Wiadomości

• PL-RPP-STOPY: Kolejne obniżki stóp procentowych powinny być w krokach po 25 pb., najwcześniej w lipcu i niewykluczony jest cykl - uważa członek RPP Henryk Wnorowski. Jego zdaniem, nie można jednak oczekiwać szybkiego luzowania polityki pieniężnej, a na koniec 2025 r. stopa referencyjna nie będzie niższa niż 4%. Wnorowski jest też za obniżeniem oprocentowania rezerwy obowiązkowej. Z kolei członek RPP Przemysław Litwiniuk powiedział, że jesień może być dobrym momentem na solidną obniżkę stóp procentowych, w 2025 r. mogą one spaść łącznie o 125 pb. 
• PL-RATING: Agencja ratingowa S&P dokonała półrocznego przeglądu ratingu Polski, który pozostał na poziomie "A-" ze stabilną perspektywą. 
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów sprzedało 41-tyg. bony skarbowe za 3,24 mld zł, przy popycie 4,29 mld zł (bid-to-cover 1,3), a ich rentowność wyniosła 4,9%. W ramach sprzedaży dodatkowej MF uplasowało kolejne 41-tyg. bony za 569 mln zł. 
• US-CN-CŁA: Prezydent USA Donald Trump ogłosił w sobotę, że podczas pierwszego dnia rozmów delegacji Stanów Zjednoczonych i Chin w Genewie osiągnięto "totalny reset" i wielkie postępy. Podobnie wypowiadał się wicepremier Chin He Lifeng, który przewodził delegacji Pekinu podczas rozmów handlowych z USA. Podkreślił, że dialog prowadzony był na równych prawach i zapowiedział, że w rezultacie rozmów światowa gospodarka dostanie "zastrzyk stabilności i pewności". 

Wojny handlowe - stan gry

Administracja D. Trumpa wynegocjowała w ub. tygodniu pierwsze od czasu „dnia wyzwolenia” quasi-porozumienie handlowe z innym krajem, konkretnie z Wielką Brytanią. Rynki zareagowały na nie entuzjastycznie jako zapowiedź deeskalacji wojen handlowych USA na wszystkich frontach. Pojednawcza retoryka D. Trumpa wydaje się taką ocenę wspierać. Tym bardziej, że w weekend z kolei odbyła się pierwsza runda negocjacji handlowych USA z Chinami. Szczegółów tych rozmów póki co brakuje, więc postanowiliśmy się przyjrzeć, co udało się wynegocjować Wielkiej Brytanii i czy jest to faktycznie powód do optymizmu względem innych państw. Krótka odpowiedź brzmi: „niewiele i nie bardzo”. Dlaczego tak myślimy? 

Po pierwsze Wielka Brytania ma bardzo korzystne warunki do dogadania się z USA. Oba kraje są bliskie sobie kulturowo, od ponad stu lat wiąże je ścisły sojusz wojskowy i oba deklarują, że wiąże je szczególnie bliska relacja. Wielka Brytania ma też jako jedne z nielicznych państw deficyt w handlu towarami z USA. Tak przynajmniej uważa administracja Stanów Zjednoczonych (+13,3 mld USD nadwyżki w skali roku). Sami Brytyjczycy uważają, że to oni mają niewielką, ale jednak nadwyżkę w handlu towarami z USA (+2,8 mld USD). Rozbieżność zdań w tej sprawie pokazuje, że dokładność statystyk dotyczących handlu międzynarodowego jest obarczona dużym błędem (m.in. ze względu na optymalizacje i oszustwa podatkowe). Nie zmienia to faktu, że z punktu widzenia D. Trumpa Wielka Brytania traktuje Stany Zjednoczone raczej fair. Z tego też powodu podczas „dnia wyzwolenia” ogłosił stosunkowo niską stawkę ceł na ten kraj: 10%. Do tego dochodzą cła sektorowe: na stal, aluminium i samochody (25-27,5%).      

Bilans handlu towarami Stanów Zjednoczonych z Wielką Brytanią 

Źródło: U.S. Census Bureau oraz UK Office for National Statistics (ONS) via Macrobond, na wykresie przedstawiono roczną sumę kroczącą

Mimo sprzyjających warunków, porozumienie handlowe Wielkiej Brytanii z USA ma jak dotąd bardzo skromny zakres. Zakłada ono, że: 

• Cła na import samochodów z Wielkiej Brytanii zostanie obniżone z 27,5% do 10% ale tylko w ramach kontyngentu importowego w wysokości 100 tys. pojazdów. To mniej więcej tyle, ile wyeksportowano z tego kraju do USA w 2024 r. i 10% całkowitego eksportu Wielkiej Brytanii do Stanów Zjednoczonych. 
• Cła na import stali z Wielkiej Brytanii zostaną obniżone do 0%, ale pod warunkiem, że największa brytyjska huta Scunthorpe przestanie być własnością chińskiej Jingye Group. Rząd K. Starmera od dłuższego czasu jest w sporze ze wspomnianą firmą, która domaga się wsparcia publicznego pod groźbą wygaszenia ostatniego wielkiego pieca hutniczego na Wyspach. Ogłoszono nawet plany nacjonalizacji British Steel. Porozumienie handlowe z USA w zasadzie je cementuje. 
• Zerową stawką celną obłożony zostanie również import silników lotniczych i innych części samolotowych z Wielkiej Brytanii. Choć tutaj trudno mówić o jakimś ustępstwie ze strony Amerykanów, gdyż głównym nabywcą wspomnianych części jest Boeing (np. silniki Rolls-Royce dla samolotów szerokokadłubowych oraz skrzydła kompozytowe z fabryki Spirit AeroSystems w Belfaście). 
• Import farmaceutyków z Wielkiej Brytanii będzie odbywał się na preferencyjnych warunkach, choć nie podano szczegółów.   

W zamian Wielka Brytania zgodziła się na obniżenie ceł na amerykańskie produkty tak, że ich efektywna stawka obniży się z 5,1 do 1,8%. Nie dotyczy to jednak importu samochodów z USA, który obłożony będzie dotychczasową stawką 10%. Wielka Brytania nie obniży również standardów jakościowych żywności tak, aby móc importować większą ilość artykułów rolnych z USA, np. wołowiny (hodowanej z wykorzystaniem hormonu wzrostu) lub mięsa drobiowego (dezynfekowane z użyciem chloru lub octu winnego). Jednym z powodów takiej decyzji jest fakt, że takie same standardy jakościowe w handlu żywnością posiada Unia Europejska, która dla rządu K. Starmera jest ważniejszym partnerem. Ponadto, Wielka Brytania nie zlikwiduje podatku 2% od usług cyfrowych, na czym zależało stronie amerykańskiej.    

Produkcja i eksport samochodów z Wielkiej Brytanii, w sztukach 

Źródło: UK Office for National Statistics (ONS) via Macrobond 

Podsumowując, uzgodniony zakres porozumienia handlowego między Wielką Brytanią a USA ma bardzo ograniczony charakter – dotyczy prawie wyłącznie ceł sektorowych sprzed „dnia wyzwolenia”, obejmujących w najlepszym razie nieco ponad 10% handlu między oboma krajami. Stany Zjednoczone niewiele w sumie uzyskały – kwestie, na których najbardziej zależało administracji D. Trumpa, czyli otwarcie brytyjskiego rynku dla amerykańskiej żywności oraz likwidacja podatku cyfrowego, nie zostały rozwiązane. Wielka Brytania również zyskała niewiele, choć eksport samochodów to medialnie ważny temat. Widać też, że priorytetem dla tego kraju są relacje z Unią Europejską (choć już nie z Chinami), które stają na przeszkodzie szerszego porozumienia z USA w handlu żywnością. 

Jeśli w podobny sposób mają wyglądać umowy handlowe, jakie zamierzają wynegocjować Stany Zjednoczone przed wejściem w życie ceł z „dnia wyzwolenia” (lipiec 2025), to nie należy oczekiwać zbyt wiele. Wielka Brytania jest najłatwiejszym partnerem do takich rozmów i skala sukcesu jest bardzo ograniczona. Podtrzymujemy opinię, że Stany Zjednoczone nie mają ambicji obniżenia ceł na import z innymi krajami do bardzo niskiego poziomu. Administracja D. Trumpa konsekwentnie wysyła sygnał, że chce wysokich ceł, aby obniżyć zależność USA od importu i rozbudować krajowe moce wytwórcze. Sądzimy, że docelowy ich poziom jest wyższy niż rynki finansowe zakładają (indeks S&P 500 jest obecnie na wyższym poziomie niż sprzed „dnia wyzwolenia”) i wyniesie efektywnie ok. 20%, w tym ok. 40-50% w handlu z Chinami.  

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Ubiegły tydzień na głównych rynkach upłynął pod znakiem optymizmu. Administracja D.Trumpa porzuciła wojenną retorykę i podsycała nadzieje na lawinę porozumień handlowych z głównymi partnerami handlowymi USA a najbliższych tygodniach, z Chinami na czele. Pierwszą jaskółką tych porozumień, był szkielet umowy z Wielką Brytanią. W weekend odbyła się także pierwsza runda rozmów między USA a Chinami. Dziś i w kolejnych dniach powinny do nas dotrzeć jakieś pozytywne informacje o ich wynikach. Będą one podsycały dalszy wzrost apetytu rynków finansowych na ryzyko, co w obecnej sytuacji oznacza dalsze umocnienie dolara i spadek rentowności Treasuries. Przy czym, w większym stopniu będzie to odzwierciedlało poprawę sentymentu względem amerykańskich aktywów (mniejsze postrzegane ryzyko kraju) niż wycenianą ścieżkę stóp Fed. Oznacza to, że spadek rentowności obligacji USA powinien być skoncentrowany raczej na długim końcu krzywej dochodowości, niż krótkim. Najważniejszymi odczytami danych będą natomiast inflacja oraz sprzedaż detaliczna za kwiecień z USA – nie spodziewamy się ich znaczącego pogorszenia (czyli niespodzianki w górę na inflacji i w dół na sprzedaży), co dodatkowo powinno wspierać pozytywny sentyment. 
• POLSKA: Jastrzębi wydźwięk czwartkowej konferencji prasowej prezesa NBP to wciąż dominujący temat na rynku. Inwestorzy byli mocno wystawieni na cięcia stóp w kraju - kontrakty terminowe przed posiedzeniem RPP wyceniały obniżki o nawet 200pb do końca 2025. Teraz te zakłady są redukowane i w efekcie rosną rentowności krajowych obligacji (w piątek o 5pb na 10-latce), a złoty się dynamicznie umacnia: EUR/PLN zbliżył się do 4,23 – o 4 gr mniej niż przed konferencją A. Glapińskiego. Sądzimy, że duża część reakcji rynkowej już się wykonała i w najbliższych dniach powinniśmy obserwować stabilizację rentowności obligacji i złotego na nowych poziomach. W krótkiej perspektywie (dziś – jutro) widzimy szansę nawet na pewną korektę. W kolejnych dniach jednak złoty powinien jednak powrócić do aprecjacji, a rentowności POLGBs wzrosnąć. Rynek nie w pełni jeszcze zaakceptował bardziej jastrzębi kurs RPP.     

Przegląd nadchodzących danych w Polsce 

14 maja, Saldo rachunku bieżącego marzec, Pekao: -480 mln EUR Konsensus: 125 mln EUR 

Story opisujące polskie saldo handlowe pozostaje niezmienne – od połowy 2024 r. panuje tu deficyt. Problemy polskiego eksportu są od dawna znane (słabość zagranicznych partnerów handlowych, mocny złoty), a dodatkowo doszedł temat wojny celnej. Nominalnie import towarów znowu wzrósł wyraźnie szybciej (zakładamy +5,4% r/r) niż eksport (+1,9% r/r). Import napędza importochłonna konsumpcja prywatna będąca obecnie motorem wzrostu polskiego PKB. Szacujemy deficyt handlowy w marcu w wysokości 710 mln EUR, a deficyt obrotów bieżących 480 mln EUR. 

15 maja, Inflacja CPI kwiecień (finalne), wstępny szacunek: 4,2% r/r 

Wstępny szacunek inflacji CPI za kwiecień pokazał jej wyraźny spadek do 4,2% r/r. Mocno pomógł w tym efekt wysokiej bazy na cenach żywności, po ubiegłorocznym powrocie do wyższej stawki VAT. Z kolei inflacja bazowa obniżyła się w kwietniu niewiele, do ok. 3,5% r/r. Impet wzrostu cen bazowych nadal pozostaje podwyższony i obniża się bardzo powoli. Dalej mocno rosną ceny żywności, głównie z przyczyn podażowych. Z kolei kanałem niepewności i obaw o spowolnienie globalnego wzrostu gospodarczego rynkowe spadki cen ropy już są widoczne na stacjach benzynowych – w kwietniu ceny paliw spadły o prawie 2% m/m. 

15 maja, PKB 1Q25 (wstępne), Pekao: 3,2% r/r Konsensus: 3,1% r/r 

Aktywność ekonomiczna w I kwartale rozczarowała. Na podstawie danych miesięcznych możemy szacować, że wzrost gospodarczy wyniósł 3,2% r/r, poniżej naszych pierwotnych oczekiwań. O ile mechanika naszego scenariusza (stabilizacja dynamiki konsumpcji, przyspieszenie eksportu i inwestycji) wydaje się być nienaruszona, o tyle odbicie inwestycji przebiega jak dotąd wolniej od naszych oczekiwań. Szacujemy, że w I kwartale inwestycje wzrosły o 1,1% r/r, konsumpcja prywatna o 2,2% r/r. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.