Wiadomości

• PL-RPP-STOPY: Uprawnione jest myślenie o jeszcze jednej obniżce stóp procentowych w najbliższym czasie w 2025 r. - uważa członek RPP Wiesław Janczyk. Jego zdaniem, szanse na istotne cięcia stóp w 2026 r. są minimalne, a polityka fiskalna rządu nakazuje ostrożność przy ich dostosowywaniu, więc RPP utrzymuje dodatnie realne stopy procentowe. To opinia zgodna z naszym view na ścieżkę stóp procentowych – w tym roku zobaczymy jeszcze jedną obniżkę stóp (prawdopodobnie w listopadzie), a w 2026 r. średnio jedno cięcie o 25 pb na kwartał.
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów zaoferuje na aukcji sprzedaży 10 września obligacje skarbowe o łącznej wartości 6-10 mld zł serii OK0128, PS0730, WZ0930, DS0432 i DS1035.
• EZ-DANE: Wskaźnik zaufania wśród inwestorów Sentix w strefie euro we wrześniu spadł do -9,2 pkt. z -3,7 pkt. miesiąc wcześniej. Analitycy spodziewali się wzrostu wskaźnika do -2,2 pkt.
• HU-DANE: Węgierska inflacja CPI utrzymała się w sierpniu na podwyższonym poziomie 4,3% r/r, zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi. Węgry pozostają w ścisłej czołówce inflacyjnej wśród krajów UE.

Widmo kryzysu fiskalnego krąży nad Francją

Dominującym tematem na rynkach – po ustabilizowaniu inflacji i obniżkach stóp – stała się polityka fiskalna. Wcześniej mówiliśmy o niej głównie w kontekście impulsu, jaki ma ona szansę dostarczyć europejskiej gospodarce na skutek programów zbrojeń UE i poluzowania „hamulca długu” przez Niemcy. Wzrost póki co nie materializuje się, więc uwaga rynków przeniosła się na ciemniejszą stronę polityki fiskalnej, czyli na dług publiczny, który nie w każdym kraju wygląda na stabilny. Dotyczy to m.in. Francji, która wczoraj pożegnała czwartego w ciągu ostatnich dwóch lat premiera. Dziś chcielibyśmy przyjrzeć się bliżej temu krajowi i zdiagnozować skąd się wzięły jego problemy fiskalne, na ile są poważne i czy istnieje ryzyko, że zamienią się w pełnoprawny kryzys.

Zacznijmy od tego co wyceniają rynki finansowe. Popularną miarą kondycji fiskalnej krajów strefy euro jest to, o ile więcej muszą one płacić za emisję długu publicznego niż Niemcy (wzór zapobiegliwości fiskalnej). Spread ten wynosi obecnie we Francji 0,7 pkt proc. i faktycznie jest podwyższony w stosunku do średniej historycznej, która jest o połowę niższa. Co więcej, poziom ten jest obecnie zbliżony do spreadów Włoch i Grecji, czyli krajów powszechnie uznawanych za mało odpowiedzialne fiskalnie. Nie jest to zarazem sygnał kryzysu fiskalnego. Francja pożycza pieniądze stosunkowo drogo, ale nie aż tak drogo, jak jeszcze niedawno kraje południa Europy i nie grozi jej odcięcie od rynków finansowych. Sugestie że mogłaby potrzebować wsparcia od międzynarodowych instytucji pomocowych (np. MFW) wynikają raczej z potrzeb teatru politycznego, niż mają oparcie w faktach. 

Spread rentowności obligacji krajów strefy euro do niemieckich w segmencie 10-lat

Źródło: Refinitiv

W przypadku Francji niepokój budzi nie jednak nie tyle poziom spreadu do niemieckich obligacji, ile jego wzrostowa dynamika, i to w kontrze do sąsiadów z południa. Jakie są tego źródła?

• Wbrew pozorom nie chodzi o nieodpowiedzialność fiskalną i brak woli ustabilizowania a następnie obniżenia długu publicznego. Francja już wielokrotnie podejmowała działania w tym kierunku. Ostatnią ich odsłoną było podniesienie w 2023 r. wieku emerytalnego z 62 do 64 lat (zarówno dla kobiet jak i mężczyzn). Nie była to pierwsza taka reforma, 2010 r. wydłużono wiek emerytalny z 60 do 62 lat a w międzyczasie zlikwidowano emerytalne przywileje branżowe.  
• Problemem jest raczej ogromna skala wydatków francuskiego państwa w stosunku do potencjału gospodarczego tego kraju. Stanowią one aż 57% PKB, najwięcej w Unii Europejskiej i więcej niż w państwach skandynawskich. Czemu są one takie wysokie? Przyjrzeliśmy się ich strukturze i na tle innych państw wybija się zwłaszcza polityka socjalna, która pochłania ok. 24% PKB, w tym 13% PKB na wsparcie osób w podeszłym wieku. Dla porównania, w Grecji na politykę społeczną wydaje się 18% PKB, w tym 12% na wsparcie osób starszych, zaś w Polsce odpowiednio 17 i 10% PKB.  

Wydatki sektora finansów publicznych w Europie w 2024 r.

Źródło: MFW via Macrobond

• Tak wysoki poziom wydatków jest trudny do zbilansowania po stronie dochodowej i zarazem trudny do zreformowania, gdyż beneficjentów państwa jest wielu i stanowią oni liczącą się siłę polityczną. Zwłaszcza we Francji, gdzie tradycja strajków i buntów społecznych jest bardzo żywa. Dlatego naprawa finansów publicznych w tym kraju wymaga najprawdopodobniej silnego rządu z dużą determinacją. Problem w tym, że od trzech lat Francja pozbawiona jest stabilnej większości parlamentarnej i najpewniej przez kolejne dwa również jej nie uzyska. To główny powód odwrotu rynków finansowych od francuskiego długu.
• Błędem były najpewniej również cięcia podatków we Francji za prezydentury E.Macrona. Udział dochodów publicznych w PKB obniżył się z 54% w 2017 do 51% obecnie. Wysokim stawkom podatków PIT i CIT (25% w przypadku tego ostatniego) towarzyszy relatywnie niski VAT (20%). W podwyżce tego ostatniego podatku należy upatrywać jednego ze sposobów poprawy bilansu finansów publicznych.
• Czy Francja skazana jest więc na kryzys fiskalny? Nie. Wskazuje na to przykład krajów Europy południowej, które również zmagają się z niestabilnością polityczną. Hiszpania od 2019 r. ma rządy mniejszościowe, Włochy co wybory (często przedterminowe) wynoszą nową partię do władzy. Rządy mniejszościowe nie należą też do rzadkości w Grecji. Mimo to, każdy z tych krajów zdołał obniżyć deficyt publiczny poniżej 3% PKB i ustabilizować dług publiczny. W żadnym z tych krajów jednak nie obyło się bez kosztów społecznych ani bez pomocy finansowej i presji UE. Francję najpewniej czeka podobna droga. Sanacja jest naszym zdaniem póki co bardziej prawdopodobna niż kryzys fiskalny.

Dług publiczny wg definicji unijnej jako % PKB

Źródło: Eurostat via Macrobond. Prognozy wg Komisji Europejskiej

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczorajszy dzień na rynku FX upłynął pod znakiem dostosowania po słabym raporcie Payrolls z piątku. Dolar osłabił się względem euro o ponad 50 centów; tym niemniej dane z dzisiejszego otwarcia sugerują, że 1,1775 na EURUSD wyznaczy poziom oporu dla tego ruchu – przynajmniej na dziś. W oczekiwaniu na cięcie stóp przez Fed rentowności amerykańskich obligacji obniżały się na całej krzywej, osiągając ok. 4,05 na 10-latce i 4,70 na 30-latce; przy czym spadek rentowności był silniejszy na długim końcu, co sugeruje, że inwestorzy nie uciekają od dolarowego zadłużenia w dłuższej perspektywie. Ciekawy ruch dostrzegliśmy na francuskim rynku FI: dłuższy koniec krzywej dochodowości co do zasady zmierzał wczoraj nad Sekwaną na południe, by dziś rano odbić o ok. 8 pb na 10-latce (do 3,479) przy braku korekty na pozostałych tenorach. Nie sądzimy, by był to zwiastun jakiejś gwałtownej wyprzedaży francuskich SPW; najwyraźniej jednak musiało dojść do zamknięcia istotnych długich pozycji na francuskich obligacjach – może to sugerować, że inwestorzy dostosowują portfele i redukują swoje zaangażowanie przynajmniej w niektóre klasy francuskiego długu. Z kolei wyceny indeksów giełdowych pozostawały wczoraj stabilne, zarówno nad Potomakiem, Sekwaną, jak i nad Menem. Dzisiaj kalendarz makro jest pusty, co stworzy dogodne warunki do niespiesznego obierania pozycji przed danymi inflacyjnymi i – przede wszystkim – czwartkową decyzją EBC.
• POLSKA: Obniżka perspektywy ratingu Polski została póki co zignorowana przez inwestorów. Krajowy rynek porusza się w ślad za rynkami bazowymi. Słabszy dolar przełożył się na mocniejszego złotego (EUR/PLN: 4,254 --> 4,248) a rentowność polskiej 10-latki przez większość wczorajszego dnia obniżała się razem z resztą Europy. Optymizm inwestorów kiedyś się jednak wyczerpie i upadek rządu we Francji może być tego katalizatorem. W najbliższych dniach spodziewamy się co najmniej wyhamowania spadkowego trendu na rentownościach polskich obligacji, jeśli nie wzrostowej korekty. Sprzyjać temu będzie również jutrzejsza aukcja obligacji. Nic nie wskazuje natomiast na wybicie złotego z trendu bocznego, w jakim porusza się od kwietnia.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.