Wiadomości

• PL-MF-AUKCJA: Podczas jutrzejszej aukcji SPW podaż wyniesie 6-10 mld PLN – podało Ministerstwo Finansów.
• PL-KPO: Ministerstwo Funduszy i Polityki Regionalnej poinformowało, że z puli 36 mld PLN przeznaczonej dla samorządów w ramach KPO do wydania pozostało jeszcze 16 mld PLN. Z kolei całkowita wartość umów podpisanych w ramach KPO (nie tylko z samorządami) wynosi już 163 mld PLN.
• US-FED-MINUTES: W końcówce roku Fed będzie coraz bardziej ostrożny i raczej nie obniży stóp procentowych na grudniowym posiedzeniu – wynika z opublikowanych minutes. Co prawda kierunkowy wydźwięk opisu dyskusji na październikowej sesji FOMC był raczej optymistyczny (członkowie komitetu zgadzali się, że dalsze luzowanie monetarne jest rozwiązaniem właściwym, zaś bieżący poziom stóp procentowych wciąż nie jest wyraźnie ekspansywny), tym niemniej część osób popierających październikową obniżkę nie było przekonanych, że kolejne cięcie w grudniu byłoby właściwe. Podczas posiedzenia pojawiły się zróżnicowane opinie dot. optymalnej grudniowej decyzji, ale całościowy wydźwięk dyskusji raczej nie sprzyjał scenariuszowi obniżki stóp w końcówce roku. Podobnie odebrał to rynek, bowiem z wycen rynkowych wyparowało prawdopodobieństwo cięcia Fed o 25 pb w grudniu, szacowane obecnie zaledwie na 29,6%.
• EZ-DANE: Finalny komunikat Eurostatu potwierdził wcześniejsze szacunki: zharmonizowany wskaźnik inflacji HICP w październiku wzrósł o 2,1% r/r, zaś w ujęciu bazowym o 2,4% r/r. Inflacja HICP wyniosła w Polsce 2,9% r/r w tym samym okresie.
• CN-STOPY: PBoC pozostawił stopy procentowe w Chinach na niezmienionym poziomie 3,50%, zgodnie z prognozami analityków.

Czego brakuje w tegorocznych porozumieniach handlowych?

Jak Czytelnicy wiedzą, rok 2025 upływa pod znakiem próby restrukturyzacji światowego ładu gospodarczego i handlowego, zmiany natury relacji USA ze światem zewnętrznym oraz walki z globalnymi nierównowagami handlowymi i kapitałowymi. Polityka gospodarcza USA w tym zakresie skupiała się na cłach z uwagi na silną preferencję prezydenta Trumpa w tym zakresie (pisaliśmy o tym tu: 1, 2, 3, 4). Kurz jeszcze całkowicie nie opadł i detale nowej polityki celnej i handlowej USA nie są do końca znane. W szczególności, można spodziewać się, że wyłączenia niektórych płodów rolnych z ceł ogłoszone w zeszłym tygodniu nie będą ostatnimi. Tym niemniej, amerykańska dyplomacja gospodarcza wydaje się opierać na jednym filarze (cła). Drugi (zobowiązania innych państw do podejmowania dużych inwestycji w USA) jest nie tylko mglisty, ale sprzeczny z ogólnym celem redukcji deficytu handlowego. To jednak nie koniec. Dziś zastanowimy się, czego w porozumieniach handlowych brakuje.

Po pierwsze, Amerykanie porzucili jeden ze swoich standardowych elementów ekonomicznej dyplomacji, pomijając w rozmowach z innymi państwami kwestie kursów walutowych i ich odchyleń od fundamentalnej wartości. Dlaczego to ma znaczenie? Przewartościowana waluta premiuje konsumpcję (w tym przede wszystkim kierowaną na import) i sektory obsługujące konsumentów kosztem sektorów eksportowych. W konsekwencji, przewartościowany kurs walutowy powiększa deficyt handlowy pompując import i dławiąc eksport a kraj staje się importerem kapitału i dłużnikiem netto wobec świata. Niedowartościowana waluta przekłada się na transfer zasobów i dochodu narodowego od konsumentów i całego obsługującego ich łańcucha dostaw do sektora eksportowego. W konsekwencji, kraje z niedowartościowaną walutą mają nadwyżki handlowe (dzięki napompowanemu eksportowi i mniej opłacalnemu importowi) i akumulują zagraniczne aktywa finansowe.

Realny efektywny kurs walutowy (2020 = 100)

Źródło: BIS, Pekao Analizy

Można argumentować, że przewartościowanie kursów walutowych jest udziałem państw europejskich i (mimo tegorocznego osłabienia dolara) USA. Z drugiej strony, politykę słabego kursu walutowego prowadzą w zasadzie wszystkie państwa Azji Wschodniej, od małych „tygrysów” po Chiny i Japonię. Przypadek Chin jest szczególnie istotny, bo słabość juana jest porażająca. Chińskie władze utrzymały jego nominalną wartość w stosunku do dolara bez większych zmian, pozwalając na deprecjację w stosunku do euro. Co więcej, uporczywie niższa inflacja w Państwie Środka oznacza, że juan osłabia się w kategoriach realnych – od początku 2022 o 20%! Bilateralny realny kurs walutowy Chiny – Europa osłabił się o ok. 1/3, co jest gigantycznym ciosem w europejską konkurencyjność.

Kwestia kursów walutowych jest jedną z tych, gdzie interesy USA i Europy są w dużej mierze zbieżne, ale jak dotąd z tej zbieżności nie wyniknęły działania. W podobnym kontekście można postrzegać słabość jena, która kompensuje chiński szok w sposób, o którym europejscy producenci i eksporterzy mogą tylko pomarzyć. Siła euro jest zresztą jednym z powodów, dla których sądzimy, że EBC przedwcześnie zakończył cykl obniżek i pozostaje zbyt jastrzębi.

Po drugie, oprócz kursów walutowych światowe stosunki gospodarcze wykrzywiają polityki przemysłowe stosowane na masową skalę w Chinach. O ich naturze i typologii pisaliśmy w jednym z naszych raportów, dość jednak zauważyć, jak dużo na stole położyło chińskie państwo. Katalog polityk przemysłowych wspierających tamtejszy przemysł obejmuje bezpośrednie subsydia pieniężne oraz rzeczowe (np. obniżone ceny surowców, energii elektrycznej czy komponentów), preferencyjne pożyczki kierowane przez państwowe banki do firm przemysłowych, ulgi podatkowe oraz przekazywanie gruntów pod fabryki półdarmo. MFW w niedawnym badaniu oszacował wartość tego wsparcia na ok. 4-4,5% PKB, co jest wartością trzykrotnie większą niż wielkość pomocy publicznej stosowanej w UE i w innych dużych gospodarkach OECD.

Szacunkowe wsparcie przedsiębiorstw w ramach polityk przemysłowych wg typu instrumentu (% PKB)

Uwaga: Niebieski - podatki, żółty - subsydia, czerwony - kredyty, zielony - przekazywanie gruntów.

Wyrównanie własnych subsydiów do poziomu chińskiego wymagałoby zmobilizowania środków publicznych na kwotę 3% PKB, co w obecnej sytuacji budżetowej wielu państw rozwiniętych wydaje się niemożliwe, zwłaszcza że niektóre z tych państw już teraz będą musiały wybierać między wydatkami zbrojeniowymi a socjalnymi. Droga dyplomatyczna (przekonanie Chin, by ograniczyły swoją przemysłową bonanzę) jest trudna, ale nie została na poważnie obrana.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczoraj miały miejsce dwa wydarzenia, które ukształtowały dzisiejszy sentyment na rynkach. Mowa, rzecz jasna, o publikacji wyników spółki Nvidia i minutes z październikowego posiedzenia FOMC. Zacznijmy od drugiego z nich. Opis dyskusji na październikowym posiedzeniu FOMC nie był jakoś szczególnie zachowawczy, ale wielu członków Komitetu podnosiło, że na grudniowym posiedzeniu najwłaściwszą decyzją byłoby pozostawienie stóp bez zmian. Podobnie odebrał to rynek; obecnie prawdopodobieństwo obniżki wycenia się na 29,6% w porównaniu z ok. 40% w ubiegłym tygodniu. Z kolei mocne wyniki finansowe Nvidii (57 mld USD przychodu w 3Q25, prognoza 65 mld USD na 4Q25) powinny położyć kres obawom o pęknięcie bańki AI i przewartościowanie aktywów firm związanych z rozwojem sztucznej inteligencji. Co to oznacza dla dzisiejszych notowań? Na amerykański parkiet powinna powrócić zieleń; w szczególności S&P500 powinien odbić się od 6650 pkt. i dotrzeć co najmniej w okolice 6750 pkt., kolejne poziomy oporu będą się znajdowały na 6850 (zeszłotygodniowe maksimum) i 6900 pkt. Eurodolar będzie nadal się umacniał po przebiciu 1,1525 dziś rano i o ile nie pojawią się nowe, istotne czynniki fundamentalne, to naturalnym wsparciem technicznym dla aprecjacji dolara będzie poziom ok. 1,1475 na EURUSD. Takim istotnym czynnikiem fundamentalnym mógłby być raport Payrolls. Jeśli dane z rynku pracy pokażą potrzebę szybszego poluzowania polityki pieniężnej w USA, to będzie to chyba jedyny argument mogący przykryć wydźwięk wczorajszych minutes i – co za tym idzie – pozwalający rozegrać krótki scenariusz przeciwko dolarowi.
• POLSKA: Po kilku dniach wyprzedaży krajowych aktywów – motywowanej zapewne awersją do ryzyka wobec rosyjskich prowokacji pod Garwolinem i Puławami – na rynkach nastąpiła próba korekty. Dolar przetestował ustanowiony wczoraj na 3,65 poziom wsparcia, do którego spadł z poziomów niemal o 2 gr wyższych, ale na koniec dnia powrócił w wyjściowe okolice 3,67. Skala ruchu na EURPLN była podobna: ta para walutowa spadła z 4,245 do 4,225, czyli do wsparcia wyznaczonego podczas poniedziałkowej sesji. Fala zakupów złotego nie dotarła jednak na rynek FI, na którym rentowność 10-letnich SPW przekroczyła 5,375, tym samym przebijając trzytygodniowy poziom oporu na 5,350. Taki ruch może sugerować, że inwestorzy zostawiają sobie przestrzeń na jutrzejszą aukcję SPW, podczas której MF ma zaoferować papiery za 6-10 mld PLN łącznie. Jednocześnie inwestorzy giełdowi wybrali się na zakupy nie oglądając się na rynek FI. Indeks WIG20 zamknął się wczoraj w okolicach 2960 pkt., czyli całkowicie odrobił wtorkowe spadki. Dzisiejszy dzień nad Wisłą upłynie pod wpływem czynników globalnych. Zwłaszcza rynek FX może być podatny na wydźwięk raportu Payrolls z amerykańskiego rynku pracy.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.