Wiadomości

• PL-STOPY: Członkini RPP Gabriela Masłowska opowiada się za tym, aby poczekać z kolejną obniżką stóp procentowych do września - podała agencja Bloomberg, cytując wywiad z ekonomistką. Jej zdaniem przestrzeń do cięcia stóp jest ograniczana przez luźną politykę fiskalną a ewentualna jesienna obniżka stóp mogłaby nie być jedyną. Z kolei Cezary Kochalski wyraził pewne wątpliwości co do możliwości zrealizowania preferowanego przez niego scenariusza (jeszcze 75 pb obniżek stóp do końca roku) – proces dezinflacji może jego zdaniem zostać zaburzony przez wywołane konfliktem na Bliskim Wschodzie wzrosty cen ropy naftowej. 
• PL-DANE: Wg danych NBP inflacja bazowa kontynuowała spadek w maju: inflacja po wyłączeniu cen żywności i energii spadła z 3,4 do 3,3% r/r, 15% średnia obcięta spadła z 3,9 do 3,8% r/r, inflacja po wyłączeniu cen administrowanych obniżyła się z 2,7 do 2,5% r/r a inflacja po wyłączeniu cen najbardziej zmiennych ustabilizowała się na poziomie 4,6% r/r. To nieco wyższe wartości niż te, na które wskazywaliśmy w komentarzu do danych GUS. Tym niemniej, trend dezinflacyjny jest kontynuowany i konstelacja czynników sprzyjających cięciom stóp procentowych świeci bardzo jasnym światłem. 
• PL-BUDŻET: Deficyt budżetowy wzrósł z 91,4 mld zł po kwietniu do 108,3 mld zł po maju. Majowy deficyt (17 mld zł) jest więc większy niż w analogicznym okresie poprzedniego roku. Skumulowany deficyt za ostatnie 12 miesięcy wzrósł do 266 mld zł. W świetle tych danych dochody podatkowe pozostają mocne. Naszym zdaniem w II połowie roku przyrost deficytu spowolni i plan na ten rok nie jest zagrożony (nie będzie nowelizacji budżetu na 2025). Więcej na ten temat piszemy w dalszej części raportu. 
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów podało, że na przetargu zamiany obligacji w środę zaoferuje sześć serii papierów wartościowych o łącznej wartości 6-10 mld zł.  
• US-DANE: Pierwsze dane o nastrojach amerykańskich przedsiębiorstw (przemysł w okręgu NY) mają mieszany wydźwięk. Z jednej strony, bieżące nastroje firm są fatalne – zanotowano znaczący spadek nowych zamówień i produkcji, cały indeks zaś spadł z -9,3 do -16,0 pkt. Z drugiej strony, odbiły oczekiwania firm, w tym te dotyczące przyszłych nowych zamówień. Jednocześnie, presja kosztowa i cenowa pozostaje podwyższona. Jest za wcześnie na wyciąganie daleko idących wniosków – warto poczekać na dane z kolejnych regionów.  

Dobry (VAT), zły (CIT) i brzydki (PIT) - budżet państwa po maju

Wczoraj poznaliśmy wykonanie budżetu państwa za maj i na pierwszy rzut oka mogło ono budzić niepokój. Deficyt powyżej 100 mld zł jeszcze przed półmetkiem roku nie brzmi dobrze, zwłaszcza że rok temu o tej samej porze był on o połowę niższy (53 mld zł). Wiemy jednak, że statystyki te zaburzają efekty reformy dochodów samorządów, w wyniku której Ministerstwo Finansów przekazało im już łącznie 93 mld zł wpływów z PIT w tym roku, wobec zaledwie 30,4 mld zł rok wcześniej do maja. W dużej mierze odzwierciedla to jednak przyspieszenie finansowania samorządów przez Ministerstwo i zmianę jego struktury (więcej podatków, mniej subsydiów) a nie jego realne zwiększenie. Dlatego spodziewamy się, że w drugiej połowie roku miesięczne przyrosty deficytu wyraźnie spowolnią. Nie widzimy więc póki co ryzyka, że Ministerstwo Finansów przekroczy zaplanowany poziom deficytu na cały rok i stanie przed koniecznością nowelizacji budżetu (tak jak to się stało w ub. roku).  

Źródło: Ministerstwo Finansów via Macrobond, Analizy Pekao

W tegorocznym wykonaniu budżetu państwa można znaleźć zarówno dobre, jak i złe wiadomości z punktu widzenia sytuacji fiskalnej Polski. Zacznijmy od tych pierwszych. Największą pozytywną wiadomością są dochody z VAT. Od jesieni rosną one we względnie stabilnym tempie 15% r/r (w ujęciu roku płynnego) a w samym maju były o wyższe o 20% niż rok wcześniej (26,5 vs 22 mld zł). To ważne ponieważ w pierwszym kwartale 2025 dynamikę VAT zawyżała niska baza odniesienia z ubiegłego roku w związku z zerowym VAT-em na żywność. W kwietniu i maju ten efekt stracił na znaczeniu a dochody z VAT nie wyhamowały i utrzymują się na wyższym poziomie niż nominalny wzrost konsumpcji. Tego samego nie można natomiast powiedzieć o akcyzie mimo wzrostu jej stawek na alkohol i papierosy z początkiem roku. Mimo to, podatek ten stanowi jeden z jaśniejszych punktów w budżecie państwa. Rosną także wpływy z PIT, jeśli zsumować to, co otrzymuje budżet państwa z tym, co dodatkowo przekazuje samorządom. Dynamika tego podatku wg naszych obliczeń wynosi ok. 6% r/r, czyli nieco mniej niż dynamika wynagrodzeń (8-9% r/r), ale na plusie.     

Źródło: Ministerstwo Finansów via Macrobond, Analizy Pekao

Negatywne wiadomości z budżetu państwa widzimy dwie. Jedną jest spadek dochodów z CIT, o 28% w ujęciu roku płynnego. Wprawdzie podatek ten również został objęty reformą finansowania samorządów, ale wg naszej wiedzy otrzymują one z niego zbliżone wpływy jak w roku ubiegłym. Oznacza to, że spadek dochodów budżetowych z tego podatku jest realny i jest następstwem z pogorszenia wyniku finansowego sektora przedsiębiorstw w ubiegłym roku. W 1kw 2025 wynik sektora przedsiębiorstw zaczął się już poprawiać, więc można mieć nadzieję co najmniej na wyhamowanie spadków dochodów CIT do budżetu państwa w tym roku oraz ich wyraźny wzrost w przyszłym. Drugą negatywną wiadomością z budżetu państwa jest stagnacja dochodów niepodatkowych, na które składają się przede wszystkim dywidendy od spółek Skarbu Państwa, wpłata z zysku NBP (której dawno nie było i w tym roku nie będzie) oraz dochody z aukcji uprawnień do emisji CO₂.  

Źródło: Ministerstwo Finansów via Macrobond, Analizy Pekao

Podsumowując, wykonanie budżetu państwa wydaje się mniej więcej zgodne z planem Ministerstwa Finansów, co oznacza że deficyt będzie wysoki (okolice 6% PKB), ale nie widzimy ryzyka, że zaskoczy po wyższej stronie jak w 2024 r. i będzie konieczna nowelizacja budżetu państwa.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Każda godzina bez dalszej eskalacji to kolejny powód dla rynków, by wracać do status quo sprzed wybuchu wojny irańsko-izraelskiej, podobnie jak każda plotka o gotowości obu stron do rozmów. Wczoraj zobaczyliśmy i jedno, i drugie. W konsekwencji, główne indeksy giełdowe wzrosły o ponad 1%, a ceny ropy naftowej spadły o przeszło 3%. Ten obraz częściowo zaburzyły dość jastrzębie wypowiedzi prezydenta USA, ale generalnie wyceny wspomnianych wyżej instrumentów są daleko od ekstremów notowanych bezpośrednio po wybuchu wojny. Na rynku FI z kolei nie działo się wczoraj nic istotnego – delikatne stromienie krzywych jest spójne z okołowojennym spadkiem awersji do ryzyka. Rynki powinny dziś wracać do standardowego trybu pracy i z większą werwą reagować na dane makro. Dzisiejszy kalendarz obejmuje dwie ważne publikacje danych makro z amerykańskiej gospodarki: sprzedaż detaliczną i produkcję przemysłową. Dane te są ważne, bo powinny wskazać na realną kondycję amerykańskiej gospodarki – dotyczą już w pełni okresu niepewności wokół ceł i obowiązywania podwyższonych ceł. Wiemy, że nastroje firm i gospodarstw domowych były bardzo słabe. Pytanie o przełożenie miękkich danych na twarde jest klasykiem ostatnich lat.  
• POLSKA: Bez większych zmian: stopy procentowe delikatnie w górę, giełda minimalnie w górę, złoty minimalnie słabszy. Polskie aktywa nie są dotknięte w zauważalny sposób przez konflikt bliskowschodni. Jednocześnie, wyraźnie brakuje konkretnego zakładu o Polskę, który rynki mogłyby podjąć, na wielu instrumentach obserwujemy więc dryf. Potencjalnie najważniejszymi historiami dla polskich aktywów mogłyby być: losy polityki pieniężnej, w kwestii której rynki są znacznie bardziej gołębie niż NBP i jego obserwatorzy; kształt polityki fiskalnej po wyborach i przyszłość konsolidacji fiskalnej. W obydwu przypadkach jest tu potencjał na wzrost rynkowych stóp procentowych i umocnienie złotego. Tym niemniej, najbliższe tygodnie nie będą sprzyjać dużym kierunkowym zakładom – ostatnim dzwonkiem jest lipcowe posiedzenie RPP. Dziś bez istotnych wydarzeń w lokalnym kalendarzu.  

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.