Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako plik pdf

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Znamy już dane o PKB za I kwartał: wzrost był wolniejszy, konsumpcja słabsza a inwestycje mocniejsze od prognoz. Jednocześnie, ostatni odczyt inflacji przesuwa ścieżkę CPI w dół. Wszystko to sugeruje niższą ścieżkę konsumpcji w krótkim okresie, ale mniejsze ryzyka dla jej wzrostu w 2027 r. Inwestycyjna opowieść o 2026 i 2027 jest nienaruszona. Korekty prognoz PKB powinny być kosmetyczne.

Inflacja

Wyraźnie niższy od oczekiwań odczyt majowej inflacji (za sprawą zaskakującego spadku cen żywności) wymusił na nas obniżkę prognozowanej ścieżki inflacyjnej. W kolejnych miesiącach wskaźnik CPI pozostanie powyżej 3,0% r/r, osiągając lokalny szczyt pod koniec roku w okolicach 3,5% r/r (wobec wcześniej oczekiwanych 4,0%).
Dotychczas nie obserwujemy wyraźnych efektów drugiej rundy związanych ze wzrostem cen paliw, choć ryzyko ich pojawienia się w kolejnych miesiącach pozostaje aktualne. Ceny rynkowe ropy naftowej utrzymują się na podwyższonych poziomach, i nawet w przypadku deeskalacji konfliktu w Zatoce Perskiej, nie wrócą szybko do poziomów sprzed jego wybuchu. Z tego samego powodu zakładamy, że pakiet CPN pozostanie w mocy jeszcze przez pewien czas. Średniorocznie inflacja CPI w 2026 r. wyniesie ok. 3%.

Rynek pracy

Wszelkie dane napływające w ostatnim miesiącu z krajowego rynku pracy przyćmił odczyt wynagrodzeń. Zobaczyliśmy najniższą dynamikę od 5 lat, co stanowi mocne wsparcie dla naszej prognozy na bieżący rok (5,5%) i wyraźny dowód utrzymującego się słabego popytu na pracę. Potwierdził to ostatni odczyt dynamiki zatrudnienia, która uparcie utrzymuje się na niskich -0,9%. Z kolei stopa bezrobocia kształtuje się na względnie stabilnym poziomie, gdyby odjąć efekt redukcji finansowania programów aktywizacyjnych dla bezrobotnych. Hasłem przewodnim polskiego rynku pracy pozostaje „stagnacja”, a w przypadku płac nieustannie jedyny słuszny kierunek to „w dół”.

Polityka pieniężna

Wojna w Zatoce – nawet biorąc pod uwagę zawieszenie broni – zgasiła w RPP jakikolwiek apetyt na cięcia stóp procentowych w tym roku. Rynek wycenia obecnie niewielkie zacieśnienie polityki pieniężnej, ale nie jest to scenariusz bazowy dla RPP i konsensusowi prognoz daleko do niego. Tym niemniej, RPP skręciła w jastrzębią stronę i bilans ryzyk jest przesunięty w stronę podwyżek a nie cięć stóp. My spodziewamy się stabilizacji stóp procentowych do końca przyszłego roku.

Scenariusz rynkowy

Zrzucenie kotwicy na rynkach stopy procentowej

Nikt nie prosił, każdy wycenił – chodzi oczywiście o mini-cykle podwyżek stóp procentowych (50-75 pb, w zależności od kraju), które zainicjowały lub wkrótce zainicjują główne banki centralne. Rynki dość szybko zwietrzyły globalną zmianę polityki pieniężnej i, z wyjątkiem Stanów Zjednoczonych, wyceny stopy docelowej nie zmieniły się znacząco od początku marca. Prognozującym dojście do tego punktu zajęło więcej czasu, ale kierunek ewolucji konsensusu jest jasny.

Czego możemy nauczyć się z tego epizodu? Przede wszystkim tego, że lata 2010-19 odeszły do lamusa. Ani banki centralne, ani rynki nie zachowują się tak, jak w dekadzie niedoboru popytu, uporczywie niskiej inflacji i zasadniczo bezkosztowej luźnej polityki pieniężnej. Pewne popularne założenia dotyczące cykli koniunkturalnych również należy odłożyć na półkę: w ostatnich latach wzrost gospodarczy fluktuował, ale nawet przygnieciona szokiem energetycznym, problemami strukturalnymi i ciasną polityką pieniężną strefa euro nie wpadła w recesję. Do tego pojawiły się mocniejsze argumenty za wyższymi stopami procentowymi, od polityki fiskalnej, przez politykę bez przymiotników, skończywszy na boomie AI i jego konsekwencjach dla kosztu kapitału.

Zerwanie kotwic mentalnych zarzuconych w latach 2010-19 jest trudne, ale staramy się to robić każdego dnia. Co to oznacza dla rynków? Że podwyższone stopy z nami zostaną i póki co nie ma mowy o powrocie do sekularnego trendu spadku stóp, który w poprzedniej dekadzie pozwalał zarabiać krocie posiadaczom obligacji. Pytanie teraz brzmi – co przyniosłoby ulgę rynkom obligacji? Kilka przykładów: definitywne zakończenie konfliktu w Zatoce Perskiej, konsolidacja fiskalna w głównych gospodarkach, odwołanie cykli podwyżek stóp.  

Wakacje z rewaluacją polskich aktywów

Nie za dużo się dzieje na krajowych rynkach, ale mamy wrażenie, że to cisza przed burzą. Jedyne pytanie dotyczy tylko tego, czy burza zdąży przyjść przed wakacjami. Zawsze warto przypominać, że fundamenty wycen polskich aktywów są pozytywne. Zacznijmy od złotego – koneserzy analizy technicznej zauważą, że na EUR-PLN zarysowała się piękna, podręcznikowa wręcz chorągiewka. To formacja kontynuacji, która zapowiada dalszą aprecjację złotego. Z kolei rynek obligacji wytrzymał test: 6% na 10-latce nie zostało trwałe przekroczone, spready w stosunku do rynków bazowych ustabilizowały się na umiarkowanych poziomach, wiarę w podwyżki stóp podkopały komentarze z RPP i gołębi wydźwięk ostatnich danych o inflacji CPI. Słowem, argumenty za umocnieniem polskich aktywów się wzmocniły, zaś argumenty za ich osłabieniem – straciły na znaczeniu lub się zdezaktualizowały. Dodatkowo, jesteśmy w trakcie okresu ograniczonej podaży SPW, co dodatkowo wspiera ten rynek.

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza maj: 3,4% r/r) Po kilku miesiącach dużej zmienności dynamik produkcji przemysłowej przychodzi czas na stabilizację – drugi miesiąc z rzędu produkcja urośnie o ok. 3%. Spoglądając szerzej – nie widzimy znaczącego wpływu wojny w Zatoce na zagregowany poziom produkcji w Polsce.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza maj: 3,6% r/r) Wielkanocne wahnięcia sprzedaży mamy za sobą i maj przyniósł naszym zdaniem normalizację tej zmiennej. Przyspieszenie sprzedaży jest m.in. zasługą dobrej pogody w maju i niskiej bazy w niektórych kategoriach. W przeciwną stronę oddziałuje zakończenie tankowania „pod korek” – powinno to spowodować wyhamowanie sprzedaży paliw.
• Inflacja CPI (nasza prognoza maj: 3,1% r/r) Majowy odczyt inflacji CPI przyniósł bardzo duże pozytywne zaskoczenie - spowolniła do 3,1% r/r zamiast przyspieszyć do prognozowanych przez rynek 3,7%. Głównym źródłem niespodzianki były ceny żywności, które sezonowo w maju rosną – tymczasem w tym roku GUS zaraportował ich spadek aż o 1% m/m. Niższa od oczekiwań okazała się również inflacja bazowa (ok. 3,0% r/r). Dane sugerują, że efekty drugiej rundy związane ze wzrostem cen paliw pozostają jak na razie ograniczone.
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza maj: 6,0% r/r) Ten sam efekt, który w kwietniu popchnął odczyt płac w dół, w maju popchnął go w górę – mowa tu o wysokiej bazie na wynagrodzeniach, która ustąpiła w maju. Swoje „trzy grosze” mogą dorzucić też wypłaty odpraw górnictwie. Z tego względu prognozujemy przyspieszenie dynamiki płac do ok. 6%.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza maj: 5,9%) Naszym zdaniem maj przyniósł spadek stopy bezrobocia do 5,9% z 6,0% w kwietniu. To wahanie zgodne z wzorcem sezonowym i stabilną sytuacją na krajowym rynku pracy. Nadal pozostajemy uważni na wpływ zmniejszenia finansowania programów aktywizacyjnych dla bezrobotnych, lecz w kwietniu był on ograniczony (+7 tys. bezrobotnych m/m). W maju skala tego efektu powinna być podobna, stąd szanse na spadek stopy bezrobocia do 5,8% oceniamy na małe (byłoby jednak inaczej gdyby ten czynnik nie występował).
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza kwiecień: -810 mln EUR) Cyklicznie saldo handlowe minęło już dołek i stopniowo zaczyna wychodzić z deficytu przy odbijającym eksporcie. Niestety wybuch kryzysu paliwowego i idący za nim wyraźny wzrost cen importowanych surowców energetycznych będzie pchał saldo handlowe z powrotem w kierunku głębszych deficytów (przez niższy terms-of-trade).
• Stopa procentowa NBP (nasza prognoza lipiec: 3,75%) RPP w najbliższym czasie będzie obserwować sytuację. Zmiany stóp są w tym roku bardzo mało prawdopodobne.