Wiadomości

• PL-BUDŻET: Rząd przyjął założenia makroekonomiczne do ustawy budżetowej na 2026 r. Wzrost PKB ma w przyszłym roku wynieść 3,5% r/r a średnioroczna dynamika inflacji 3% r/r. Dynamika wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw ma zaś wynieść 6,7% r/r. Mamy zbliżony pogląd na wzrost gospodarczy (prognozujemy 3,7% r/r), ale spodziewamy się wyraźnie mniejszej inflacji – wyniesie ona naszym zdaniem 2,5% r/r z ryzykiem po niższej stronie. Tym niemniej, przyjęte przez Ministerstwo Finansów założenia mieszczą się w zakresie rozsądnych prognoz i nie stwarzają ryzyka nadmiernego optymizmu co do spodziewanych dochodów podatkowych.
• PL-DŁUG: Bank Gospodarstwa Krajowego sprzedał wczoraj obligacje na poczet Funduszu Covid-19 o wartości 1,5 mld zł przy popycie ok. 3 mld zł.
• US-RYNEK PRACY: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w ub. tygodniu wyniósł 248 tys. – tyle samo ile tydzień wcześniej i więcej od prognoz (242 tys.). To już trzeci z rzędu tydzień podwyższonej liczby wniosków tego typu. Sygnałów dekoniunktury na amerykańskim rynku pracy jest coraz więcej. W poniedziałek pisaliśmy m.in. o spadającej kreacji nowych miejsc pracy.
• US-CENY: W maju w USA inflacja cen producentów wyniosła 2,6% r/r i okazała się zgodna z oczekiwaniami. To jednak wciąż podwyższony poziom, który może budzić pewien, choć nie za duży niepokój Fed.  

Na co czeka Fed? 

W ostatnich miesiącach Fed przyjął postawę wyczekującą. Przybyło ryzyk dla wzrostu gospodarczego i inflacji, o różnej sile i kierunku oddziaływania na kluczowe dla tego banku centralnego zmienne. Ponieważ jednak ich wypadkowa jest niepewna i część z nich ma datę przydatności do spożycia, bank centralny nie spieszył się z kontynuowaniem obniżek stóp. Jak wszystko w bankowości centralnej, to jest jednak kwestia określonej optyki i przyjętego wyboru. Dlaczego Fed na razie czeka?

Zmiana stóp Fed wyceniona obecnie przez rynki (pb)

Źródło: Refinitiv

Po pierwsze, wojna celna ma wszelkie znamiona negatywnego szoku podażowego – cła podnoszą koszty działalności gospodarczej i tworzą bodźce do obniżającego efektywność przenoszenia działalności z zagranicy do kraju. W konsekwencji, jednocześnie podwyższają ceny i obniżają zagregowany produkt. Polityka pieniężna faktycznie nie jest najlepszym sposobem radzenia sobie z tym problemem, bo generalnie zajmuje się światem, w którym wyższym cenom towarzyszy wyższy produkt. Nie oznacza to jednak, że jest w ogóle bezsilna. Może podbić produkt (a przy okazji ceny) z innych powodów i w innych sektorach gospodarki. Przypomina to trochę sytuację samochodu, który zjechał na niewłaściwym węźle z autostrady: cofanie się nie wchodzi w grę, ale kierowca może – nadkładając drogi i czasu oraz zużywając dodatkowo paliwo – wrócić na swoją trasę. 

Po drugie, inflacja jest obecnie niska i zaskakuje w dół, ale są powody, aby sądzić, że może przejściowo wzrosnąć. Zarys tego argumentu prezentowaliśmy miesiąc temu w komentarzu do tamtejszych danych o inflacji – efekt ceł jest obecnie maskowany przez wyprzedaż zapasów zgromadzonych przed wejściem ich w życie i czas potrzebny na pełne przefiltrowanie się wyższych kosztów importu (również z uwagi na słabego dolara) jest liczony w miesiącach. Kolejne odczyty inflacji mogą już nie być tak łagodne. Z punktu widzenia Fed nie pali się tu więc zielone światło. 

Po trzecie, problemem Fed jest obecnie presja polityczna ze strony prezydenta Trumpa. Amerykańskiemu rządowi zależy na niższych stopach procentowych z dwóch powodów – jego polityka gospodarcza i wyniki gospodarcze zbierają fatalne recenzje od społeczeństwa a niższe koszty obsługi długu bardzo przydałyby się polityce fiskalnej. Koszty reputacyjne ugięcia się pod presją są prawdopodobnie postrzegane przez Fed jako duże i uniemożliwiające działanie wyprzedzające. Fed musi, innymi słowy, mieć dobry powód do cięcia stóp procentowych, żeby wytłumaczyć światu, że cięcia nie zostały wymuszone przez prezydenta i jego świtę. Rynek pracy jest tutaj wygodną furtką, ale musi być jednoznacznie słaby. 

Nowe wnioski o zasiłki (tys., dane nieodsez., kolejne tygodnie roku)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Czy amerykański rynek pracy jest już jednoznacznie słaby? Naszym zdaniem jednoznacznie słabnie a wczorajsze tygodniowe dane z amerykańskiego rynku pracy nie miały mocnych punktów - zobaczyliśmy nowe wieloletnie maksimum liczby nowych bezrobotnych, nowe maksimum liczby istniejących bezrobotnych. Nowe wnioski o zasiłki są teraz na poziomach z 2017, o 15% wyższych od cyklicznego minimum. Jeżeli dołożymy do tego anegdotyczne informacje o zwolnieniach, hamowanie przyrostów zatrudnienia i inne wskazania (np. z badań koniunktury), złoży się to na niekorzystny obraz. Gdyby Fed chciał, mógłby już reagować. 
 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczorajszy względnie spokojny dzień na głównych rynkach zwieńczył nocny atak rakietowy Izraela na Iran. Nie było to zupełnie niespodziewane, bo o przygotowaniach do takiego ostrzału mówiło się od dłuższego czasu. Tym niemniej, pojawiło się kolejne geopolityczne ryzyko, z którym muszą się liczyć rynki. Wymiana ciosów między Izraelem a Iranem nie jest wprawdzie niczym nowym i dotąd nie prowadziła do eskalacji, ale tym razem może być inaczej. Należy się liczyć z blokadą cieśniny Ormuz na krańcu zatoki Perskiej i rozprzestrzenienie konfliktu na kolejne państwa: Iran ma zarówno sojuszników jak i wrogów w regionie. Cena ropy podrożała w reakcji na te wydarzenia o 11% (z 68 do 74 USD) i pojawiły się wszystkie tradycyjne sygnały ucieczki od ryzyka: dolar umocnił się (EUR/USD: 1,16 " 1,153), Treasuries drożeją, podobnie jak złot. Dziś i w kolejnych dniach temat Bliskiego Wschodu wciąż będzie dominował na rynkach i raczej nie będzie powodów do optymizmu: Iran będzie starał się odpowiedzieć agresją na agresję i dać pokaz siły. Ucieczka od ryzyka to scenariusz bazowy na najbliższe dni.
• POLSKA: Wczorajszy dzień był względnie spokojny na rynkach. Złoty lekko się osłabił w stosunku do euro (4,255 " 4,266) i zyskał w stosunku do dolara (3,70 " 3,68), ale bardziej ze względu na słabość tego ostatniego niż siłę złotego.  Rentowności obligacji skarbowych z kolei lekko się obniżyły. To już jednak historia, gdyż w nocy na rynki finansowe wróciła geopolityka. Ucieczka od ryzyka oznacza odpływ kapitałów z rynków wschodzących, więc w najbliższych dniach należy się spodziewać presji na dalsze osłabianie złotego (EUR/PLN przetestuje zapewne poziom 4,30) i przecenę POLGBs. Dziś mamy względnie bogaty kalendarz danych z naszego kraju (drugi odczyt inflacji, saldo obrotów bieżących), ale względy makroekonomiczne zeszły na jakiś czas dla rynków na drugi plan.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.