Wiadomości

• PL-STOPY: Zwyczajowo niechętny formułowaniu forward guidance Prezes NBP dość wyraźnie zapowiedział wczoraj dalsze kroki RPP. Rada z początkiem 2026 r. ma wejść w tryb wait and see, czyli wstrzymać dalsze obniżki stóp procentowych, by następnie powrócić do cięć. Więcej na temat konferencji Prezesa NBP piszemy w dalszej części raportu.
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów zaoferuje dziś na przetargu 42-tygodniowe bony skarbowe o wartości 2-4 mld zł. Z kolei w poniedziałek 8 grudnia podczas przetargu sprzedaży obligacji zaoferuje papiery o wartości 7-12 mld zł. Będzie to ostatnia tego typu aukcja w 2025 r.
• US-DANE: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych wyniosła w ub. tygodniu jedynie 191 tys. To wyraźnie mniej niż konsensus prognoz (220 tys.) i mniej niż typowo w okresach słabego popytu na pracę. Odczyt ten stoi zarazem w kontrze do ujemnej liczby nowych miejsc pracy w USA wg ADP oraz z rosnącą liczbą zapowiadanych zwolnień wg agencji outsourcingowej Challenger, która w listopadzie była o 23,5% wyższa niż rok wcześniej.
• EZ-DANE: Sprzedaż detaliczna w strefie euro nie zmieniła się w październiku względem września. Konsensus prognoz oczekiwał minimalnie lepszego wyniku (0,2% m/m). To już czwarty z rzędu tego rodzaju stagnacyjny odczyt. Sprzedaż detaliczna rosła natomiast w strefie euro od lutego do czerwca.

Wszystko nam mówi, że stopy powinny szybko spadać - ale Prezes NBP wciska hamulec

Doniesienia z polskiej gospodarki w ostatnich dniach stworzyły iście cieplarniane warunki dla tych, którzy chcieliby w przyszłym roku widzieć nad Wisłą agresywną kontynuację luzowania polityki pieniężnej. Mamy tu na myśli po pierwsze dezinflacyjną niespodziankę w danych GUS za listopad, zgodnie z którymi inflacja CPI wyhamowała z 2,8% r/r do zaledwie 2,4% r/r. Po drugie, podczas grudniowego posiedzenia RPP Rada faktycznie zdecydowała się na piątą z rzędu obniżkę stóp – co oznacza, że w całym 2025 r. stopy procentowe w Polsce spadły aż o 175 pb. Po trzecie wreszcie, komunikat po środowym posiedzeniu RPP miał bardziej gołębi wydźwięk niż jeszcze miesiąc wcześniej (o szczegółach komunikatu pisaliśmy więcej tutaj). A po czwarte, prognozowana na 2026 r. ścieżka inflacji jest płaska i dobrze zakotwiczona w okolicach celu inflacyjnego. Biorąc to wszystko pod uwagę sądziliśmy, że stopa referencyjna już w 1Q26 osiągnie pułap 3,50%. A mimo to podczas czwartkowej konferencji prasowej prezesa NBP dowiedzieliśmy się, że Rada planuje z początkiem 2026 r. wejść w tryb wait and see, a na kolejne obniżki stóp trzeba będzie jeszcze poczekać. Co zatem powstrzymuje RPP przed kolejnymi obniżkami stóp?

Podczas swojego wystąpienia Adam Glapiński wymienił następujące czynniki ryzyka dla stabilności cen w Polsce:

• utrzymująca się podwyższona dynamika cen usług (choć prognozujemy, że wyraźnie hamująca presja płacowa i ujemna luka popytowa będzie łagodzić wzrosty cen w segmencie usługowym),
• kumulacja napływu środków europejskich w 2026 r. (naszym zdaniem proinflacyjny efekt boomu inwestycyjnego będzie widoczny raczej sektorowo, np. w cenach materiałów budowlanych, jednocześnie zaś stały dopływ EUR na polski rynek będzie generował presję aprecjacyjną na złotego, obniżając tym samym ceny importu),
• ekspansywna polityka fiskalna (zdaniem Prezesa NBP to jest kluczowy czynnik słabości krajowej gospodarki).

Wydaje się jednak, że kluczowy argument za pauzą w procesie luzowania polityki pieniężnej dotyczy kwestii metodologicznych. Dane inflacyjne za pierwsze miesiące 2026 r. będą bowiem rewidowane (w marcu) ze względu na dostosowania wag w koszyku inflacyjnym GUS. Co więcej, od stycznia 2026 r. zmieni się metodologia obliczania dynamiki CPI, która będzie zgodna z międzynarodową klasyfikacją wydatków konsumpcyjnych COICOP 2018. Obydwa te czynniki – choć pozostają bez wpływu na siłę faktycznej presji inflacyjnej – będą miały wpływ na punktowe odczyty inflacji w 1Q26, co może zachęcać Radę Polityki Pieniężnej do zachowania szczególnej ostrożności.

No dobrze – mógłby ktoś zauważyć – ale przecież nawet jeśli hipotetycznie przeciętna inflacja CPI miałaby wynieść w 1Q26 2,6% r/r zamiast 2,4% r/r za sprawą zmian metodologicznych, to wciąż całoroczna ścieżka inflacji pozostałaby stabilnie zakotwiczona w celu inflacyjnym. Wobec tego czy RPP nie powinna planować dalszych ruchów w oparciu o długookresowe tendencje inflacyjne, a nie wahania punktowych odczytów w najbliższych miesiącach? Co do zasady jest to słuszna uwaga; należy jednak odnotować, że RPP zdaje się przykładać szczególną wagę do bieżących odczytów inflacji, nawet w przypadkach w których w pełni uzasadnione byłoby wybiegnięcie spojrzeniem w przyszłość. Podamy tutaj jeden przykład. Otóż pod koniec wczorajszej konferencji Prezes NBP odniósł się do realnego kosztu pieniądza obliczanego – co ważne – w odniesieniu do bieżącego poziomu stóp. Tymczasem najlepszą miarą realnej stopy procentowej jest tzw. stopa ex ante, która stanowi różnicę między dzisiejszą nominalną stopą procentową i oczekiwaną w terminie 12 miesięcy inflacją. Stopa ex ante mierzy faktyczny, realny zwrot z rocznej inwestycji: realny zwrot z zainwestowanych dziś środków będzie bowiem pomniejszony o spadek wartości pieniądza w okresie najbliższych 12 miesięcy.

Realny stopy procentowe: ex ante i bieżąca

Uwaga: stopę ex ante obliczono jako różnicę między nominalną stopą referencyjną w miesiącu M i roczną inflacją CPI w miesiącu M+12 wg prognoz Pekao. Stopę bieżącą obliczono jako różnicę między nominalną stopą referencyjną w miesiącu M i roczną inflacją CPI w miesiącu M.

Źródło: NBP, GUS, Pekao Analizy

Alternatywną miarą realnego kosztu pieniądza jest realna stopa procentowa oparta o dzisiejszą – nie zaś oczekiwaną w przyszłości – inflację. To właśnie do tej miary odnosił się podczas wczorajszej konferencji A. Glapiński. Odniesienie do realnej, bieżącej stopy procentowej sprawia, że faktycznie bieżące odczyty inflacji – i związana z nimi zmienność – będą istotniejsze dla kształtowania polityki pieniężnej niż projekcje inflacyjne. Co więcej, w ostatnich miesiącach realna bieżąca stopa procentowa plasowała się na niższych poziomach niż stopa ex ante, co może tłumaczyć skłonność Prezesa Glapińskiego do opóźnienia kolejnych cięć.

Podsumowując, jesteśmy zdania, że szum cenowy w 1Q26 będzie miał charakter ściśle techniczny i nie będzie sygnałem narastania presji inflacyjnej w Polsce. Wobec tego nie widzimy istotnych argumentów makroekonomicznych za pauzą w obniżkach. Musimy jednak uwzględnić bardzo wyraźny komunikat forward guidance, który sformułował wczoraj Prezes NBP (mimo swojej zwykłej niechęci do zapowiadania kolejnych ruchów Rady). Podążając za wskazaniami A. Glapińskiego, należy w pierwszych miesiącach 2026 r. oczekiwać pauzy w obniżkach, a następnie powrotu do cięć. Podtrzymujemy jednak prognozę, że stopa referencyjna osiągnie poziom 3,50% raczej wcześniej niż później – na pewno w pierwszym półroczu.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczorajszy dzień na głównych rynkach stanowił lustrzane odbicie środy, co oznacza że to co dzień wcześniej obligacje zyskały, wczoraj straciły. EUR/USD lekko się zaś obsunął – można powiedzieć, że para oddała wzrosty z dnia poprzedniego. Trudno dopatrywać się jakiegoś głębszego tła dla wspomnianych ruchów, ale naszym zdaniem na rynkach wciąż dominuje scenariusz niekorzystny dla obligacji skarbowych i długofalowo spodziewamy się ich dalszej przeceny, zwłaszcza o dłuższych terminach zapadalności. Sprzyjają temu obawy o kondycję fiskalną głównych gospodarek świata oraz optymizm geopolityczny, który zachęca do brania większego ryzyka i wyższej oczekiwanej stopy zwrotu niż oferują obligacje skarbowe. Okres przedświąteczny nie sprzyja zarazem dużym kierunkowym zakładom. W najbliższym czasie spodziewamy się raczej dryfu na głównych rynkach niż podążania za trendami.  
• POLSKA: Rynki ze spokojem przyjęły wczorajszą konferencję prasową prezesa NBP. Złoty się lekko przecenił, ale nie wydaje nam się by uczestnicy rynku zaczęli wyceniać niższą ścieżkę stóp procentowych. Zwłaszcza że rentowności POLGBs nie spadły a wręcz lekko wzrosły. Naszym zdaniem konferencja ta nie wniosła wiele do naszego zbioru informacyjnego i rynki są pod większym wpływem geopolityki niż sytuacji krajowej. Będzie to sprzyjać aprecjacji złotego oraz wzrostowi wartości polskich obligacji skarbowych.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.