Wiadomości

• PL-RATING: Agencja ratingowa Moody’s dokonała okresowego przeglądu ratingu Polski, ale nie podjęła działań względem ratingu. Ocena kredytowa pozostała na poziomie "A2", a jej perspektywa jest negatywna. Negatywna perspektywa odzwierciedla znaczne pogorszenie perspektyw dotyczących finansów publicznych.

Nie czeka nas powtórka z 2022 r.

Wojna w Zatoce Perskiej wydłuża się i wygląda coraz poważniej. Pora więc zapytać, czy skala problemu, przed jakim stoi Europa, jest większa, mniejsza czy porównywalna z tym, co wydarzyło się w 2022 r. po napaści Rosji na Ukrainę. Będziemy bronić tezy, że jest mniejsza. Przypomnijmy najpierw co wydarzyło się na rynku gazu w Europie cztery lata temu.

Na początku 2022 r. Rosja odpowiadała za ok. 40% dostaw gazu ziemnego do Unii Europejskiej – przede wszystkim za pośrednictwem rurociągów, które odpowiadały za 80% importu. Większość tych dostaw dość szybko została przerwana, konkretnie 130 mld m³ w skali roku. Europa nie była zarazem w stanie zastąpić tego ubytku dostawami z innych kierunków. Brakowało do tego infrastruktury: alternatywnych rurociągów z rezerwami przepustowości lub gazoportów zdolnych przyjąć gaz w formie skroplonej. Nawet gdyby takie gazoporty istniały, to na świecie brakowało terminali eksportowych LNG. Poszczególne kraje Europy musiały więc znacząco obniżyć zużycie tego surowca i przelicytowywać się wzajemnie w dostępie do niego. Stąd cena gazu ziemnego w Europie wystrzeliła okresowo do 300 EUR za MWh, czyli 10-krotnie więcej niż przed wybuchem wojny w Ukrainie wcześniej. Wywołało to kaskadę problemów makroekonomicznych, od spirali inflacyjnej, przez wzrost deficytów budżetowych, po stagnację PKB.

Obecnie europejski rynek gazu wygląda zupełnie inaczej. Dużo mniejszą rolę odgrywają w nim rurociągi a większą terminale LNG. Rolę Rosji jako głównego dostawcy przejęły zaś Stany Zjednoczone. Skala uzależnienia od jednego kierunku dostaw jest jednak mniejsza, gdyż rynek LNG jest globalny. Wprawdzie podaż tego surowca zmniejszyła się o 20% na skutek zamknięcia cieśniny Ormuz (110 mld m³ w skali roku), ale dla państw Europy oznacza to ubytek podaży o 7% (20 mld m³) a nie 40% jak cztery lata temu. Nie będą one ponadto konkurować ze sobą nawzajem, tylko z resztą świata, czyli przede wszystkim niezamożnymi państwami Azji Południowo-Wschodniej. Ceny gazu w Europie wzrosną, ale będą oscylować w okolicach 50 EUR/MWh (wobec 35 EUR/MWh w 2025 r.) – tak długo jak podaż LNG będzie obniżona – i nie osiągną trzycyfrowych kwot, jak cztery lata temu.

Import gazu ziemnego do krajów UE wg źródeł, w mld m3

Źródło: Instytut Bruegel: link

Gaz ziemny nie jest oczywiście jedynym surowcem energetycznym, dotkniętym przez wojnę: ropa naftowa, a zwłaszcza jej destylaty: olej napędowy, paliwo lotnicze i mazut zdrożały nawet bardziej niż LNG. Nie zmienia to faktu, że obecny kryzys energetyczny ma bardziej globalny niż europejski charakter, przez co jego skutki makroekonomiczne rozleją się szerzej niż w 2022 r., ale dla Europy będą mniej dotkliwe. Zwłaszcza, że cztery lata temu na wzrost cen gazu nałożył się spadek generacji energii elektrycznej z energetyki jądrowej (przez remonty reaktorów we Francji) oraz wodnej (przez suszę). Obecnie rola gazu w wytwarzaniu energii elektrycznej w UE jest wyraźnie mniejsza – jego udział spadł z 20 do 15%.

Z tych powodów nie należy się też spodziewać fali inflacyjnej w podobnych rozmiarach jak wówczas. Presja kosztowa wprawdzie wzrośnie (nawozy, tworzywa, stal, energia), ale nie dołączy do niej presja płacowa, ponieważ rynek pracy nie jest już rynkiem pracownika, tylko pracodawcy. Konsumenci wydają się ponadto bardziej wrażliwi na wzrost cen niż krótko po pandemii – nie ma takiego odłożonego popytu. Dlatego spodziewamy się, że inflacja CPI podskoczy w Polsce do nie więcej niż 5% w szczycie a RPP nie ulegnie presji na podnoszenie stóp procentowych widzą stosunkowo niską inflację bazową (~3%).

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Najważniejszym wydarzeniem ubiegłego tygodnia był jastrzębi przekaz z głównych banków centralny. Rynki uwierzyły, że skutkiem wojny w Zatoce Perskiej będzie nie tylko presja inflacyjna, lecz także podwyżki stóp procentowych w Europie i brak cięć w USA. Rentowności obligacji skarbowych w końcówce ubiegłego tygodnia wystrzeliły. W przypadku dwulatek – najbardziej wrażliwych na oczekiwania w kwestii stóp – ruch ten miał skalę 30pb, zarówno w Stanach Zjednoczonych jak i w Europie. W przypadku dłuższych papierów skala rentowności również wzrosły, ale w nieco mniejszej skali. Na rynku walutowym mniej się działo, ale generalnie dolar tracił. Główna para walutowa przesunęła się z 1,1425 do 1,1525. Gwałtownie staniało natomiast złoto, które zwykle zyskuje w czasie podwyższonej niepewności. Uncja tego metalu handlowana jest obecnie za 4,2 tys. USD, podczas gdy jeszcze tydzień temu przekraczała 5 tys. USD. Sugeruje to bardzo wysoką nerwowość na rynkach i kontynuację ucieczki od ryzyka w nadchodzącym tygodniu. Nasz bazowy scenariusz to kontynuacja wzrostów rentowności obligacji i stabilizacja EUR/USD. Zakładamy przy tym brak deeskalacji wojny w Zatoce Perskiej.  
• POLSKA: Od początku konfliktu na Bliskim Wschodzie wyceny polskich aktywów przesunęły się i rozpoznają nowe korytarze – ubiegły tydzień nie przyniósł tutaj przełomu. Niewątpliwie stabilizacji na krajowym rynku sprzyja spokojna komunikacja ze strony RPP, która nie pokusiła się o wyraźniejsze spekulacje dot. ewentualnych podwyżek stóp. W efekcie od początku marca USDPLN porusza się w trendzie bocznym między 3,65 a 3,75, ubiegły tydzień kończąc w samym środku przedziału (ok. 3,70). EURPLN z kolei podchodził z 4,26 pod 4,28 w miarę jak inwestorzy w coraz większym stopniu wyceniali podwyżki stóp przez EBC – w efekcie obecnie za euro płacimy dziś już niemal 4,285 zł. Jednocześnie na krajowym rynku FI nastroje pozostawały minorowe, rentowność 10-letniech SPW zamknęła się w piątek powyżej 5,83 i nie liczymy dziś na spadki rentowności, bo na horyzoncie nie widać apetytu na zakupy obligacji. Natomiast niewątpliwie najgorsza sytuacja panuje obecnie na parkiecie. WIG20 poniżej 3200 pkt. jest na poziomie z grudnia ub.r., a względem zeszłotygodniowej, środowej górki strata wynosi ok. 7%. Jakie prognozy na nadchodzący tydzień można sformułować w takiej sytuacji?
  • Na rynku FX sytuacja pozostanie relatywnie stabilna; wyceny złotego z ostatnich tygodni dobitnie pokazują, że polska waluta jest postrzegana przez inwestorów jako aktywo o bardzo niewielkim ryzyku.
  • Rentowności SPW rosną za sprawą słabości popytu, a nie z powodów strukturalnych. Naszym zdaniem, mimo że rynkowa ścieżka stóp proc. (ponad 50 pb podwyżek do końca roku) zmierza w górę, nie przełoży się to na faktyczne zacieśnienie monetarne. W efekcie rentowności obligacji ponownie obniżą się, gdy tylko odżyje popyt. Na to jednak w tym tygodniu się nie zanosi, gdyż geopolitycznie będzie to tydzień eskalacji.
  • Polska giełda pada ofiarą tzw. fire sale i ucieczki do płynności – i jest to czynnik niezależny od krajowej koniunktury. Wystarczy wspomnieć, że ofiarą wyprzedaży i poszukiwania płynności na rynkach bazowych padło nawet… złoto. Jak długo inwestorzy – w tym zagraniczne fundusze portfelowe – uciekają do dolara i gromadzą gotówkę, tak długo nie ma co liczyć na solidne odbicie krajowych indeksów.

Przegląd nadchodzących danych

23 marca, Sprzedaż detaliczna luty, Pekao: 7,0% r/r  Konsensus: 5,9% r/r

Spodziewamy się przyspieszenia sprzedaży detalicznej do 7% r/r z uwagi na niską bazę z poprzedniego roku, korzystniejszy niż w poprzednim miesiącu układ dni roboczych / handlowych i odbudowę sprzedaży samochodów po bardzo słabym styczniu.

24 marca, Stopa bezrobocia rejestrowanego luty, Pekao: 6,1% r/r  Konsensus: 6,1% r/r

Według wstępnego odczytu MRPiPS stopa bezrobocia w lutym wzrosła do 6,1% z 6,0% w styczniu. Na pierwszy rzut oka te dane są dość niepokojące – liczba bezrobotnych wzrosła o 22 tys. m/m, wyraźnie powyżej wzorca sezonowego. Natomiast jest to pokłosie ograniczenia finansowania programów aktywizacyjnych, a nie kwestii koniunkturalnych. W najbliższych miesiącach ten czynnik może lekko zawyżać dane o stopie bezrobocia, o ile środki na finansowanie wspomnianych programów nie zostaną zwiększone.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.