Wiadomości

• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów sprzedało wczoraj SPW za 10 mld PLN przy popycie opiewającym na 13,4 mld PLN.
• US-STOPY: FOMC zdecydował o obniżce stopy Fed funds o 25 pb do poziomu 3,75%-4,00%. Decyzję amerykańskiego banku centralnego można opisać jako „jastrzębie cięcie” – podczas wystąpienia J. Powell wyraźnie podkreślał, że kolejne cięcie w grudniu nie jest przesądzone, realizacja obydwu części dualnego mandatu Fed jest ze sobą w sprzeczności, a ponadto stopa Fed Funds po wczorajszej decyzji znalazła się w okolicach stopy równowagi, tzw. „r z gwiazdką” (por. szacunki Fed metodą Laubach-Williams). Tym niemniej uważamy, że jastrzębie uwagi Powella mają charakter jedynie rytualny. FOMC obetnie stopy o 25 pb w grudniu, zaś w 2H26 osiągnie stopę docelową w wys. 2,75%. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części raportu.
• US-CŁA: Prezydent USA poinformował, że obniży cła na import towarów z Chin o 10 p. proc. W zamian Chiny mają zatrzymać napływ substratów do produkcji fentanylu, a także na rok powstrzymać ograniczenia w eksporcie metali ziem rzadkich. Oceniamy, że koncesje uzyskane przez USA są niezbyt ambitne: nie udało się uzyskać ustępstw w zakresie kursu walutowego, chińskiej polityki przemysłowej, a także zakupów rosyjskich węglowodorów.
• CA-STOPY: Bank Kanady zgodnie z oczekiwaniami obniżył stopy o 25 pb do poziomu 2,25%. Decyzji o stopach towarzyszyła publikacja projekcji makroekonomicznych, wskazujących na spowolnienie wzrostu w 2026 r. do 1,1% r/r z 1,2% r/r obecnie i zakotwiczenie dynamiki CPI w okolicach dwuprocentowego celu. W komunikacie zaznaczono, że jeśli kluczowe agregaty makroekonomiczne będą się kształtować zgodnie z opublikowaną prognozą, to obecny poziom stóp procentowych należy uznać za zbliżony do stopy równowagi.

Cięcie stóp Fed znów w jastrzębim sosie

Wczoraj, zgodnie z oczekiwaniami, Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) podjął decyzję o cięciu stop procentowych w Stanach Zjednoczonych. Skala cięcia była również zgodna z prognozami: 25 pb. Decyzja jednak została odebrana przez rynek jastrzębio: rentowności amerykańskich obligacji skarbowych wzrosły o 8-10 pb a rynek już nie uważa wyniku grudniowego posiedzenia za pewnik (obecnie 70:30 za cięciem). Co się stało? Jerome Powell brzmiał jastrzębio i ewidentnie chciał być tak odebrany.

• Po pierwsze, pomimo braku aktualnych danych makro, Powell malował raczej pozytywny obraz amerykańskiej gospodarki. Dane makro dostępne w momencie wyłączenia rządu federalnego wskazywały zdaniem Powella na poprawę sytuacji gospodarczej.
• Po drugie, na konferencji prasowej Powella wspominał o inflacji jako o czynniku wpływającym negatywnie na sytuację gospodarstw domowych. Tym niemniej, zgodnie z prawidłami sztuki nie traktował wzrostów cen wywołanych przez podwyżki ceł jako czynnika inflacyjnego (to jednorazowy wzrost cen a nie presja inflacyjna).
• Po trzecie, brak danych, wyłączenie rządu i niepewność to dla Fed powody do zatrzymania się i pauzowania w cyklu obniżek, a nie cięcia stóp. Gdyby Fed chciał być gołębi, mówiłby o przezornościowych cięciach Tymczasem, przezornościowy charakter miało zdaniem Powella październikowe cięcie.  
• Po czwarte, ewidentny był brak pośpiechu wyrażający się odżegnywaniem się od cięcia w grudniu i przyjmowaniem wyczekującej postawy. Przy inflacji powyżej celu i jedynie stopniowym pogarszaniu się sytuacji na rynku pracy, Fed ma pewne pole manewru.
• Po piąte, jastrzębim akcentem było przywołanie zakresu szacunków stopy neutralnej, do którego Fed właśnie ściął stopy. Jeżeli pojęcia restrykcyjności i łagodności polityki pieniężnej mają jakieś znaczenie, to przy obecnym poziomie stóp sprawy się komplikują, bo rośnie niepewność co do tego, jaki charakter ma obecnie polityka pieniężna. W takich warunkach naturalnym kompasem są dane makro, bo reakcja gospodarki na dany poziom stóp procentowych jest ostatecznym arbitrem ich restrykcyjności. To zdaniem Fed kolejny argument za ostrożnością.  

Mamy deja vu, bo podobnie wyglądało wrześniowe posiedzenie FOMC – wówczas również dokonano jastrzębiego cięcia. W istocie rzeczy, większość cięć stóp w ostatnich 2 latach była właśnie taka. Trudno nie widzieć w tym głębszego zamysłu i próby zarządzenia oczekiwaniami (teraz może do tego dochodzić opór wobec nacisków Białego Domu). Z taką strategią Fed jest jednak jeden problem: ona nie działa. Zdecydowaliśmy się – zgodnie z sugestią J. Powella – wykonać krok wstecz i spojrzeć na to, jak rynki postrzegały decyzje Fed w ostatnich dwóch latach i na ile trwała była początkowa reakcja na wynik posiedzenia FOMC.

Rentowność amerykańskiej 2-latki (%)

Źródło: Refinitiv, Fed

Pierwsza rzecz, która rzuca nam się w oczy, to relatywnie mała skala spadków rentowności amerykańskich papierów. Od początku 2024 r. rentowność tamtejszej 2-latki spadła o ok. 90 pb, podczas gdy Fed w tym czasie „dowiózł” 150 pb cięć benchmarkowej stopy procentowej. Jeszcze bardziej niesamowite jest to, że rentowność 2-latki wynosi dziś niemal dokładnie tyle, co w dniu, w którym Fed zaczął ciąć stopy procentowe (wrzesień 2024 r.). Powinno być więc dla wszystkich obserwatorów jasne, że Fed nie jest panem i władcą oczekiwań rynkowych dotyczących swoich decyzji. Kluczową rolę odgrywają inne czynniki, w tym dane makro, do których Fed zawsze się odwołuje.

Jak wspominaliśmy wcześniej, większość cięć stóp w ostatnich dwóch latach okraszono jastrzębim sosem lub przynajmniej opakowano w sposób, który nie wywoływał gołębiej reakcji. Wczorajsze posiedzenie FOMC przyniosło więc dużą, ale raczej typową reakcję. Rentowność amerykańskiej 2-latki wzrastała w dni, w które Fed ogłaszał cięcia stóp, średnio o 4 pb. Po tygodniu z tej reakcji nie zostało już nic (wzrost średnio o 1 pb) a po miesiącu na ogół się odwracała. Jeśli nie liczyć posiedzenia sprzed roku, rentowność 2-latki była po miesiącu o 8 pb niższa niż tuż po posiedzeniu.

Zachowanie rentowności amerykańskiej 2-latki po posiedzeniach FOMC w latach 2024-25 (pb)

Źródło: Refinitiv, Fed, Pekao Analizy

Z tego względu traktowalibyśmy jastrzębie akcenty nadawane wczorajszej decyzji przez Powella jako szum a nie sygnał dotyczący amerykańskiej polityki pieniężnej. O kolejnych decyzjach FOMC zdecydują dane.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczorajsze posiedzenie Fed przerwało kilkudniowy letarg na głównych rynkach. Jastrzębi komentarz J.Powella przełożył się na mocny wzrost rentowności Treasuries – o 11, 9 i 7pb w segmencie kolejno 2, 10 i 30 lat. Historia sugeruje, że w najbliższych dniach obserwować będziemy korektę tego ruchu. Dolar w początkowej reakcji na Fed skokowo się umocnił, ale połowa tego ruchu już wyparowała. EUR/USD przejściowo znalazł się nawet poniżej 1,16, ale dziś rano handlowany jest po 1,162. Spodziewamy się, że para w dalszym ciągu będzie piąć się w górę. Dziś dla rynków najważniejsze będzie posiedzenie EBC, ale powątpiewamy czy zaoferuje coś ciekawego inwestorom. Bank znajduje się – jak sam to określił – w „dobrym miejscu”, więc ani nie zetnie stóp ani nie będzie komunikował gotowości do takiego kroku w przyszłości. Ostatecznie, bardziej interesujące mogą się dziś okazać dane makro, w szczególności pierwsze odczyty inflacji z Hiszpanii i Niemiec oraz wstępny szacunek PKB. Na razie mieliśmy pozytywną niespodziankę z Francji (0,5% zamiast oczekiwanych 0,2% kw/kw) co daje nadzieje na kolejne pozytywne niespodzianki i mocniejsze euro.
• POLSKA: Wczoraj najważniejszym wydarzeniem na krajowym rynku była aukcja obligacji, która nie tylko cieszyła się stosunkowo względnie mocnym popytem, lecz także zakończyła dużą sprzedażą na aukcji dodatkowej (1,08 mld zł). Rentowności POLGBs na rynku wtórnym były stabilne, ale dziś rano otworzyły się wyżej w ślad za skokiem rentowności na rynkach bazowych po Fed. Złoty się z kolei wczoraj osłabił zniechęcony niepowodzeniem w przebijaniu poziomów oporu. EUR/PLN cofnął się z nieco ponad 4,23 na 4,24 i dziś oscyluje powyżej tego drugiego poziomu. USD/PLN przesunął się zaś z 3,63 na 3,65. Nie wydaje nam się jednak by zwiastowało to ostateczny koniec prób umocnienia polskiej waluty. Złotemu sprzyja chociażby geopolityczny spokój (koniec wojny w Gazie, rozejm handlowy między USA a Chinami), więc spodziewamy się kolejnych prób przebicia 4,23 przez EUR/PLN.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.