Wiadomości

• PL-PALIWA: Maksymalna cena dla benzyny silnikowej bezołowiowej 95 powiększona o podatek od towarów i usług wynosi 6,16 zł za 1 litr - poinformowano w obwieszczeniu Ministra Energii. Z kolei cena dla benzyny silnikowej bezołowiowej 98 powiększona o podatek od towarów i usług wynosi, według obwieszczenia, 6,76 zł za 1 litr, a oleju napędowego 7,60 zł za 1 litr.
• DE-DANE: Inflacja według HICP w Niemczech w marcu wyniosła 2,8% r/r wobec 2,0% miesiąc wcześniej. Odczyt był zgodny z oczekiwaniami. Więcej na temat odczytów inflacyjnych ze strefy euro piszemy w dalszej części raportu.
• EZ-DANE: Indeks nastrojów w gospodarce strefy euro wyniósł w marcu 96,6 pkt. wobec 98,2 pkt. w poprzednim miesiącu, po korekcie - podała Komisja Europejska w komunikacie. Analitycy spodziewali się indeksu na poziomie 96,5 pkt.
• US-FED: Prezes Fedu Jerome Powell poinformował w poniedziałek, że bank centralny może poczekać i zobaczyć, jak wojna USA i Izraela z Iranem wpłynie na gospodarkę i inflację, zauważając, że decydenci zazwyczaj nie biorą pod uwagę wstrząsów podażowych, takich jak te związane z wyższymi cenami ropy naftowej. Jego zdaniem oczekiwania inflacyjne w USA wydają się być zakotwiczone w perspektywie wykraczającej poza krótki termin.
• US-IRAN: Prezydent USA Donald Trump może wezwać kraje arabskie na Bliskim Wschodzie, by pomogły sfinansować wojnę z Iranem - powiedziała rzeczniczka Białego Domu Karoline Leavitt.

Jaki marzec, taki cały rok - mamy pierwsze wojenne odczyty inflacji

Dysponujemy już pierwszymi danymi o inflacji z okresu po wybuchu wojny w Zatoce Perskiej, czyli wstępnymi marcowymi odczytami CPI / HICP z Hiszpanii i Niemiec. Pierwsze z nich opublikowano w piątek, drugie – wczoraj. W obydwu przypadkach byliśmy świadkami znaczącego przyspieszenia cenowego: wg metodyki krajowej, odpowiednio, z 2,3 do 3,3% r/r  i z 1,9 do 2,7% r/r, a wg metodyki unijnej, odpowiednio, z 2,5 do 3,3%  i z 2,0 do 2,8% r/r. Marcowy skok inflacji wyniósł więc 0,8-1,0 pkt. proc. i pozostaje ograniczony do energii, czyli głównie paliw płynnych. Inflacja bazowa bowiem praktycznie się nie zmieniła i w tych danych nie widać żadnych dodatkowych skutków szoku naftowego. Jest na ewentualne efekty drugiej rundy za wcześnie, ale stanowi to marne pocieszenie dla banków centralnych. Dlaczego? Bo jest jasne, że w 2026 r. praktycznie w każdym scenariuszu inflacja znajdzie się powyżej celu. Dla EBC, Fed i BoE będzie to szósty taki rok z rzędu.

Inflacja HICP w strefie euro i PCE w USA (% r/r)

Uwaga: linią przerywaną zaznaczono średnie roczne.

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

To jednocześnie stary i nowy problem. Aby zrozumieć dlaczego, trzeba cofnąć się w czasie. Deklarowana i realizowana niska i stabilna inflacja (co na ogół oznacza 2% lub rzadziej przedział z 2% w środku) wydaje się fundamentem bankowości centralnej, ale konsensus co do celów i środków niezbędnych dla ich osiągnięcia kształtował się przez lata. Inflacja generalnie była w świecie rozwiniętym podwyższona od połowy lat 60-tych, poprzez dwa szoki naftowe, aż do początku lat 90-tych. Jej szczyt wyznaczyły oczywiście dwa szoki naftowe. W większości państw rozwiniętych sprowadzenie inflacji do celu zajęło wiele lat i dopiero od połowy lat 90-tych możemy myśleć o tym jako o standardzie. Nawet wtedy nie wszystkie kraje poradziły sobie z tym zadaniem (przykład – państwa południa Europy) a epizody wysokiej inflacji wracały również w kolejnej dekadzie. Tym niemniej, ostatnia pięciolatka stanowi pierwszy tak długi i tak zsynchronizowany na epizod inflacji przestrzeliwującej cele inflacyjne banków centralnych państw rozwiniętych od przełomu lat 80-tych i 90-tych, czyli od… jednej z poprzednich wojen w Zatoce Perskiej.

Epizody przekroczenia 2% przez inflację w wybranych państwach OECD

Uwagi: kolor zielony - inflacja CPI w danym roku nie przekroczyła 2%. Kolor czerwony - w danym roku inflacja średnio była wyższa niż 2%.

Źródło: OECD, Pekao Analizy

Ostatnia pięciolatka stanowi więc powrót do przeszłości, którą banki centralne chciałyby zostawić w lusterku wstecznym. Zamiast do lat 70-tych i 80-tych, wolałby wrócić do ery Wielkiego Umiarkowania (ang. Great Moderation), w której inflacja była niska a zmienność danych makro ograniczona. Tym niemniej, nierealizowanie celu inflacyjnego ma pewien koszt reputacyjny, którego uniknięcie wydaje się ważnym elementem kalkulacji skręcających w jastrzębią stronę instytucji. Nawet, jeśli szokowi naftowemu nie da się zapobiec czy nawet w istotnym stopniu stępić, niewielkie zacieśnienie polityki pieniężnej w rozumieniu banków centralnych niesie za sobą akceptowalny koszt, jeśli pozwala zmniejszyć koszty reputacyjne i zarządzić ryzykiem przedłużenia okresu nierealizowania celu inflacyjnego do siedmiu lat. Czy ta strategia jest racjonalna? Niewątpliwie niesie za sobą ryzyka – rynki pracy na świecie są chwiejne a niektóre z głównych światowych gospodarek – słabe (casus strefy euro i Wielkiej Brytanii). Tym niemniej, za ideą cyzelowania stóp procentowych w sposób, który sprowadzi inflację na odpowiednią trajektorię i nie schłodzi za bardzo gospodarki, stoi precedens sprzed paru lat. W latach 2022-23 udało się zacieśnić politykę pieniężną bez wywoływania recesji. Te same czynniki, które dały wówczas bankom centralnym niemal darmowy lunch (nawis niezrealizowanego popytu po pandemii), dzisiaj już nie działają.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Na rynnach bazowych inwestorzy rozgrywali wczoraj scenariusz kontrolowanego risk-offu. Mamy na myśli wyprzedaż equity połączoną ze zwrotem ku aktywom o niskim ryzyku (Treasuries), ale bez gromadzenia zapasów gotówki. Rezultat? Zwiększony popyt na dolara obniżył notowania pary EURUSD poniżej 1,1475; zakupy na rynku FI obniżyły krzywą terminową o ponad 5 pb na całej długości, zaś amerykański indeks S&P500 obniżył się poniżej 6350 pkt. Wydaje się, że to właśnie amerykańska giełda przyjęła wczoraj najcięższe ciosy, bo spadkom na S&P500 nie towarzyszyły przeceny pozostałych indeksów. W szczególności niemiecki DAX umocnił się o 1,1%, zaś na dalekim wschodzie (japoński Nikkei, chiński Hang Seng) panowała stagnacja. Dzisiejszy dzień nie przyniesie jednak optymizmu na amerykańskiej giełdzie, gdyż potencjalnie lepsze dane z rynku pracy (wskazujące na silniejszą koniunkturę) będą odczytywane przez rynki jako zwiększające ryzyko podwyżek stóp proc.
• POLSKA: Globalny risk-off zawitał wczoraj również nad Wisłę. Za dolara płacimy obecnie nieco poniżej 3,74 zł, ale to EURPLN podchodzący wczoraj pod 4,295 był najbardziej niepokojący. Słaby popyt na złotego odpowiadał mizernemu apetytowi na SPW: wobec rentowności krajowej 10-latki powyżej 5,95 rentowności uzyskane przez MinFin w zeszłotygodniowej aukcji (poniżej 5,80!) wyglądają dziś jak pocztówka z odległej przeszłości. Z pozytywnych zdarzeń można odnotować tylko podejście indeksu WIG20 pod 3300 pkt., co może wiązać się z nadziejami na krótkookresowe umocnienie koniunktury po wprowadzeniu maksymalnych cen paliw. Jedna jaskółka jednak wiosny nie czyni – jeśli sentyment risk-off na świecie się utrzyma, to polskie aktywa będą się nadal przeceniać. Mimo wszystko obserwując pierwsze poranne notowania z rynków regionalnych (np. umocnienie forinta i spadki EURHUF) mamy ostrożną nadzieję na rynkową odwilż, przynajmniej na rynku FX.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.