Wiadomości

• PL-PALIWA: Premier D. Tusk poinformował, że w przypadku dalszych wzrostów cen paliw rząd zaproponuje rozwiązanie ograniczające ceny przynajmniej na dwa ostatnie tygodnie wakacji. Potencjalne rozwiązanie mogłoby obejmować obniżkę VAT na paliwa. Jednocześnie wiceminister energii W. Wrochna ocenił, że po odesłaniu do TK projektu ustawy o podatku od zysków nadzwyczajnych, tzw. windfall tax, być może należałoby rozważyć rozwiązanie systemowe podobne do podwyższonego CIT dla banków, tyle że obejmujące koncerny naftowe i gazowe. Pierwotny program CPN obowiązywał od końca marca do końca czerwca i kosztował 4,7 mld PLN; z kolei windfall tax miał przynieść 4 mld PLN do budżetu.
• PL-MF-AUKCJA: Podaż SPW podczas środowej aukcji MF ma wynieść 9-13 mld PLN.
• EZ-EBC-OPINIA: P. Kazimir, szef Banku Słowacji i członek Rady Prezesów EBC ocenił, że utrzymanie inflacji w ryzach wymaga jeszcze jednej podwyżki stóp w strefie euro w tym roku. Kazimir szczególną uwagę poświęcił kwestii inflacyjnych efektów drugiej rundy i zaznaczył, że mogą one narastać, nie będąc w pełni widoczne; kiedy zaś się objawią, ich zwalczenie jest trudne i kosztowne.

Dotkliwość szoku naftowego w Europie wzrosła

2026 rok zapamiętamy jako rok szoku naftowego, ale raczej nie zostanie zapamiętany jako rok kryzysu energetycznego w Europie. O ile bowiem ceny energii w Europie wzrosły po wybuchu wojny w Zatoce, o tyle skala wzrostów była wielokrotnie mniejsza niż w latach 2021-2022. Kontynent w ostatnich miesiącach korzystał z kilku korzystnych zbiegów okoliczności i zbierał owoce decyzji podejmowanych w poprzednich latach. W telegraficznym skrócie: fizyczna dostępność surowców energetycznych nigdy nie stanęła pod znakiem zapytania, rozbudowano infrastrukturę przesyłową, produkcja energii jądrowej i wodnej odrobiła straty i przerwy, ceny gazu ziemnego w dalszej części krzywej terminowej są trzymane w szachu przez oczekiwania nadpodaży LNG. Tym niemniej, na tym obrazie pojawiły się rysy.

Skumulowana zmiana cen energii w Europie w dwóch epizodach (%)

Uwaga: indeks cen energii policzony jako średnia ważona (wg HICP) cen ropy naftowej, oleju napędowego, gazu ziemnego i energii elektrycznej.

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Wypełnienie magazynów gazu ziemnego jest niskie

Wg ostatnich danych, stan wypełnienia magazynów gazu ziemnego w UE to niecałe 56%. To druga najniższa wartość w ostatnich kilkunastu latach. Generalnie, w 2026 r. zapełnienie magazynów utrzymywało się na lub blisko dolnej granicy historycznego zakresu. W pewnym sensie, działa tu efekt zapadki. W 2025 r. nie zatankowano magazynów pod korek, relatywnie mroźna zima przyspieszyła ich opróżnianie, a szok naftowy i wzrost cen gazu od marca b.r. opóźnił ich zapełnianie. Importerzy, jak można przypuszczać, przyjęli postawę wyczekującą – krzywa terminowa cen gazu pokazuje wszakże, że w przyszłości gaz będzie można kupić taniej niż dzisiaj.

Zapełnienie magazynów gazu ziemnego w UE (%)

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Czy niskie zapełnienie magazynów dziś (lato roku t) oznacza niskie zapełnienie jutro (marzec roku t+1)? Niekoniecznie – w poprzedniej dekadzie spadek zapełnienia magazynów do ~55% o niczym nie świadczył, w ostatnich latach mamy dwa zupełnie odmienne przypadki – sezon 2021/22 upływał pod znakiem bardzo niskich stanów magazynowych (wszyscy wiemy, dlaczego), w kolejnym sezonie dzięki wysokim cenom udało się rozpocząć zimę z dużym buforem. Obecny stan rzeczy wiąże się jednak z dużymi ryzykami – jeśli importerzy będą zbyt długo czekać na niższe ceny, jeśli kolejny szok podwyższy zużycie gazu ziemnego w Europie lub zmniejszy jego podaż, zima może być nerwowa. W pewnym sensie więc europejscy importerzy swoim zachowaniem rozciągają działanie szoku energetycznego w czasie.

Ceny energii elektrycznej zaczęły rosnąć

W ostatnich tygodniach ceny energii elektrycznej zaczęły po cichu rosnąć (wzrost hurtowych cen energii elektrycznej z ostatnich tygodni to ok. 25%). W pierwszej fazie szoku naftowego tego nie obserwowaliśmy i był to jeden z powodów, dla których reperkusje szoku naftowego były tak małe. O ile wówczas można było mówić, że ceny energii elektrycznej oderwały się od cen gazu ziemnego, o tyle ten wniosek nie będzie już uprawniony.

Zmiana cen energii (od końca 2025 r.)

Źródło: LSEG, Macrobond, Analizy Pekao

Dlaczego tak jest? Być może to kwestia… pogody. W Polsce w tym roku za bardzo tego nie czujemy, bo lato meteorologiczne (od 1 czerwca) jak dotąd jest w wieloletniej normie, ale na Zachód od Odry lato jest raczej gorące, co podbija zapotrzebowanie na energię elektryczną. Dodatkowo, temperatura może negatywnie wpływać na podaż energii elektrycznej z uwagi na mniejszą efektywność chłodzenia – elektrownie pobierają z otoczenia cieplejszą wodę do chłodzenia niż zazwyczaj i jest jej mniej (niższe stany rzek). Lato jest jednocześnie okresem sezonowego spadku produkcji energii, co w normalnych czasach pozwala na remonty i przerwy eksploatacyjne. Jak na razie, negatywny efekt pogodowy występuje bardziej w anegdotach niż w danych, ale warto go śledzić, bo ma potencjał do podbicia cen energii elektrycznej.

Reasumując, z uwagi na wzrosty cen energii elektrycznej powtórka szoku naftowego jest niemniej dotkliwa niż jego pierwsza faza (z droższą ropą, przypomnijmy). Jednocześnie, sytuacja podażowa generuje obecnie sporo ryzyk.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Bez przełomu. Jak pisaliśmy wczoraj, weekendowa deeskalacja w Zatoce Perskiej spadła niedźwiedziom na rynku ropy naftowej z nieba i przełożyło się to na potężną obniżkę cen tego surowca, ale rynki generalnie pozostały sceptyczne. W szczególności, rynkowe stopy procentowe utrzymują się blisko ustanowionych w zeszłym tygodniu maksimów. Tutaj rządzą banki centralne i przekonanie, że w obliczu seryjnych negatywnych szoków podażowych polityka pieniężna będzie musiała zostać zacieśniona / pozostać restrykcyjna. Tak się przypadkiem zresztą złożyło, że w tym tygodniu w czasie zbiegnie się i posiedzenie FOMC, i ważne dla EBC publikacje danych makro (wstępne dane o inflacji za lipiec). Obstawianie niskich stóp jest w tych warunkach przedwczesne. Jednocześnie, na rynki akcyjne wkradła się pewna nerwowość – spadały notowania części spółek technologicznych, przede wszystkim producentów mikroprocesorów. Dlaczego, nie będziemy wyrokować – rynek zawsze ma jakieś „obawy”. Faktem jest natomiast to, że główny indeks amerykańskiego sektora tech wrócił do poziomów z początku maja – łączny spadek od szczytu sięgnął już 10%. Nie jest to oczywiście rynek niedźwiedzia, ale nie sposób nie odnieść wrażenia, że kolejny silnik boomu technologicznego ostatnio się zatarł (co nie znaczy, że nie włączy się jakiś inny). Wczoraj kalendarz publikacji danych makro był pusty, dzisiaj jest niewiele lepiej. Tym niemniej, inwestorzy mogą odnotować i zareagować na dane o nastrojach amerykańskich konsumentów. W badaniu Conference Board są bowiem ważne i użyteczne pytania o subiektywną ocenę stanu rynku pracy.
• POLSKA: Stopień, w jakim lokalne rynki stopy procentowej przereagowują w tym roku (w obie strony) na szoki emanujące z rejonu Zatoki Perskiej, jest niesamowity. Od czwartku krzywe dochodowości przesunęły się praktycznie równolegle o ok. 20 pb w dół, co oznacza zniesienie mniej więcej 1/3 wcześniejszych wzrostów. Fundamentalnie nic się nie zmieniło w polskiej gospodarce – minimalnie (licząc w skali roku) zmieniła się siła nabywcza polskich konsumentów, ale jak dotąd pokazali, że są w stanie to wygładzić sterując oszczędnościami, popytem na kredyt i samymi wydatkami. Spadek stóp w PLN był istotnie większy niż benchmarków rynków rozwiniętych, nic więc dziwnego że złoty przez ostatnie dwa dni się osłabił. Ruch był jednak niewielki (mniej niż 2 grosze w stosunku do euro) i rynek FX nie budzi naszej ekscytacji – EUR-PLN trochę poszerzył pasmo wahań, ale pozostaje niewdzięczną parą walutową do analizy. Dziś kontynuujemy okres dominacji czynników globalnych na rynku FX i FI (z przewagą tego pierwszego).

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.