Wiadomości

• PL-DANE: Sprzedaż detaliczna wzrosła o 5% r/r, wolniej od prognoz, których konsensus wynosił 6% r/r. Źródeł słabości było wiele. Hamuje sprzedaż dóbr trwałych, zwłaszcza mebli i sprzętu RTV i AGD. Niska była sprzedaż żywności oraz odzieży i obuwia. Jedynym jaśniejszym punktem w danych była sprzedaż paliw i kategorii „pozostałe”. Najbliższe miesiące nie zapowiadają się dobrze jeśli chodzi o sprzedaż detaliczną i konsumpcję. Presja inflacyjna rośnie a wzrost wynagrodzeń hamuje. Siła nabywcza konsumentów będzie wciąż rosnąć, ale dużo wolniej niż wcześniej. Więcej na ten temat napisaliśmy tutaj.
• PL-DANE: W lutym podaż pieniądza była o 10,6% wyższa niż przed rokiem i wyższa niż konsensus prognoz (10,0% r/r), głównie za sprawą sektora publicznego: samorządów oraz funduszy zabezpieczenia społecznego, które odnotowały nadspodziewanie mocny wzrost depozytów. Wysoki był także wzrost aktywów zagranicznych netto.
• PL-STOPY: Prezes NBP Adam Glapiński udzielił wywiadu dla Wall Street Journal, w którym powiedział, że Polska wchodzi w szok energetyczny z pozycji siły i może reagować ostrożnie. Podczas gdy konflikt na Bliskim Wschodzie stanowi krótkoterminowe ryzyko wzrostu cen, prezes NBP wskazuje na inne czynniki – słabszy popyt, spowolnienie wzrostu płac i wzrost taniego importu – które utrzymują inflację na poziomie zbliżonym do celu. Z kolei Ludwik Kotecki z RPP wyraził pogląd, że Rada przejdzie w tryb „wait & see” w najbliższych miesiącach, czyli nie będzie ani podwyższać ani obniżać prognoz. Marcowa obniżka była jego zdaniem najprawdopodobniej ostatnią w tym roku, nawet jeśli wojna w Zatoce Perskiej się skończy.
• PL-RYNEK PRACY: Stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła w lutym do 6,1% z 6,0% miesiąc wcześniej. Wynik jest zgodny z wcześniejszym wstępnym szacunkiem MRPiPS. Liczba bezrobotnych zarejestrowanych w urzędach pracy wzrosła w lutym do 955 tys. Co prawda odczyt był zgodny z konsensusem rynkowym, lecz jego szczegóły są dość pesymistyczne. Liczba bezrobotnych wzrosła w lutym o 21 tys. m/m, wyraźnie powyżej wzorca sezonowego. MRPiPS podawało wcześniej, że za wzrost liczby bezrobotnych w lutym mogło odpowiadać ograniczone finansowanie programów aktywizacyjnych kanałem zmniejszenia liczby wyrejestrowanych bezrobotnych.
• PL-DŁUG: Na jutrzejszej aukcji Ministerstwo Finansów zaoferuje obligacje skarbowe o wartości 3-8 mld zł. To mniej niż planowało na początku miesiąca (7-13 mld zł). Mniejsza podaż jest najpewniej spowodowana wyższym poziomem rentowności POLGBs i nerwowością na rynkach finansowych. Aukcja nie została jednak odwołana.
• EZ-KONIUNKTURA: Wskaźniki PMI dla największych gospodarek strefy euro zaskoczyły po wyższej stronie. Indeks dla niemieckiego przemysłu wzrósł z 50,9 do 51,7 pkt a we Francji nie zmienił się i utrzymał poziom minimalnie powyżej 50 pkt. Lekkie negatywne zaskoczenie dotyczyło sektora usług. Zarówno we Francji jak i w Niemczech odpowiednie indeksy PMI spadły i to nieco głębiej od prognoz: w Niemczech do 51,2 pkt a we Francji do 48,3 pkt.

Jaki poziom cen ropy naftowej jest racjonalny?

Wczoraj pisaliśmy o wpływie wojny w Zatoce Perskiej na rynek gazu ziemnego w Europie. Argumentowaliśmy, że jest to dużo mniejszy szok, niż ten z 2022 r. Dziś chcielibyśmy się przyjrzeć rynkowi ropy naftowej i zapytać czy obecny poziom cen tego surowca, jest wysoki czy niski biorąc pod uwagę to co wiemy o podaży tego surowca. A wiemy, że na rynku brakuje ok. 10-14 mln baryłek ropy naftowej dziennie, co oznacza spadek światowej podaży o 10-15% - załóżmy 12,5%. Cena ropy naftowej wzrosła zaś o mniej więcej 60%, z 65 do 105 USD za baryłkę. Tyle faktów.

Cena ropy naftowej Brent, USD za baryłkę

Źródło: Intercontinental Exchange via Macrobond

Pytanie, czy wspomniany wzrost cen jest proporcjonalny do tego co wiemy o podaży ropy naftowej. Aby to ocenić skorzystamy z pojęcia: cenowej elastyczności popytu. Wskaźnik ten opisuje, w jaki zmiana ceny jakiegoś dobra o 1% przekłada się na zmianę popytu na nie. W przypadku ropy naftowej wiemy, że popyt jest sztywny. Nawet w przypadku dużych wzrostów cen paliw ludzie i firmy nie są skorzy do zmian swoich nawyków transportowych. W krótkim terminie niewiele mają alternatyw. Elastyczność cenowa popytu jest trudna do oszacowania, ale nie jest niemożliwa. Najlepsze znane nam badania szacują, że dla krajów OECD wynosi ona średnio: -0,179. Czyli wzrost ceny o ropy naftowej o 1% przekłada się na spadek popytu na nią o 0,179%. Oznaczałoby to, że zrównoważenie obecnego spadku podaży ropy naftowej o 12,5% wymagałoby wzrostu jej ceny o 70%.

Zakres niepewności wokół tej liczby jest oczywiście bardzo wysoki. Autorzy wspomnianego badania byli w stanie wskazać kraje i okresy, w których elastyczność cenowa popytu na ropę naftową była nawet dodatnia, czyli wzrost ceny generował wzrost popytu na nią. Mówimy cały czas o średnich przy założeniu, że elastyczność cenowa popytu zmienia się liniowo w stosunku do cen. Margines błędu jest więc duży: szacujemy go na +/- 20 pkt proc. Mimo wszystko to uważamy to wyliczonej przez nas liczby za bezużyteczną. Pozwala ono wyliczyć zakres racjonalnej reakcji rynku (opartej na fundamentach) na zamknięcie cieśniny Ormuz na nieoznaczony czas. Jest nim cena: 97-123 USD za baryłkę Brent. Ceny wyraźnie wyższe sugerowałyby panikę rynkową, która nie powinna się dłużej utrzymać. Ceny niższe: spekulację na otwarcie cieśniny Ormuz w stosunkowo krótkim okresie.

Biorąc to wszystko pod uwagę obecna reakcja rynku na wojnę w Zatoce Perskiej wydaje się racjonalna. Tak długo jak cieśnina Ormuz pozostaje zamknięta ceny ropy naftowej powinny oscylować we wspomnianych widełkach: 97-123 USD. W miarę upływu czasu ubytek podaży ropy będzie wprawdzie coraz trwalszy (odbudowa infrastruktury będzie coraz trudniejsza), ale wzrośnie też elastyczność popytu na nią. Więc nawet w skrajnym scenariuszu przebiegu wojny nie powinniśmy mówić o dużo wyższym poziomie cen. Nasz bazowy scenariusz to wciąż ten, który przedstawiliśmy tydzień temu (link). Konflikt zbrojny ulegnie wyraźnemu złagodzeniu w ciągu najbliższych 4 tygodni a cieśnina Ormuz zostanie otwarta. Ceny ropy naftowej ukształtują się zaś w przedziale 70-80 USD za baryłkę Brent, średnio w 2025 r.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczoraj głównym wydarzeniem na rynkach była wypowiedź D. Trumpa o przełożeniu groźby bombardowania infrastruktury energetycznej tego Iranu o 5 dni, z uwagi na owocne rozmowy z tym krajem. Sugeruje to deeskalację i potencjalne zakończenie konfliktu. Rynek zareagował tak jak dwa tygodnie temu, gdy prezydent USA zasugerował dokładnie to samo. Ceny ropy naftowej Brent obniżyły się ze 112 do 102 USD za baryłkę. Dolar się osłabił – EUR/USD wzrósł w okolice 1,16 a rentowności obligacji skarbowych spadły o 10pb. Do porozumienia jest jednak jeszcze daleko i dziś optymizm rynków będzie najpewniej ulegał stopniowej erozji. Oczy zwrócone będą na Iran i to, czy zaprzesta ataków na kraje sąsiednie, lub przynajmniej zmniejszy ich natężenie. Tym niemniej spodziewamy się ponownego umocnienia dolara, wzrostów rentowności głównych obligacji skarbowych oraz wzrostu ceny ropy naftowej. Dane makro – przede wszystkim wstępne odczyty PMI – będą miały drugorzędne znaczenie.
• POLSKA: Krajowe aktywa poruszały się wczoraj w ślad za czynnikami globalnymi. W pierwszej części dnia złoty osłabiał się na fali ucieczki od ryzyka a rentowności POLGBs rosły. Po deeskalacyjnym wystąpieniu D. Trumpa wajcha na rynkach została przesunięta w drugą stronę. EUR/PLN przesunął się z 4,285 na 4,255 by zakończyć dzień nieco tylko wyżej 4,26. Skala umocnienia do dolara była jeszcze większa. USD/PLN obniżył się z 3,73 na 3,67. Rentowności polskich 10-latek spadły zaś o 25pb i zakończyły dzień na poziomie 5,7%. Dziś spodziewamy się korekty wspomnianych trendów, czyli umiarkowanego osłabienia złotego i wzrostu rentowności obligacji. Zakładamy, że optymizm rynków finansowych co do perspektyw wojny w Zatoce Perskiej oraz względem rynków wschodzących będzie stopniowo wygasał, jeśli w ślad za pozytywnymi wypowiedziami D. Trumpa nie pójdą konkrety. Na takie będziemy musieli co najmniej kilka dni poczekać a ponowna eskalacja nie jest wykluczona.    

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.