Wiadomości

• PL-RYNEK PRACY: W lutym przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw było o 6,1% wyższe niż przed rokiem. To tyle samo ile miesiąc wcześniej i mniej niż konsensus prognoz (6,6% r/r). Spowolnił zwłaszcza wzrost płac w sektorze handlu i zakwaterowaniu i gastronomii, czyli branżach o niskim poziomie wynagrodzeń. Sugeruje to, że niski wzrost płacy minimalnej w tym roku (o 3% r/r) jest ważnym powodem spadku presji płacowej w Polsce. Sądzimy, że wzrost wynagrodzeń będzie dalej hamował by średniorocznie osiągnąć wartość 5,5% r/r. Więcej na temat tych danych piszemy tutaj.
• PL-PRODUKCJA: W lutym produkcja przemysłowa wzrosła o 1,5% r/r – blisko konsensusu prognoz i był to zasadniczo dobry odczyt z tego sektora. Samo przetwórstwo przemysłowe wzrosło o 3,4% w stosunku do stycznia. Perspektywy na najbliższe miesiące są negatywne ze względu na konsekwencje Wojny na Bliskim Wschodzie, czyli zaburzenia w łańcuchach dostaw oraz wyhamowaniu koniunktury w Europie. Mroźna pogoda w lutym ciążyła z kolei na produkcji budowlano-montażowej, która okazała się mniejsza o 13,7% niż przed rokiem. W marcu czeka nas jednak jej zdecydowane odbicie stymulowane z jednej strony korzystną pogodą a z drugiej opóźnionym impulsem inwestycyjnym w infrastrukturze. Więcej na temat tego odczytu napisaliśmy tutaj.
• EU-STOPY: Europejski Bank Centralny pozostawił wczoraj stopy procentowe bez zmian, ale zmienił retorykę na zdecydowanie bardziej jastrzębią – Ch. Lagarde zasugerowała gotowość do podwyżek stóp procentowych. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części dziennika.
• UK-STOPY: Bank Anglii zadecydował o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie (3,75%), ale towarzyszyła temu jastrzębia retoryka. Przedstawiciele Banku wyrazili zaniepokojenie perspektywami inflacji oraz nie wykluczyli podwyżek stóp procentowych w najbliższych miesiącach. Rynki finansowe zaczęły wczoraj wyceniać takie prawdopodobieństwo.
• US-KONIUNKTURA: Nastroje w przemyśle w regionie Filadelfii poprawiły się. W marcu indeks Philadelphia Fed wzrósł z 12,6 do 18,1 pkt. Konsensus prognoz oczekiwał pogorszenia się wskaźnika do 8 pkt. Pozytywne sygnały wysyła ostatnio również rynek pracy. Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych wyniosła ub. tygodniu w USA jedynie 205 tys. – mniej niż tydzień wcześniej (213 tys.) i mniej niż konsensus prognoz (215 tys.).

Najpierw strzelaj, potem zwiedzaj – bankowość centralna w 2026

Wczoraj napisaliśmy o Fed, który zasadniczo zrezygnował z obniżek stóp w dającej się przewidzieć przyszłości. Z rynkowego punktu widzenia brakowało jedynie całkowitego odcenienia obniżek stóp przez amerykańską krzywą i pojawienia się tam zauważalnego prawdopodobieństwa podwyżek. Ten ostatni akord pojawił się dzisiaj wraz z decyzjami europejskich banków centralnych. Wprawdzie ani BoE, ani EBC nie podwyższyły stóp procentowych, ale wyraźny jastrzębi skręt obu banków wstrząsnął rynkami. Rentowności krótkoterminowych papierów skarbowych w Europie sensu largo wzrosły nawet o 30 pb a krzywe dochodowości wyceniają już 2-3 podwyżki stóp procentowych w tym roku. Co było katalizatorem tej przeceny?

Bank Anglii dokonał ostrego zwrotu przez jastrzębią burtę – tamtejszy odpowiednik RPP nie jest już podzielony w kwestii dalszych obniżek stóp (nie było gołębiej mniejszości domagającej się cięć na marcowym posiedzeniu) a komunikat po posiedzeniu i protokół z niego zawierają liczne ostrzeżenia przed wzrostem inflacji, powrotem krajowej presji cenowej i efektami drugiej rundy. To nie pierwszy raz, kiedy Bank Anglii wycina rynkom takiego psikusa – BoE był pierwszym bankiem centralnym w kraju rozwiniętym, który w latach 2021-22 skręcił w jastrzębią stronę. Częściowo wynika to z charakteru mandatu tego banku centralnego – BoE przejmuje się wyłącznie inflacją i jest pod tym względem bardziej restrykcyjny niż inne banki centralne o podobnym mandacie.

Ścieżka stóp proc. BoE i EBC wycenionych przed wybuchem wojny i wczoraj (skumulowana zmiana, pb)

Źródło: Refinitiv

Z EBC wczoraj na początku popłynęły nieco bardziej zniuansowane sygnały. Komunikat mówi o monitorowaniu sytuacji, korzystnym punkcie startowym, uzależnieniu od danych i różnokierunkowych ryzykach (dodatnie dla inflacji, ujemne wzrostu gospodarczego). Tym niemniej, kotwicząc inflację minimalnie powyżej celu na koniec horyzontu prognozy (obejmującego 2028 r.), EBC dał dość jasny sygnał, że inflacja może być problemem średnioterminowym. Przez większość konferencji prasowej C. Lagarde unikała niewymuszonych błędów, ale najważniejsze były słowa wypowiedziane na końcu. Lagarde powiedziała bowiem, że aktualne prognozy EBC – z inflacją powyżej celu! – zostały przygotowane przy założeniu podwyżek stóp (ok. 50 pb). Biorąc pod uwagę kontekst tej uwagi, trudno uznać to za przypadek lub przejęzyczenie. EBC chciał to przekazać rynkom i obserwatorom europejskiej polityki pieniężnej. Wisienką na torcie były dawno niewidziane przecieki z EBC („ECB sources”), w myśl których bank mógłby podnieść stopy procentowe już w kwietniu.

Inflacja HICP prognozowana przez EBC na koniec horyzontu prognozy (% średniorocznie)

Źródło: EBC

W obecnym epizodzie banki centralne są wyraźnie bardziej jastrzębie niż wskazywałaby na to prosta heurystyka z podręczników makroekonomii. Dla Europy wojna w Zatoce stanowi negatywny szok podażowy – tak klasyczny, jak to tylko możliwe. Dodajmy, negatywny dla wzrostu gospodarczego i samoograniczający się z uwagi na osłabienie konsumpcji i inwestycji (co jasno pokazują wariantowe projekcje EBC). Tymczasem reakcja banków centralnych jest niemal natychmiastowa i jastrzębia. Dlaczego? Częściowo wynika to z chęci powtórzenia ostatniej bitwy. Powszechne jest przekonanie, że w latach 2021-22 banki centralne popełniły błędy i dopuściły do zbyt dużego wzrostu inflacji, reagując zbyt późno i zbyt późno identyfikując naturę szoku makroekonomicznego. Konsekwencją jest nierealizowanie celu inflacyjnego przez cztery lata z rzędu – obecne wydarzenia przedłużą tę serię do pięciu lat. Banki centralne mają więc niską tolerancję na przestrzelenie celu i boją się kolejnej porażki, w tym wizerunkowej. Jednocześnie, sytuacja gospodarcza jest oceniana na tyle dobrze, że można sobie na to pozwolić. Słowem, banki centralne chcą najpierw strzelać a potem pytać po co. W tej sytuacji nie pozostaje nam nic innego, jak zmodyfikować prognozy w zakresie stóp procentowych europejskich banków centralnych. Nie ma żadnej siły, która mogłaby powstrzymać zdeterminowany do popełnienia błędu bank centralny przed zrobieniem tego. Należy spodziewać się, że stopy EBC wzrosną w tym roku o 50 pb, w czerwcu i lipcu.

Jastrzębienie europejskich banków centralnych ma jeszcze jeden wymiar – suwerenności monetarnej. Europa (Wielka Brytania jedzie na tym samym / takim samym wózku) nie jest niezależna energetycznie, ale nie jest w tym sama. Państwa Azji Wschodniej również są uzależnione od importu surowców energetycznych. Utrata konkurencyjności przez państwa UE i koszty dywersyfikacji dostaw tychże surowców sprawiły jednak, że nadwyżka w towarach przemysłowych i usługach nie pokrywa z nawiązką kosztów importu surowców energetycznych. To z kolei zbliża strefę euro w jednym aspekcie do krajów EM, które tradycyjnie muszą prowadzić bardziej restrykcyjną politykę pieniężną.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Szalony dzień. Kontynuacja ataków na infrastrukturę energetyczną w Zatoce Perskiej pchnęła ceny gazu ziemnego i destylatów ropy naftowej w górę, ale wzrost cen ropy naftowej okazał się ostatecznie być zerowym (pomimo tego, że jej cena w pewnym momencie wzrosła do $118 za baryłkę). Skąd to odwrócenie trendu? Zapewne głównie przez informacje o planowanym zdjęciu sankcji na irańską ropę w transporcie. Tego rodzaju deklaracje można traktować dwojako: jako ekwiwalent interwencji przez sprzedaż z rezerw lub jako sygnał deeskalacji i większej skłonności do zakończenia konfliktu. Ta druga interpretacja wydaje się mniej prawdopodobna.
• Wzrosty cen ropy naftowej napędzały wzrosty rentowności obligacji, ale tutaj najwięcej impulsów dostarczały banki centralne: BoE i EBC. Więcej na temat ich deliberacji piszemy w poprzedniej części raportu i nie będziemy powtarzać głównych wniosków. Zauważymy jednak, że skala rynkowego dostosowania musi imponować: rentowność niemieckich 2-latek wzrosła wczoraj o 12 pb, brytyjskich zaś o prawie 30 pb (!!!). Od początku marca zanotowano wzrost, odpowiednio, o 60 i 90 pb. Jest to całkowite wywrócenie stolika, które otwiera również drogę do innych zakładów, np. na płaszczenie krzywej dochodowości. Jakkolwiek podnoszenie stóp procentowych w reakcji na negatywny szok podażowy w słabych w gruncie rzeczy gospodarkach strefy euro i Wielkiej Brytanii wydaje się ze wszech miar nieracjonalne, banki centralne zrobią to, co będą chciały. Można więc zakładać, że pewne przesunięcie stóp w górę się zrealizuje niezależnie od naszego sceptycyzmu. Jednocześnie, rynek pozostaje wciąż niechętny, by to samo wyceniać w przypadku Fed, pomimo niemniej niekorzystnych perspektyw inflacji. Amerykańska wyjątkowość jest tu związana i z większym dystansem geograficznym do epicentrum konfliktu, i z niezależnością energetyczną, i z dualnym mandatem Fed. Obserwatorzy tamtejszej polityki pieniężnej mogą jednak przeceniać słabość rynku pracy w USA. Fed wyklucza (na razie) podwyżki stóp nie dlatego, że ocenia rynek pracy jako mocny, tylko dlatego, że ma dość gołębią ocenę inflacji w USA. Dziś w kalendarzu luzy, będziemy więc wsłuchiwać się w wieści z Zatoki Perskiej. Ostatnia sesja przed weekendem będzie też zapewne dobrą okazją dla rynku, by redukować ekspozycję na ryzykowne aktywa.
• POLSKA: Trendy globalne i regionalne są nieubłagane, rentowności obligacji i stawki swap rosną więc wyraźnie, w niektórych przypadkach ustanawiając nowe cykliczne maksima. Czynnikiem łagodzącym negatywny wpływ na wyceny krajowych aktywów jest osłabienie dolara, któremu możemy w szczególności zawdzięczać bardzo spokojne zachowanie złotego (lekka aprecjacja do euro). Biorąc pod uwagę jastrzębi skręt europejskich banków centralnych, należy sobie zadać pytanie, co w tej sytuacji zrobi RPP. Póki co rynek mechanicznie wycenia przejście do podwyżek stóp w niemałej skali (2-3 podwyżki stóp po 25 pb każda do końca roku) i, robiąc to wbrew komunikacji Rady, zakłada implicite, że to Rada się dostosuje do wycen rynkowych a nie odwrotnie. RPP generalnie nie musi reagować na obecny szok – przy obecnym poziomie stóp i stopniu restrykcyjności polityki pieniężnej ma komfort czekania, obserwowana sytuacji, szukania efektów drugiej rundy, itp. Postulowana obecnie przez rynek skala zacieśnienia nie jest na tyle duża, by jej niedowiezienie miało powodować wyprzedaż złotego. Krótko mówiąc, naszym zdaniem RPP nie będzie podwyższać w tym roku stóp procentowych.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.