Wiadomości

• PL-RPP-STOPY: I. Dąbrowski z RPP w wypowiedzi dla agencji Bloomberg ocenił, że RPP będzie się wahać między jednym cięciem stóp pod koniec roku bądź pozostawieniem ich do końca 2025 r. na niezmienionym poziomie. W kontekście uwag A. Glapińskiego dot. sytuacji na rynku pracy, wygłoszonych na zeszłotygodniowej konferencji, Dąbrowski stwierdził, że jego zdaniem dalsze cięcia wymagałyby wyhamowania dynamiki płac do poziomu 6-7% r/r ze stabilną perspektywą. Nieco zaskakująca okazała się jednak uwaga Dąbrowskiego, iż przyjęcie przepisów o mrożeniu cen energii w czwartym kwartale nie będą dla RPP fundamentalnie istotne.
• PL-DANE: Zgodnie z wyprzedzającym odczytem MRPiPS, stopa bezrobocia wzrosła w sierpniu o 0,1 p. proc., plasując się na poziomie 5,5%. Jednocześnie GUS odnotował ubytek 95,7 tys. wakatów w polskiej gospodarce w poprzednim kwartale, co oznacza dynamikę -5,2% kw/kw.
• PL-CENY-ENERGIA: Rząd przyjął projekt ustawy o mrożeniu cen energii w czwartym kwartale br. na dotychczasowym poziomie 500 PLN/MWh, jak również o wprowadzeniu tzw. bonu ciepłowniczego, który będzie funkcjonował do końca 2026 r. Tak jak oczekiwaliśmy – i co uwzględnialiśmy w prognozach inflacji – cena energii elektrycznej dla gospodarstw domowych zostanie w Polsce niezmieniona do końca tego roku.

Czy warto się bać perspektywy w ratingu kredytowym?

Piątkowa decyzja agencji Fitch o obniżeniu ratingu kredytowego Polski (czy też, ściśle rzecz biorąc, o utrzymaniu oceny A- przy jednoczesnym osłabieniu perspektywy ze stabilnej na negatywną), jak się zdaje, ekscytowała w większym stopniu polityków i komentatorów ekonomicznych niż inwestorów. W dzisiejszym raporcie usiłujemy odpowiedzieć na pytanie: którzy z nich mają rację? Czy obniżka perspektywy ratingowej to coś, czego Ministerstwo Finansów powinno się obawiać? W poszukiwaniu odpowiedzi na te pytania przyglądamy się bazie danych zawierających komplet historycznych ratingów Fitch i analizujemy dotychczasowe doświadczenia Polski z ocenami tej agencji.

Fitch ma wielkie oczy

Wzięliśmy pod lupę majową edycję bazy Fitch Global Sovereign Rating History, która zawiera informację o wszystkich ratingach wystawionych państwom od sierpnia 1994 r. Zliczając poszczególne działania ekonomistów Fitcha stwierdziliśmy, że w badanym okresie:

• Ponad 760 razy dokonano dostosowania perspektywy ratingowej;
• 800 razy dokonano zmiany samego ratingu, spośród czego:
• Niemal 370 dostosowań ratingu miało miejsce po wcześniejszej korekcie perspektywy.

Oznacza to, że zmiana perspektywy ratingowej (ang. outlook) nie stanowi silnej przesłanki za dostosowaniem ratingu w przyszłości. Spośród wszystkich przypadków, kiedy Fitch zmieniał perspektywę dla danego państwa, niespełna połowa kończyła się faktyczną zmianą oceny wiarygodności kredytowej. W ponad połowie przypadków zmiana perspektywy pozostawała – mówiąc żargonem prawniczym – bez dalszego biegu.

Jeśli jednak przyjąć, że w przypadku Polski nie skończy się obecnie wyłącznie na obniżce perspektywy, ale że czeka nas potencjalne pogorszenie ratingu, to warto postawić pytanie: ile czasu jeszcze nam pozostało? Stosowna kwerenda w bazie danych pokazuje, że:

• W przypadkach, w których obniżka perspektywy faktycznie antycypowała pogorszenie ratingu, obydwa zdarzenia dzieliły przeciętnie 343 dni.
• W szczególności, w przypadkach gdy państwa z ratingiem A- (czyli takim, jaki obecnie ma Polska) doświadczały pogorszenia perspektywy wiodącej ostatecznie do obniżki ratingu, obydwa zdarzenia dzieliło przeciętnie 197 dni.

W niewielkim przybliżeniu można zatem powiedzieć, że jeśli w ogóle korekta outlooku zwiastuje dostosowanie ratingu, podjęcie ostatecznej decyzji o ratingu zajmuje ekonomistom Fitcha około roku. Pamiętajmy jednak, że ten średni wynik obejmuje również przypadki państw z najwyższym ratingiem (tzn. AAA dla długoterminowych zobowiązań w walucie obcej), których sytuacja makrofiskalna jest zazwyczaj bardziej stabilna, zaś fundamenty wzrostu gospodarczego bardziej zróżnicowane i odporne, co może wiązać się z wolniejszym pogarszaniem się ich wiarygodności kredytowej. Dlatego też państwa będące na poziomie Polski (tzn. oceniane na A- w zakresie obsługi długoterminowych zobowiązań w obcych walutach) mogą doświadczyć korekty ratingu zaledwie w pół roku po sygnale ostrzegawczym ze strony perspektywy ratingowej. Oznacza to, że rynki finansowe z uwagą powinny śledzić wiosenną rundę rewizji prognoz agencji Fitch.

Rating zmiennym jest, rentowność obligacji - niekoniecznie

Na koniec postanowiliśmy się przyjrzeć dotychczasowym doświadczeniom Polski z ratingami Fitcha. Nasze poszukiwania podsumowuje poniższy wykres, na którym naszkicowaliśmy kwartalne stopy wzrostu gospodarczego, deficyty finansów publicznych i rentowności krajowych 10-latek, a to wszystko na tle dat, w których Fitch zmieniał Polsce rating bądź jego perspektywę.

Zmiany ratingów Fitch dla Polski na tle wybranych zmiennych makrofiskalnych/finansowych

Źródło: Fitch Ratings, DG ECFIN via Macrobond, Eurostat via Macrobond, Pekao Analizy

Nawet dość pobieżna analiza powyższego wykresu pozwala dostrzec dwie warte odnotowania prawidłowości:

• Modele makroekonomiczne Fitcha agregują liczne zmienne makroekonomiczne i oceny eksperckie; w rezultacie nie podążają jednoznacznie za żadną konkretną zmienną. Historycznie mieliśmy do czynienia zarówno z obniżkami ratingu po okresie konsolidacji fiskalnej, jak i z pogorszeniem oceny wiarygodności kredytowej po kwartałach rosnących dynamik PKB.
• Obydwa historyczne epizody obniżki ratingu Polski przez agencję Fitch nie wywołały wyprzedaży polskich obligacji ani wzrostu ich rentowności. Wydaje się nawet, że uprawniona byłaby teza o tym, iż od akcesji Polski do UE w 2004 r. rentowność polskiego długu weszła w trwały trend zniżkowy, przejściowo zakłócony dopiero przez atak Rosji na Ukrainę z 2022 r. i wywołany przezeń impuls inflacyjny, który zmusił RPP do gwałtownej podwyżki stóp procentowych.

Podsumowując, jesteśmy zatem zdania, że ani ubiegłotygodniowa obniżka outlooku, ani potencjalne obcięcie ratingu kredytowego Polski, nie będzie stanowiło sygnału do masowej wyprzedaży polskich obligacji. Tym niemniej, wymienione w komentarzu Fitch czynniki ryzyka (pogarszający się stan finansów publicznych i niełatwa sytuacja polityczna) co do zasady z pewnością nie wspierają apetytu inwestorów na polskie SPW – nawet jeśli inwestorom na krajowym rynku FI nadal dopisuje dobry apetyt.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczorajszy dzień na rynkach bazowych minął bardzo spokojnie. Krzywa dochodowości w USA odbiła się od poniedziałkowego dna i powróciła do wzrostów – niewielkich na długim końcu, a mocniejszych na krótkim, gdzie rentowność 2-latki wzrosła z 3,500 do niemal 3,575. Inwestorzy wychodzący z rynku FI mogą kierować się na giełdę, co tłumaczy wzrosty na parkiecie; w szczególności nie zdziwimy się, jeśli indeks S&P500 jeszcze dziś powróci do testowania historycznego maksimum na 6520 pkt., które na moment osiągnął przed weekendem. Natomiast na rynku FX większość ruchu wywołanego słabym odczytem Payrolls została już skorygowana – dolar powrócił wczoraj do aprecjacji, sprowadzając parę EURUSD na powrót do poziomu 1,17. Podczas dzisiejszej sesji nie spodziewamy się żadnych nowych zakładów kierunkowych – chyba że wyższa od spodziewanej dynamika PPI poda w wątpliwość obniżkę stóp w USA.
• POLSKA: Rentowności polskich SPW zakończyły trwający od kilku dni trend spadkowy, ale naszym zdaniem jest to nie tyle efekt obniżki perspektywy ratingowej przez analityków Fitch, co raczej zajmowanie przez inwestorów dogodnych pozycji przed dzisiejszą aukcją. Na rynku walutowym panował wczoraj zupełny spokój, jedynie USDPLN przebił poziom 3,63 za sprawą aprecjacji eurodolara. Jedynym nieco niepokojącym zjawiskiem mogą być nieznaczne spadki na giełdzie (ok. -0,7 p. proc.), które mogą sugerować, że inwestorzy zaczęli wyceniać premię za ryzyko geopolityczne (manewry Zapad, nocne zestrzelenia dronów nad Polską). Jeśli na rynku faktycznie zaczęła być grana podwyższona awersja do ryzyka, to czerwień na parkiecie może trwać jeszcze do końca tygodnia i przełożyć się na wyprzedaż złotego na rynku FX. Póki co wciąż jednak jest zbyt wcześnie, by przesądzać o takim scenariuszu.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.