Wiadomości

• PL-RPP: Rada Polityki Pieniężnej będzie musiała rozważyć podwyżki stóp procentowych w tym roku lub na początku 2027 r., jeśli prognozy będą wskazywać na inflację utrzymującą się powyżej 4% przez dłuższy czas - powiedział członek RPP Ludwik Kotecki. Inny członek Rady Ireneusz Dąbrowski ocenił, że stopy procentowe najprawdopodobniej pozostaną bez zmian, na poziomie 3,75% do drugiego kwartału 2027 r. W naszych prognozach idziemy jeszcze dalej – oczekujemy, że stopy procentowe pozostaną niezmienione nawet do końca 2027 r.
• US-DANE: Amerykańska inflacja CPI  utrzymała się w sierpniu na poziomie 3,4% r/r, bez niespodzianki względem prognoz rynkowych. Inflacja bazowa, czyli wskaźnik, który nie uwzględnia cen paliw i żywności, nieznacznie obniżyła się do 2,4% z 2,5% miesiąc wcześniej. Więcej o amerykańskiej inflacji CPI i konsekwencjach dla polityki pieniężnej Fed piszemy poniżej.
• US-DANE: Z innych danych, indeks sentymentu wśród konsumentów amerykańskich, opracowywany przez Uniwersytet Michigan, we wrześniu wyraźnie spadł do 47,8 pkt. z 51,7 pkt. w poprzednim miesiącu. Wzrosły za to oczekiwania inflacyjne Amerykanów - oczekiwana przez badanych we wrześniu inflacja w horyzoncie roku wyniosła 4,6% wobec 4,0% poprzednio, a w długim terminie wyniosła 3,4% wobec 3,3% poprzednio.

Sfinksowy odczyt CPI to za mało, by odwieść Fed od podwyżek

Odczyty inflacji były od dłuższego czasu ważne, ale żaden pojedynczy nie miał aż takiego znaczenia, jak ten sierpniowy. To oczywiście logiczna konsekwencja strategii komunikacyjnej przyjętej przez Fed: pełna zależność od danych, jastrzębi skręt w ostatnich miesiącach i wskazanie przez C. Wallera tego odczytu jako kluczowego. Na nasze nieszczęście (bo trudniej jednoznacznie interpretować) odczyt okazał się mocno sfinksowy. Zaskoczenia w stosunku do konsensusu nie są duże: CPI wzrósł o 0,4% m/m, inflacja bazowa zaś o 0,3% m/m a prognozy zakładały odczyt inflacji bazowej na ostrzu noża ze wskazaniem na 0,2% m/m.

Inflacja bazowa CPI w USA (% m/m)

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Komentując opublikowane dzień wcześniej dane PPI, stwierdziliśmy że krótkotrwała dezinflacja się skończyła (w CPI najlepiej ją było widać w czerwcu, gdy bazowa część CPI minimalnie potaniała). Sierpniowe CPI opowiadają tę samą historię. Tym niemniej, w szczegółach jest sporo rozbieżności i w innych okolicznościach, innym kontekście i innych trendach mogłyby zostać uznane za jednorazowy wybryk. Co potaniało a co podrożało w sierpniu? 

• Przyspieszenie: nowe i używane samochody, hotele, wynajem samochodów, bilety lotnicze, edukacja i telekomunikacja
• Spowolnienie / spadek cen: leki, niektóre usługi medyczne (dentyści).
• Utrzymanie dotychczasowych trendów: czynsze, usługi gastronomiczne. 

Generalnie, po kilku miesiącach łagodnych odczytów mocno podrożały usługi i po kilku miesiącach wzrostów zobaczyliśmy relatywnie łagodny odczyt cen dóbr. W ramach inflacji bazowej mamy więc zamianę miejsc, ale nie wpływa to znacząco na trend. Możemy też odfiltrować wszystkie zmienne kategorie – gdy to zrobimy, wylądujemy gdzieś pomiędzy 0,2 a 0,3% m/m (mediana inflacji to 0,17%, średnia obcięta to 0,22% a inflacja „lepka” to 0,25-0,33%, w zależności od doboru kategorii. Nie będziemy Czytelników zanudzać szczegółami – sierpniowa inflacja wpisuje się w wieloletnią serię odczytów lekko przekraczających cel, ale sama w sobie nie jest szczególnie niepokojąca. Gdyby Fed nie podniósł stawki w ostatnich tygodniach, pewnie nawet nie pisalibyśmy o tym odczycie.

Alternatywne miary inflacji w USA (3M/3M, SAAR)

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Rynek długo nie mógł zdecydować się na jedną interpretację sierpniowych danych – przez kilkanaście minut rentowności obligacji z krótkiego końca zmieniały się o ok. 5 pb, drgał także długi koniec. Ostatecznie, rentowność 2-latki wzrosła do 4,65%, najwyższego poziomu od ponad dwóch lat. Problem rynku wynika nie tylko z mnogości detali i niepewności co do tego, jak Fed będzie postrzegał te dane, ale również z punktu startowego. Po ostatnim rajdzie cen ropy oczekiwania były już całkiem wygórowane – łatwiej rynkowi przesunąć prawdopodobieństwo podwyżki stóp z 50 do 85% niż z 85 do 95%.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Coraz bardziej jastrzębio. Wojna na Bliskim Wschodzie zatacza coraz szersze kręgi i zamyka kolejne drogi eksportu surowców z regionu. Tym razem trasę przez Morze Czerwone i cieśninę Bab-el-Mandeb. Pozostają więc jedynie porty na Morzu Śródziemnym. Nie sposób już traktować tej wojny jako przejściowego konfliktu, tylko jako trwały szok podażowy, który trudniej ignorować bankom centralnym. W ubiegłym tygodniu na kolejną podwyżkę – zgodnie z oczekiwaniami – zdecydowało się EBC i rynki obstawiają że to nie koniec podwyżek (my jesteśmy przeciwnego zdania). W tym tygodniu z dużym prawdopodobieństwem w jego ślady podąży Fed, zwłaszcza po piątkowym odczycie CPI, który obszernie omówiliśmy wyżej. Dla rynków wszystko to oznacza po pierwsze ucieczkę od ryzyka, co jest korzystne dla dolara (EUR/USD zamknął się w piątek poniżej 1,16) i niekorzystne dla rynków wschodzących. Wyższe stopy procentowe przekładają się zaś na wyższe rentowności długu, ale wyłącznie na krótkim końcu krzywej. Jastrzębi zwrot Fed sprawi, że rynki ponownie uwierzą w determinację banków centralnych w walkę z inflacją, co jest korzystane dla papierów o długim okresie zapadalności. Początki tego trendu widzieliśmy w ubiegłym tygodniu. W tym tygodniu zaś powinniśmy zobaczyć jego kontynuację. Kulminacyjnym momentem będzie zaś środowe posiedzenie Fed.    
• POLSKA: Ani otoczenie międzynarodowe (ucieczka od ryzyka), ani uwarunkowania krajowe (gołębia RPP, ekspansywny budżet na 2027) nie sprzyjają polskim aktywom. Widać to zwłaszcza po rentownościach obligacji skarbowych, które już są wyśrubowane i cały czas rosną. Rentowność 10-latki znalazła się już w okolicach 6,3%, wobec 6,14% na początku ubiegłego tygodnia. Przecena dotyka również złotego, który poprzedni tydzień zaczął na poziomie 4,31 względem euro a dziś mówimy o 2 gr wyżej. Skala wspomnianych ruchów i tak jest jednak mała biorąc pod uwagę nerwowość na globalnym rynku. W tym tygodniu będziemy jednak podążać w tym samym kierunku. Eskalacja na Bliskim Wschodzie to bardzo świeży temat, który nie został jeszcze przetrawiony przez rynki. Bazowy scenariusz na ten tydzień to dalsza powolna deprecjacja złotego i wzrost rentowności POLGBs. Najważniejszym wydarzeniem na rynku będzie zaś aukcja obligacji Ministerstwa Finansów (w środę).

Przegląd nadchodzących danych w Polsce

14 września, Saldo rachunku bieżącego lipiec, Pekao: -2500 mln EUR  Konsensus: -2129 mln EUR

Wybuch kryzysu paliwowego i idący za nim wyraźny wzrost cen importowanych surowców energetycznych pcha w ostatnich miesiącach saldo handlowe z powrotem w kierunku głębszych deficytów (przez spadek terms-of-trade).

15 września, Inflacja CPI sierpień, wstępny szacunek: 3,4% r/r 

Według wstępnego szacunku inflacja CPI wyraźnie przyspieszyła w sierpniu do 3,4% r/r z 3,0% w lipcu, przede wszystkim za sprawą wzrostu cen paliw, podczas gdy ceny żywności nadal spadały. W danych nie widać efektu programu CPN, który został wznowiony dopiero w ostatnich dwóch tygodniach sierpnia, już po zakończeniu zbierania obserwacji cenowych przez GUS. Niepokoi odbicie inflacji bazowej do ok. 3,2–3,3% r/r.

18 września, Produkcja sprzedana przemysłu sierpień, Pekao: 7,2% r/r  Konsensus: 6,1% r/r

Można spodziewać się przyspieszenia produkcji przemysłowej z uwagi na korzystniejszy układ dni roboczych i niewielką (w porównaniu do poprzedniej dekady) skalę sezonowych wyłączeń fabryk w przemyśle motoryzacyjnym. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.