Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako plik pdf

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel

Kolejny Makrokompas opublikujemy we wrześniu. 

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Na podstawie danych miesięcznych za kwiecień i maj oraz prognoz na czerwiec możemy szacować, że wzrost PKB przyspieszył w II kwartale z 3,4 do 3,8% r/r, nieco powyżej naszych pierwotnych założeń. Mieści się to jednak w granicach wyznaczonych przez wskaźniki koniunktury czy stromiznę krzywej. Nasze prognozy wzrostu PKB w całym 2026 i 2027 r. nie zmieniają się.

Inflacja

Deeskalacja napięć na Bliskim Wschodzie sprowadziła rynkowe ceny ropy naftowej niemal do poziomów sprzed wybuchu konfliktu, co skłoniło rząd do całkowitego wygaszenia od lipca programu CPN. Dzięki efektowi wysokiej bazy i spadkowi cen surowca wpływ lipcowych zmian podatkowych na roczną inflację będzie jednak mniej widoczny. I nawet gdyby podwyższone ceny paliw ponownie stały się problemem, ryzyko szerokiego przeniesienia impulsu kosztowego na całą gospodarkę jest dziś wyraźnie mniejsze niż przed kilkoma laty.
Łyżką dziegciu pozostaje inflacja bazowa, która utrzyma się w najbliższych miesiącach w pobliżu 3,0% r/r i nadal stanowi główny argument przeciw obniżkom stóp procentowych jeszcze w tym roku.
Dwa kolejne miesiące niższych od oczekiwań odczytów inflacji oraz słabsze przełożenie kryzysu paliwowego na krajowe ceny zepchnęły nasze oczekiwania inflacyjne w dół. Oczekujemy, że w drugiej połowie roku inflacja będzie kształtować się w przedziale 2,5-3,0% r/r.

Rynek pracy

Nic nowego na krajowym rynku pracy. Płace, po odjęciu czynników jednorazowych, pozostają w trendzie spadkowym. Zatrudnienie utrzymuje stabilne tempo spadku, a stopa bezrobocia wraca do „normalnych” wahań po chwilowym zaburzeniu przez cięcia finansowania programów aktywizacyjnych. Nic nie wskazuje na to, by te tendencje miały się zmienić w najbliższym czasie. Rynek pracodawcy nadal będzie pchał dynamikę płac w dół i z tego samego względu zatrudnienie nie ma większych szans na regenerację w najbliższym czasie. Stopa bezrobocia powinna podążać za wzorcem sezonowym.

Polityka pieniężna

Od niemałego zacieśnienia do niewielkiego złagodzenia polityki pieniężnej – zmiany wycen rynkowych przyszłych ruchów RPP były w ostatnich tygodniach znaczące. Zewnętrzne uwarunkowania nie sprzyjają na razie cięciom stóp NBP: banki centralne na świecie generalnie podwyższają stopy procentowe lub zmierzają w tą stronę. Spodziewamy się więc, że stopy procentowe zostaną utrzymane bez zmian do końca roku. Okienko do obniżek otworzy się ponownie w 2027 r. Spodziewamy się, że wówczas NBP zetnie stopy procentowe o 50 pb, do 3,25%.

Scenariusz rynkowy

Wojna w Zatoce nie zostanie wznowiona

Nawet pobieżny rzut oka na rentowności długoterminowych obligacji nie pozostawia wątpliwości co do trendu. Pisaliśmy o tym obszernie w poprzednim miesiącu i, choć rynek zdecydował się na korektę, kierunek jest jasny. Kolejne korekty są coraz krótsze i płytsze, ataki na kluczowe poziomy oporu – coraz częstsze. Jednocześnie, żaden z argumentów za wysokimi stopami procentowymi (w tym na długim końcu) nie stracił mocy. Ostatnia eskalacja w Zatoce Perskiej i wynikające z niej wzrosty cen ropy naftowej dostarczyła tylko kolejnego pretekstu do wyprzedaży papierów skarbowych i przesuwania oczekiwanej ścieżki stóp w górę. Zapewne skończy się powrotem do stołu negocjacyjnego i wznowieniem dostaw ropy, ale nie – odwróceniem trendów na rynkach stopy procentowej, walut i akcji.

Wielka desynchronizacja

Największy problem na styku makroekonomii i rynków, jaki obecnie widzimy, to rozjazd trajektorii wzrostu gospodarczego, inflacji i stóp procentowych między trzema najważniejszymi dla nas gospodarkami (USA, strefa euro, Polska). Inflacja zakotwiczyła się powyżej celu w USA, ale zmierzała do celu w strefie euro i w Polsce. Wzrost gospodarczy prawdopodobnie przyspieszy w USA, ale wyhamuje w Europie i będzie stabilny w Polsce. Stopy procentowe mają spore szanse wzrosnąć w USA, już wzrosły w strefie euro, ale nie wzrosną w Polsce (a spekulacje na temat obniżek się nasilają).

Nie ma więc jednej narracji pasującej w 100% do każdej z głównych gospodarek i musimy rozważyć konsekwencje takiej desynchronizacji. Dotyczą one przede wszystkim kursów walutowych i ruchy z ostatnich tygodni w dużej mierze to odzwierciedlają. Jastrzębi Fed i wahający się (przynajmniej w percepcji rynków) Fed to recepta na niższe EUR-USD. Utrzymanie nieco bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej na rynkach rozwiniętych przy stabilnym nastawieniu w Polsce (i wygaszeniu oczekiwań dotyczących jej zacieśnienia) to z kolei recepta na słabszego złotego. W obydwu przypadkach przestrzeń do kontynuacji ruchów jest znaczna, choć wymaga złamania ważnych technicznych poziomów.

Jakie dane sprawdzać na wakacjach?

Okres wakacyjny normalnie nie sprzyja wielkim zwrotom na rynkach, ale ich nie wyklucza. Przed nami dwa miesiące publikacji danych, które pomogą rozstrzygnąć losy desynchronizacji. Po pierwsze, dane z amerykańskiego rynku pracy (i nie tylko) powinny wzmocnić wrażenie, że ta gospodarka zasługuje na dawkę monetarnego zacieśnienia. Po drugie, europejskie dane o inflacji dostarczą uzasadnienia dla odwołania drugiej podwyżki stóp EBC – wydaje się, że EBC powinien w tej sytuacji po prostu pozwolić tym oczekiwaniom po cichu uschnąć.   

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza czerwiec: 10,1% r/r) Analizując produkcję przemysłową, trzeba zauważyć, że przyspieszeniu sprzyja niska baza z poprzedniego roku (ok. 1 pkt. proc.) i korzystna różnica dni roboczych (z -1 na +1). Nic więc dziwnego, że spore szanse na dwucyfrowy wzrost produkcji przemysłowej w czerwcu są tak duże. Ogranicza go odreagowanie w górnictwie po dwóch miesiącach gigantycznych wzrostów.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza czerwiec: 5,3% r/r) Dni handlowe, wysoka temperatura (przynajmniej co do średniej) i efekty bazy w niektórych kategoriach sprzyjają wzrostowi sprzedaży detalicznej. Dodatkowo, zakończenie programu CPN mogło zachęcać do uzupełniania zapasów paliw.
• Inflacja CPI (nasza prognoza czerwiec: 2,5% r/r) Wskaźnik inflacji CPI drugi miesiąc z rzędu zaskoczył niższym od oczekiwań odczytem. Zgodnie ze wstępnym szacunkiem inflacja spowolniła w czerwcu do 2,5% r/r z 3,1% w maju. Podobnie jak przed miesiącem, za pozytywne zaskoczenie odpowiadały przede wszystkim kategorie niebazowe. Głównym czynnikiem obniżającym inflację były ceny paliw, które spadły o ponad 7% m/m. Presji inflacyjnej nadal nie generują również ceny żywności, które były o 0,7% niższe niż przed rokiem. Jedyną łyżką dziegciu w obecnym obrazie inflacyjnym jest inflacja bazowa, która utrzymuje się na podwyższonym poziomie ok. 3,0% r/r.
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza czerwiec: 5,4% r/r) W czerwcu w płacach będzie działo się nieco mniej niż w poprzednich dwóch miesiącach. Zobaczymy powrót do trendu spadkowego po chwilowym wyskoku sprzed miesiąca, lecz czerwcowy odczyt lekko zawyży wypłata premii w jednej ze spółek górniczych (ok. 0,3 pkt. proc.).
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza czerwiec: 5,8%) Uważamy, że w czerwcu stopa bezrobocia spadła do 5,8% z 5,9% w maju. To zmiana bliska sugerowanej przez wzorzec sezonowy.  Wpływ zmniejszenia finansowania programów aktywizacyjnych w naszej ocenie jest już prawie niezauważalny.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza maj: -775 mln EUR) Cyklicznie saldo handlowe minęło już dołek i stopniowo zaczyna wychodzić z deficytu przy odbijającym eksporcie. Niestety wybuch kryzysu paliwowego i idący za nim wyraźny wzrost cen importowanych surowców energetycznych będzie pchał saldo handlowe z powrotem w kierunku głębszych deficytów (przez niższy terms-of-trade).
• Stopa procentowa NBP (nasza prognoza wrzesień: 3,75%) RPP w najbliższym czasie będzie obserwować sytuację. Zmiany stóp są w tym roku bardzo mało prawdopodobne.