Wiadomości

• US-FED: Po wczorajszym posiedzeniu FOMC stopy procentowe pozostały na niezmienionym poziomie – a w zasadzie niezmieniona pozostała stopa Fed Funds (3,50%-3,75%), bo stopy rynkowe zareagowały ostrym wystromieniem krzywej (2Y -4 pb, 30Y +12 pb). K. Warsh podczas konferencji prasowej ocenił, że wzrost rynkowych stóp procentowych od czerwcowego posiedzenia FOMC stanowi de facto zacieśnienie monetarne za sprawą wzrostu realnej stopy procentowej. Naszym zdaniem to zbyt daleko idąca interpretacja – obecny spadek stóp na krótkim końcu wyraźnie wskazuje, że wzrost rynkowego kosztu kapitału antycypował ruchy po stronie Fed, do których nie doszło. Rynkowe wyceny dot. rezultatu wrześniowego posiedzenia nie zmieniły się, a wycenione prawdopodobieństwo podwyżki wciąż wynosi 2/3. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części raportu.
• PL-MF-AUKCJA: Na wczorajszym przetargu Ministerstwo Finansów sprzedało SPW za 11,2 mld PLN przy popycie opiewającym na 12,55 mld PLN.
• PL-MF-DŁUG: Po wczorajszej aukcji potrzeby pożyczkowe brutto budżetu są obecnie sfinansowane na poziomie 70% - poinformowało Ministerstwo Finansów.

Rynki nie wierzą Kevinowi Warshowi

Jak pisaliśmy we wczorajszym komentarzu, wczorajsze posiedzenie FOMC było pierwszym od niepamiętnych czasów, którego wynik nie był znany z wyprzedzeniem. Miało więc potencjał, by zaskoczyć rynki i wywołać dużą reakcję, choć jej przebieg i skala miały zależeć od tego, co usłyszymy na konferencji prasowej. Przed posiedzeniem można było zarysować dwa scenariusze:

1. Fed podwyższa stopy procentowe. Rentowności na krótkim końcu rosną w związku z podwyżką stóp, ale krzywa się wypłaszcza, bo rentowności na długim końcu nie nadążają za krótkim. W skrajnej wersji nawet spadają, bo rynek wierzy w sprowadzenie inflacji do celu, które umożliwi obniżenie stóp w średnim okresie.

2. Fed pozostawia stopy bez zmian. Rentowności na krótkim końcu reagują spadkami, natomiast krzywa się wystramia. Co się odwlecze, to nie uciecze – zdaniem rynku stopy i tak będą musiały wzrosnąć, tylko później i być może bardziej niż przy bardziej wyprzedzającym ruchu. Jeśli bank centralny jest uznawany przez rynki za niewiarygodny, to rentowności na długim końcu mogą nawet wzrosnąć.

Wczoraj zrealizował się scenariusz nr 2. Ostatecznie Fed nie zdecydował się na podwyższenie stóp (choć troje członków FOMC głosowało za takim ruchem), ale rynkom nie spodobało się to, w jaki sposób Fed chce tą decyzję „sprzedać”. Rentowność amerykańskiej 2-latki spadła bowiem o 4 pb (a w trakcie konferencji spadała nawet o 11-12 pb), rentowność 10-latki wzrosła łącznie o 10 pb a 30-latki – o 12 pb. Rynki są więc w dalszym ciągu przekonane, że amerykańska gospodarka potrzebuje zacieśnienia monetarnego. To może się zmienić, jeśli dane będą sprzyjać gołębiom, ale poprzeczka jest tutaj zawieszona dość wysoko. Póki co rynki biorą duży zakład przeciwko Fedowi.

Rentowności wybranych papierów skarbowych USA

Źródło: LSEG, Analizy Pekao

Fundamentalnie, mamy jednak do czynienia z problemem komunikacyjnym, który może przeistoczyć się w problem braku wiarygodności. Nowa strategia komunikacyjna tego banku centralnego – tak, jak ją rozumiemy – zakłada rezygnację ze sterowania oczekiwaniami rynku, dużo większą lakoniczność w oficjalnych dokumentach i zmniejszenie roli banku centralnego. Jak wskazywaliśmy w komentarzu do czerwcowego posiedzenia FOMC, pierwszego, któremu przewodniczył Kevin Warsh, implikuje to wzrost zmienności. To z całą pewnością wczoraj otrzymaliśmy. Odnosimy jednak wrażenie, że rynki negatywnie oceniają realizację tej strategii. Fed w osobie nowego prezesa nie dostarcza bowiem żadnych wskazówek co do swoich dalszych działań czy funkcji reakcji, a poglądy samego prezesa na politykę pieniężną są w dalszym ciągu nieznane. Co więcej, Warsh wydaje się postrzegać role rynków finansowych i Fed jako substytucyjne (wzrost rynkowych stóp wyręcza Fed), nie zaś jako komplementarne (Fed musi dowieźć to, czego rynki oczekują). W konsekwencji, tak długo jak dane będą wskazywać na konieczność podwyżek stóp procentowych, rynki będą wywierać na Fed presję.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Rynkom nie spodobała się ani decyzja Fed, ani sposób jej „sprzedania”. Podwyżki stóp Fed nie są póki co odwołane (rynek daje prawie 80% szans na podwyżkę we wrześniu) a jedynie przesunięte. Jednocześnie jednak stromizna krzywej wzrosła i rentowności na długim końcu wzrosły wczoraj na nowe cykliczne maksima (dla 30-latki oznacza to przebicie 5,20%). Rynki mogą ten zakład z Fedem oczywiście przegrać, jeśli dane o inflacji pokażą jej normalizację a rynek pracy się schłodzi, ale na razie jest to spekulatywny scenariusz. Póki co rynki domagają się podwyżek stóp. Dzisiaj uwaga przesuwa się na dane o inflacji z obu stron Atlantyku. W Europie światło dzienne ujrzą dane HICP, w Stanach Zjednoczonych PCE. Czekamy więc na ewentualne niespodzianki, które ukształtują oczekiwania co do dalszych ruchów Fed i EBC.
• POLSKA: Na rynku FX tradycyjnie już bez większych zmian. Dociążony podażą z aukcji SPW (którą można ocenić raczej jako słabą) i trendami globalnymi (Bund, ceny ropy naftowej), rynek FI za to dalej był w trendzie wzrostowym – rentowności wczoraj rosły nawet o 10-12 pb, stawki IRS o 7-8 pb. Tym niemniej, można odnieść wrażenie, że zbliżamy się do końca tej wyprzedaży. Bieżące poziomy rentowności i stawek swap są bliskie poprzednim maksimom rentowności, momentum powoli wygasa, a krzywa jest dobrze zakotwiczona przez niechętny podwyżkom stóp NBP. Dziś w dalszym ciągu będziemy podążać za trendami globalnymi.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.