Wiadomości

• US-CPI: Lipiec był miesiącem zaostrzenia konfliktu na Bliskim Wschodzie, co napędziło wzrosty cen; tym niemniej przyspieszenie inflacji do 0,1% m/m (po odsezonowaniu) było w pełni zgodne z konsensusem. Struktura odczytu była nieoczywista, w szczególności subindeks cen energii spadł o 1,5% m/m (w tym ceny benzyny padły o 2,9% m/m SA i 2,1% m/m NSA), co pozostaje w sprzeczności z lipcowymi notowaniami hurtowych cen paliw płynnych. Nie rozstrzygniemy tutaj, jaka była przyczyna takiej struktury (przypuszczamy, że to albo kwestia specyficznego momentu zbierania danych, albo spreadu cen w hurcie i detalu). Ostatecznie odczyt inflacji CPI na poziomie 3,4% r/r, zaś inflacji bazowej na poziomie 2,5% r/r, przekonał inwestorów, że wrześniowej podwyżki stóp Fed nie będzie. Prawdopodobieństwo podwyżki wycenia się obecnie na ok. 36%.
• PL-MF-AUKCJA: Podczas wczorajszej aukcji zamiany MF sprzedało SPW za 10,7 mld PLN, skupiło zaś za 10,2 mld PLN.
• PL-PALIWA: Wiceminister Energii M. Motyka poinformował, że decyzja o wznowieniu tarcz paliwowych na ostatnie dwa tygodnie wakacji może zapaść w tym tygodniu; dodał, że ME rekomenduje mechanizm obniżki VAT na paliwa do 8% i wprowadzenie cen maksymalnych. Minister oznajmił też, że jesienią może dojść do ponownej próby uchwalenia ustawy o tzw. windfall tax, uwzględniającej niektóre zastrzeżenia zgłoszone przez Prezydenta.

Rynki finansowe wchodzą w tryb szoku podażowego

Inwestorzy często traktują rynki akcji i obligacji jako komplementarne względem siebie. Dlaczego? Ze względu na fakt, że co do zasady po wystąpieniu szoku makroekonomicznego ceny akcji i obligacji powinny podążać w przeciwnych kierunkach. Istotnie bowiem:

• Jeśli mamy do czynienia z poprawą koniunktury, to należy się spodziewać hossy na giełdzie. Z kolei szybszy wzrost gospodarczy i wyższa inflacja powinny wymusić zacieśnienie polityki pieniężnej; wzrost terminowych stóp procentowych z kolei buduje presję na wzrost rentowności obligacji skarbowych, a ich ceny spadają.
• Jeśli natomiast mamy do czynienia z pogorszeniem koniunktury, to gorsze wyniki spółek prowadzą do przeceny ich akcji. Inwestorzy antycypują jednak bardziej ekspansywną politykę pieniężną (czyli stymulację gospodarki przez obniżki stóp procentowych), co obniża rentowności na rynku obligacji – ceny skarbowych papierów wartościowych rosną.

Powyższe rozważania sugerują, że korelacja wycen na rynku akcji (equity) i obligacji (fixed income, FI) powinna być ujemna – i faktycznie przez ostatnich 25 lat tak było. Obecnie jednak, po raz pierwszy od kilku dekad, wzrostom rentowności obligacji skarbowych towarzyszą spadki indeksów giełdowych. Mówiąc wprost: wzrostom cen akcji towarzyszą wzrosty cen obligacji, a przeceny na giełdzie współwystępują z wyprzedażami papierów dłużnych. Wyceny na rynkach equity i FI stają się dodatnio skorelowane.

Współczynnik korelacji zwrotów z inwestycji w indeks S&P500 i 10Y Treasuries (średnia krocząca)

Uwaga: zwrot z inwestycji w equity przybliżono jako % zmianę dziennego notowania indeksu; zwrot z inwestycji w Treasuries obliczono jako dzienną zmianę rentowności w p. proc.

Źródło: Marcobond, Analizy Pekao

Dlaczego equities skorelowały się z obligacjami?

Fundamentalnym założeniem, o które opiera się ujemna korelacja cen akcji i obligacji, jest wzrost stóp procentowych w następstwie przyspieszenia wzrostu gospodarczego. Mówiąc bardziej formalnie, chodzi o zestawienie krzywej Phillipsa (szybszy wzrost gospodarczy -> wyższa inflacja) i reguły Taylora (wyższa inflacja -> wzrost stopy procentowej banku centralnego). Ale jeśli w gospodarce wystąpi tzw. szok podażowy, to powyższy ciąg przyczynowo-skutkowy ulega przerwaniu.

Klasycznym przykładem negatywnego szoku podażowego jest szok naftowy. Dochodzi do nagłego spadku podaży ropy naftowej na światowych rynkach, co przekłada się na wzrost cen surowca. Drożejąca ropa z jednej strony oznacza mechaniczny wzrost inflacji, z drugiej zaś – presję recesyjną. W takiej sytuacji ceny akcji maleją, bo inwestorzy oczekują spadku aktywności gospodarczej i spadku marż wskutek inflacji cen materiałów. Mimo rosnącej presji inflacyjnej bank centralny nie podnosi stóp, nie chcąc dodatkowo schłodzić gospodarki i rozumiejąc, że odpowiedzią na zmniejszenie podaży nie jest zduszenie popytu. Ostatecznie wyższa nominalna inflacja prowadzi do sytuacji, w której ceny obligacji skarbowych spadają by zdyskontować inwestorom niższe realne zwroty z inwestycji.

Z kolei chcąc zilustrować pozytywny szok podażowy, można rozważyć wzrost produktywności wskutek postępu technologicznego (AI). Wyższa produktywność czynników produkcji (w tym przypadku prima facie kapitału) oznacza, że wzrost gospodarczy przyspiesza, a akcje spółek drożeją w oczekiwaniu na realizację wyższych zysków. Jednocześnie poprawa koniunktury nie wiąże się z umocnieniem presji inflacyjnej, a bank centralny nie potrzebuje podnosić stóp procentowych. W takim środowisku inwestorzy chętnie lokują kapitał na rynku FI, nie bojąc się, że inflacja skonsumuje przychody z odsetek. Podwyższony apetyt inwestorów prowadzi więc do wzrostu cen obligacji.

Ostatnie lata przyniosły kolejne epizody negatywnych szoków podażowych (pandemia COVID w 2020 r., atak Rosji na Ukrainę w 2022 r., wojna na Bliskim Wschodzie w 2026 r.); z kolei pozytywny szok (boom AI) jest już na horyzoncie. Analiza dłuższego szeregu danych potwierdza hipotezę, że za okresy dodatniej korelacji cen akcji i obligacji odpowiadają właśnie szoki podażowe: w XX w. pierwsze szoki naftowe, w XXI w. – pandemia i zaburzenia na rynkach węglowodorów.

Współczynnik korelacji zwrotów z inwestycji w indeks S&P500 i 10Y Treasuries na tle historycznych epizodów negatywnych szoków podażowych

Uwaga: negatywne szoki podażowe zdefiniowano jako kwartały, w których jednocześnie 1) roczna dynamika PKB w USA była poniżej zera, a także 2) inflacja w USA była powyżej dwukrotności średniej z lat 1980-2026.

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Na koniec spróbujmy odpowiedzieć na pytanie: czy trzeba się bać dodatniej korelacji cen equities i Treasuries? Naszym zdaniem – niekoniecznie. Pamiętajmy, że skarbowe papiery wartościowe stanowią aktywo wolne od ryzyka, o ile inwestorzy utrzymują je aż do zapadalności (czyli do określonej w liście emisyjnym daty ich wykupu przez Dep. Skarbu). W takim scenariuszu fluktuacje rynkowej wyceny obligacji nie mają dla inwestora żadnego znaczenia. Inaczej rzecz wygląda w przypadku spekulacyjnego zakupu obligacji (tzn. zakupu taniej z nadzieją odsprzedaży po wyższej cenie). Takie spekulacyjne ruchy mogą dla niektórych inwestorów stanowić zabezpieczenie (tzw. hedging) przed ryzykiem bessy na giełdzie. Nie ulega wątpliwości, że budowa stabilnego portfela inwestycyjnego jest łatwiejsza przy ujemnej korelacji cen akcji i obligacji. Ale nawet przy dodatnim współczynniku korelacji skarbowe papiery wartościowe pozostają aktywami o minimalnym ryzyku inwestycyjnym i mogą zabezpieczać ekspozycję na indeksy giełdowe. Dodatnia korelacja wycen na globalnych rynkach akcji i obligacji pokazuje jednak, jak gęstym cieniem na światowej gospodarce kładą się nawracające szoki podażowe.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczoraj, po dłuższej przerwie, mieliśmy znowu paczkę danych makro. Obyło się bez zaskoczeń. Inflacja z USA wyniosła tyle ile miała wynieść (2,5% r/r na bazowej) co oddaliło perspektywę cięć stóp przez Fed. Skala ruchu na Treasuries nie była duża, ale była. Rentowności dwulatek obniżyły się o 2pb. Rentowności dłuższych papierów podtrzymały natomiast dane o wysokim deficycie rządu federalnego za lipiec (432 mld USD). Doszło więc – tak jak się spodziewaliśmy – do lekkiego stromienia krzywej dochodowości w USA. Dolar lekko się wczoraj umocnił. EUR/USD przesunął się z 1,1540 na 1,1525. Dziś rynki finansowe skupią się na inflacji PPI z USA oraz danych o rejestracjach bezrobotnych. Ważne będzie również to co mają do powiedzenia przedstawiciele Fed (wypowiedzą się B.Hammack i T.Barkin). Spodziewamy się kontynuacji tego co wczoraj, czyli dalszego stromienia krzywej Treasuries oraz umacniania się dolara.
• POLSKA: Najważniejszym wydarzeniem na krajowym rynku była wczoraj aukcja zamiany Ministerstwa Finansów. Na wykresie rentowności POLGBs nie wydarzyło się jednak nic godnego uwagi. Złoty osłabiał się w ślad za umacniającym się dolarem. Skala ruchu nie była jednak duża – EUR/PLN przesunął się z 4,302 na 4,306 a USD/PLN z 3,7275 na 3,7375. Dziś w centrum uwagi będą dwa odczyty makro z naszego kraju: drugi odczyt inflacji CPI za lipiec oraz saldo obrotów bieżących. Jednak dopiero jutrzejszy PKB za 2kw 2026 ma szansę poruszyć rynkiem. Spodziewamy się mocnego odczytu (3,9% r/r), który przełoży się na poprawę sentymentu inwestorów do polskich aktywów.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.