Wiadomości

• PL-STOPY: Wczorajsza konferencja prasowa Prezesa NBP była wyraźnie gołębia. Powiedzmy więcej: to była konferencja szykująca grunt pod cięcie. A. Glapiński wielokrotnie zaznaczał, że RPP wcale nie potrzebuje czekać na marcowy raport o inflacji, aby przeprowadzić kolejne cięcie stóp, anie też oglądać się na konsensus prognoz. Co więcej, zaznaczył, że „dane są cały czas” (odnosząc się do zapowiadanego w grudniu trybu wait and see). Wyliczenie czynników ryzyka dla inflacji (presja popytowa, potencjalne wyjście dynamiki płac z trendu spadkowego, głębokie deficyty fiskalne) nie wynikało z faktycznych obaw o narastanie presji inflacyjnej. Dużo więcej miejsca Prezes NBP poświęcił czynnikom dezinflacyjnym, tzn. cenom surowców i wpływowi taniego importu z Chin. A. Glapiński zauważył też, że w jego opinii docelowy poziom stopy referencyjnej to 3,50%, zaś dla stopy realnej – 1-1,5%. Biorąc pod uwagę jednoznaczną retorykę wczorajszej konferencji, jak i sygnały dobiegające z RPP, jesteśmy przekonani, że najbliższa obniżka stóp procentowych o 25 pb będzie miała miejsce w lutym.
• PL-RPP-OPINIA: Istnienie przestrzeni do szybkich cięć stóp L. Kotecki z RPP ocenił jako oczywiste. W jego opinii, ze względu na korzystne perspektywy inflacyjne, RPP zetnie stopy podczas lutowego posiedzenia.
• PL-CPI: Grudniowy odczyt inflacji potwierdził figury z szybkiego szacunku: dynamika CPI wyniosła w Polsce 2,4% r/r, zaś w ujęciu miesięcznym ceny nie zmieniły się.
• DE-CPI: Kolejny odczyt inflacji CPI za grudzień w Niemczech również nie przyniósł zaskoczeń. Zgodnie z oczekiwaniami, dynamika CPI uplasowała się na poziomie 1,8% r/r.
• DE-DANE: Zgodnie z komunikatem Destatis, wzrost gospodarczy w Niemczech wyniósł 0,2% r/r w 2025 r. (wobec -0,5% r/r w 2024 r.). Więcej na temat wzrostu za Odrą piszemy w dalszej części raportu.
• EZ-DANE: W europejskim przemyśle utrzymuje się trend wzrostowy. Listopadowa produkcja sprzedana przemysłu w strefie euro urosła o 2,5% r/r, o 0,5 p. proc. powyżej konsensusu prognoz. Najszybsze wzrosty odnotowano w segmencie dóbr kapitałowych i nietrwałych konsumpcyjnych; z kolei hamulcowym wzrostu nadal była produkcja energii.
• US-DANE: Tygodniowa liczba nowych bezrobotnych osiągnęła w USA miesięczne minimum na poziomie 198 tys., nieco poniżej oczekiwań analityków (215 tys.). Liczba kontynuujących pobieranie zasiłku dla bezrobotnych również uległa obniżce.
• US-KONIUNKTURA: Mamy zaskakująco dobry styczeń dla amerykańskiego przemysłu, przynajmniej w stanach Pensylwania, New Jersey, Delaware i Nowy Jork. Indeks Philly Fed uplasował się na poziomie 12,6 pkt. (konsensus: -2,2 pkt.), zaś wskaźnik NY Empire State 7,7 pkt. (konsensus: 1,1 pkt.). Ankietowane przedsiębiorstwa wykazują poprawę oceny sytuacji bieżącej i spodziewają się wzrostu w przyszłości, choć ich oczekiwania nieco się obniżyły, Wysokie pozostają wskaźniki presji kosztowej i wzrostu cen produkcji sprzedanej.

Słodko-gorzki powrót Niemiec do wzrostu gospodarczego

Wczoraj Federalny Urząd Statystyczny opublikował wstępne dane o PKB Niemiec w 2025 r. Zgodnie z oczekiwaniami, zeszły rok okazał się tym, w którym Niemcy po przerwie wróciły do wzrostu gospodarczego. Największej gospodarce kontynentu udało się bowiem wykręcić wynik +0,2% (+0,3 po korekcie o dni robocze). W szczególności, końcówka roku – tak, jak sugerowały to ostatnie miesięczne dane – wypadła na niewielkim plusie (ok. 0,1% kw/kw wg komentarza statystyków). W praktyce oznacza to więc kontynuację stagnacji.

PKB Niemiec w podziale na główne składowe (% r/r)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Ciekawsza dla nas okazała się struktura wzrostu PKB w ostatnim roku:

• Konsumpcja prywatna przyspieszyła do 1,4%, podczas gdy konsumpcja publiczna wzrosła o solidne 1,5%.
• Inwestycje spadły czwarty rok z rzędu, aczkolwiek tym razem jedynie o 0,5%.
• Eksport netto odjął od wzrostu PKB 1,5 pkt. proc., co jest konsekwencją trzeciego z rzędu rocznego spadku eksportu (-0,3%) i solidnego podbicia importu (3,6%).

Jeśli mielibyśmy historię niemieckiej gospodarki w ostatnim roku podsumować, to powiedzielibyśmy więc, że poprawa sentymentu i finansów konsumentów przełożyła się na wzrost konsumpcji, ale para tutaj poszła w gwizdek, czyli w import dóbr i usług. Jednocześnie, na rezultaty i efekty pakietu fiskalnego było za wcześnie. Jeszcze bardziej niż polityki fiskalnej – w przeciwieństwie do poprzednich epizodów ożywienia – brakuje odbicia eksportu, brakuje jakiegokolwiek wzrostu eksportu.

Jak duży problem mają Niemcy z eksportem? Gdyby trendy z lat 1991-2019 były kontynuowane, realny eksport dóbr i usług byłby dziś większy o 18% a niemiecka gospodarka – o ok. 5%. Normalny wzrost eksportu gwarantowałby również dużo żwawsze wyjście z recesji / kryzysu energetycznego. Można domniemywać, że w innym świecie Niemcy uniknęłyby spadku PKB w 2023 r. i że wzrost w kolejnych latach byłby o 1-1,5 pkt. proc. wyższy. Oczywiście, w świecie, w którym żyjemy, eksport Niemiec nie zmienił się od sześciu lat. Problemy niemieckiej gospodarki są Czytelnikom doskonale znane, często z bezpośredniego biznesowego doświadczenia. My w swoich publikacjach pisaliśmy o nich kilkukrotnie. Rok 2025 r. był szczególnie ciekawy, z uwagi na pełne ujawnienie tzw. chińskiego szoku, czyli utraty konkurencyjności przez europejskich producentów i wypychania ich towarów przez tańsze chińskie odpowiedniki z wielu tradycyjnych rynków i nisz. Jest to opowieść o zmianie technologicznej, merkantylizmie, polityce przemysłowej i kursowej oraz o innych błędach w polityce gospodarczej.

Eksport dóbr i usług Niemiec (2020 = 100)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

To jest również opowieść o zmieniającej się naturze relacji między Chinami i Niemcami. Te dwa kraje nie zawsze były dla siebie konkurentami. W istocie rzeczy, do pewnego momentu obydwie gospodarki funkcjonowały w symbiozie, m.in. dlatego, że eksport dóbr kapitałowych z Niemiec napędzał wzrost mocy wytwórczych Chin. Po raz ostatni Niemcy zdołali się „wyeksportować do Chin” z kłopotów gospodarczych w okolicy 2016 r. Końcówka poprzedniej dekadzie jest tu punktem zwrotnym – niemiecka maszyna eksportowa się zaciera, w Chinach z kolei kończy się era wzrostu gospodarczego opartego o kredyt i inwestycje, a zaczyna trwająca do dziś era eksportowa.

Wkład eksportu netto do wzrostu PKB Niemiec i Chin (pkt. proc.)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Co dalej? IV kwartał był niezły tylko na tle poprzednich kilku i niemiecka gospodarka nie wchodzi w 2026 r. z zauważalnym momentum. W szczególności, efekt przeniesienia (ang. carryover), czyli arytmetyczny wkład wzrostu gospodarczego z końcówki zeszłego roku do średniorocznego wzrostu w aktualnym roku jest dla Niemiec minimalny. O ile gospodarka Niemiec ma za sobą punkt zwrotny, o tyle miękkie i twarde dane nie wskazują obecnie na znaczące przyspieszenie. Nadzieje na 2026 r. wiąże się powszechnie z niemieckim pakietem fiskalnym podbijającym wydatki na infrastrukturę i zbrojenia, wartym ok. 1 pkt. proc. PKB. Naszym zdaniem jest to jednak historia o drugiej połowie 2026.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Końcówka tygodnia na rynkach bazowych upływa pod znakiem dalszego wypłaszczania się krzywej dochodowości w USA. Na krótkim końcu obserwowaliśmy wczoraj wzrost rentowności o ok. 5 pb, podczas gdy długi koniec pozostawał stabilnie zakotwiczony. Wzrost krótkoterminowych stóp rynkowych pozostawał w zgodzie z zachowaniem rynku FX, toteż notowania eurodolara obniżyły się niemalże do wsparcia na 1,16, zaś dolar umocnił się. Na Wall Street po delikatnej przecenie S&P500 zamknął się w okolicach 6940 pkt. Jeżeli możemy z czymś te ruchy powiązać to z paczką dobrych danych z USA (rynek pracy, nastroje w przemyśle). Dane te wydają się wspierać tezę o ponownym przyspieszeniu amerykańskiej gospodarki w 2026 r. i temperować oczekiwania na kolejne cięcia Fed. Innymi słowy, w świetle tych danych przestrzeń do cięć nie będzie tak duża, jak się wydawało jeszcze niedawno. Rentowność amerykańskiej 2-latki jest wszakże najwyższa w tym roku.
• POLSKA: Przegląd danych rynkowych sugeruje, że wczorajsza konferencja Prezesa NBP więcej namieszała w arkuszach ekonomistów niż w modelach inwestorów. Rentowności na rynku FI pozostawały stabilne (z rentownością 10-latki nadal w przedziale 5,100-5,125) mimo że A. Glapiński jasno dał do zrozumienia, że kolejna obniżka stóp będzie miała miejsce jeszcze w lutym, nie zaś – jak oczekiwano – w marcu. Zdecydowanie większy efekt słowa Prezesa NBP wywarły natomiast na inwestorów giełdowych: istotnie bowiem o 15:00 wyceny WIG20 osiągnęły wczoraj dołek i w miarę trwania konferencji zaczęły rosnąć, na zamknięciu osiągając 3306 pkt, czyli tygodniowe maksimum. Tymczasem na rynku FX dolar umocnił się względem złotego do 3,63, głównie za sprawą aprecjacji USD, zaś notowania EURPLN pozostawały stabilnie w trendzie bocznym.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.