Wiadomości

• PL-DANE: Inflacja CPI wyniosła w maju 4,0% r/r wobec 3,7% r/r w kwietniu, jak wynika z finalnego szacunku GUS. Oznacza to rewizję w dół wobec wstępnego odczytu na poziomie 4,1%.  Z kolei inflacja bazowa obniżyła się w okolice 3,1-3,2% r/r.
• PL-RPP-OPINIA: Jeśli w lipcowej projekcji zobaczymy, że inflacja w sposób trwały, stabilny i stopniowy zmierza do celu inflacyjnego, czyli 2,5%, to będzie argument za dalszą obniżką stóp - przekazał członek RPP Ludwik Kotecki. Jego zdaniem projekcja będzie optymistyczna, a obniżka o kolejne 50 punktów bazowych w drugiej połowie roku to realny scenariusz. Kotecki wskazał lipiec lub wrzesień jako potencjalny moment kolejnej obniżki.
• PL-KPO: Jest zgoda na przedłużenie KPO do końca 2026 roku - poinformowała na platformie X minister funduszy i polityki regionalnej Katarzyna Pełczyńska-Nałęcz. Pierwotnie był to koniec sierpnia 2026 r.
• PL-RZĄD: Program "Pierwsze klucze" prawdopodobnie nie będzie realizowany, a MRiT nie pracuje nad żadnym nowym programem wspierającym popyt na rynku nieruchomości i zakup mieszkań - poinformował Tomasz Lewandowski, podsekretarz stanu w Ministerstwie Rozwoju i Technologii.
• US-DANE: Indeks sentymentu wśród konsumentów amerykańskich, opracowywany przez Uniwersytet Michigan, w czerwcu wzrósł do 60,5 pkt. z 52,2 pkt. miesiąc wcześniej - podano we wstępnym wyliczeniu. Rynek oczekiwał 53,6 pkt.
• EZ-DANE: Produkcja przemysłowa w strefie euro w kwietniu spadła 2,4%, podczas gdy w marcu wzrosła o 2,4% - poinformował Eurostat. Odczyt rozczarował analityków spodziewających się spadku o 1,6%

Polska importuje coraz więcej, w tym kapitału 

Trendy w polskim bilansie płatniczym są nieubłagane – w kwietniu po raz kolejny zobaczyliśmy deficyt na rachunku obrotów bieżących i na rachunku handlowym (odpowiednio, 374 i 941 mln euro) i po raz kolejny były to wielkości znacznie przekraczające te notowane rok temu. W istocie, kwiecień 2024 r. był ostatnim miesiącem, kiedy rachunek handlowy miał nadwyżkę. O części trendów widocznych w bilansie płatniczym i w polskim handlu zagranicznym pisaliśmy w zeszłym miesiącu, dziś do sprawy podejdziemy z nieco innej strony. 

Salda obrotów bieżących i towarowych (12-mies. sumy, % PKB)
 

Źródło: NBP, GUS, Pekao Analizy
Na przestrzeni ostatnich dwóch lat polski bilans płatniczy przesunął się od solidnych nadwyżek (płatniczej 1,8% PKB, handlowej 0,6% PKB) do zauważalnych deficytów (płatniczego 0,6% PKB, handlowego 1,5% PKB). Dostosowanie to opiewa zatem na 2 pkt. proc. PKB. W ostatniej dekadzie jest to czwarte tego rodzaju wahnięcie głównych wskaźników (nie)równowagi zewnętrznej Polski (por. wykres powyżej). Co ciekawe, skala była za każdym razem podobna i średnio rzecz biorąc, na przestrzeni jednego cyklu koniunkturalnego, polska jest w równowadze ze światem. To duża zmiana w porównaniu do wcześniejszych dekad, kiedy to Polska standardowo funkcjonowała z deficytem handlowym i na rachunku obrotów bieżących. 
Dlaczego obecnie wahadło przesunęło się w stronę importu dóbr i usług? Oprócz mocnego złotego, zwłaszcza w ujęciu realnym, znaczenie ma relatywna siła popytu krajowego w Polsce, która zapewnia szybki wzrost importu dóbr i usług. Słabość popytu ze strony głównych partnerów handlowych Polski oznacza z kolei, że polski eksport pozostaje w stagnacji – średnia dynamika eksportu towarów liczonego w EUR w ostatnich dwóch latach to -1% r/r. 

Bilans oszczędności i inwestycji głównych sektorów polskiej gospodarki
 

Uwaga: dodatnie wartości oznaczają nadwyżkę oszczędności nad inwestycjami a w przypadku reszty świata – import netto oszczędności

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy
Powyższy argument można nieco przeformułować. W Polsce na początku 2025 r. odbiły inwestycje. Podstawowa makroekonomiczna tożsamość dyktuje, że inwestycje są finansowane z oszczędności, a łączne inwestycje wszystkich sektorów są równe łącznym oszczędnościom. W praktyce jednak jedne sektory finansują drugie, pożyczając im swoją nadwyżkę oszczędności. Obecnie głównym pożyczkobiorcą jest rząd (7% PKB) a tradycyjna nadwyżka oszczędności nad inwestycjami przedsiębiorstw niefinansowych znacząco się skurczyła (z 8 do 4% PKB). Tryb oszczędnościowy gospodarstw domowych, które obecnie mają rzadkich rozmiarów nadwyżkę oszczędności nad inwestycjami (3% PKB), tylko częściowo zasypał tę lukę. W konsekwencji, Polska musi obecnie importować kapitał (oszczędności zagranicy). Import kapitału z zagranicy to deficyt na rachunku obrotów bieżących. I tak koło się zamyka. Co ciekawe, w miesięcznym bilansie płatniczym widzimy pewne symptomy tego stanu rzeczy: napływ kapitału portfelowego jest, pomimo towarzyszących wojnie handlowej zaburzeń, solidny; BIZy odbijają. 

Napływ netto BIZ (% PKB)
 

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy
 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wojna na Bliskim Wschodzie trwa, ale po weekendzie rynki otworzyły się w minimalnie lepszych humorach (wzrost głównych indeksów giełdowych, spadek cen ropy). Przyjmując czwartkowy wieczór jako punkt odniesienia, praktycznie jedynym trwałym efektem bliskowschodniej eskalacji jest wzrost cen ropy naftowej. Można argumentować, że ten rynek do pewnego stopnia antycypował eskalację w pierwszych dwóch tygodniach czerwca. Wówczas cały wzrost cen tego surowca od początku miesiąca (o mniej więcej 20%) będzie stanowić jeden negatywny szok podażowy. Czy 20% to dużo? Tak, ale w szerszej perspektywie stanowi to ledwie odwrócenie efektów wojny handlowej – ropa naftowa kosztuje obecnie tyle, co na początku kwietnia (za to dolar jest dużo tańszy). Jak się wydaje, rynki się przyzwyczaiły do wojny na Bliskim Wschodzie w takim kształcie, jaki ona obecnie przybiera. Jej rozszerzenie (możliwe scenariusze: udział USA, ataki na instalacje naftowe lub transport węglowodorów z Zatoki Perskiej) byłoby asumptem do dalszego podbijania cen ropy i wzrostu awersji do ryzyka. Sytuacja jest więc niepewna i zmienna. Jeśli zaś chodzi o regularne czynniki makroekonomiczne, to przed nami tydzień z publikacjami danych z amerykańskiej gospodarki. Biorąc pod uwagę dość newralgiczny punkt, w jakim znalazła się sama gospodarka i oczekiwania jej dotyczące, wszystkie (sprzedaż detaliczna, produkcja przemysłowa, rynek pracy i nastroje firm) powinny być śledzone z uwagą.  
• POLSKA: Bez większych zmian w końcówce tygodnia i weekend tego nie zmienił (nie zmieni) – EUR-PLN pozostaje zblokowany w przedziale 4,25-30 a rentowności SPW po ostatnich wzrostach ustabilizowały się w okolicy 5,55-60% (dla tenoru 10Y). Status quo jest zatem zachowane, ale nie do końca. Ostatnie dane o inflacji (finalny odczyt CPI za maj) pokazały, że trend dezinflacyjny jest dalej w mocy a warunki dla spadku inflacji do celu pozostają bardzo, bardzo dogodne. Przestrzeń do cięcia stóp procentowych jest zatem znaczna i jedynie kwestia ekspansywnej polityki fiskalnej powstrzymuje obecnie RPP przed bardziej zdecydowanymi ruchami. Naszym zdaniem NBP nie będzie działać wbrew otoczeniu makro i zobaczymy dalsze obniżki stóp procentowych jeszcze w tym roku. Rozpoczynający się tydzień jest osobliwy z jednego powodu – zanim zobaczymy twarde dane za maj (w kolejnym tygodniu), najpierw GUS opublikuje miękkie dane za czerwiec (koniunktura konsumencka i biznesowa). W tej sytuacji najważniejszym wydarzeniem makro w kraju może okazać się aukcja zamiany SPW – poprzednia została uznana za nadzwyczaj udaną.   

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.