Wiadomości

• PL-INFLACJA: NBP poinformował, że w czerwcu inflacja bazowa (z wył. cen żywności oraz energii) przyspieszyła do 3,4% r/r wobec 3,3% miesiąc wcześniej. Przyspieszenie inflacji bazowej w czerwcu to artefakt za zasługą równoczesnego wzrostu cen pojedynczych usług, które mają potencjał by losowo zaskakiwać. Głównie odpowiedzialne za to były jedynie 3 (!) kategorie (usługi telekomunikacyjne, internetowe, bilety lotnicze). Pozostałe kategorie przyczyniły się ogólnie, zgodnie z trendem, do spadku inflacji bazowej.
• PL-BUDŻET: Ministerstwo Finansów poinformowało, że potrzeby pożyczkowe brutto budżetu państwa na 2025 r. są sfinansowane w 82%.
• MF-AUKCJA: Kolejna dobra aukcja obligacji za nami – MF sprzedał SPW za 10 mld PLN przy popycie opiewającym na niemal 14 mld PLN.
• US-DANE: Produkcja przemysłowa w USA przyspieszyła w czerwcu do 0,3% m/m wobec oczekiwanych 0,1% m/m. Wraz z pozytywną niespodzianką w inflacji producenckiej (PPI 0,0% m/m przy konsensusie 0,2%) scenariusz obniżki stóp na lipcowym posiedzeniu Fed można już w zasadzie wykluczyć.
• US-FED-DANE: Opublikowana wczoraj edycja Beżowej Księgi Fed nie pokazała żadnych zaskakujących zmian w gospodarce USA. Regionalne oddziały Rezerwy Federalnej zaraportowały lekką poprawę aktywności gospodarczej – to pozytywna odmiana na tle poprzednich miesięcy, kiedy wzrostowi PKB wyraźnie ciążył niepokój związany z cłami. Warto jednak odnotować, że zgodnie z odczytami dot. liczby bezrobotnych, sytuacja na rynku pracy pozostaje umiarkowana. Wzrost zatrudnienia jest bardzo niewielki, pracodawcy ostrożnie zatrudniają nowych pracowników, a także pojawiają się niedobory pracowników zagranicznych, w tym specjalistów.
• US-FED: Donald Trump zdementował doniesienia agencji Bloomberg i Reuters, jakoby planował usunięcie Jerome Powella, szefa Fed, ze stanowiska. Prezydent USA ocenił, że scenariusz dymisji szefa Rezerwy Federalnej jest mało prawdopodobny, zaznaczył jednak (zresztą nie po raz pierwszy), że jest niezadowolony z polityki prowadzonej przez Powella.
• UE-BUDŻET: Komisja Europejska zaproponowała na lata 2028-2034 budżet w wys. 2 bln EUR. Warto odnotować, że propozycja zakłada przeznaczenie 451 mld EUR na Fundusz Konkurencyjności, który ma finansować projekty z zakresu nowych technologii, zielonej energii, obronności i bezpieczeństwa (w tym żywnościowego). Propozycja KE zakłada również 100 mld EUR dla Ukrainy i opcję uruchomienia 400 mld EUR pożyczek kryzysowych. KE nie zamierza finansować budżetu ze środków z mechanizmu ETS2, ale – zgodnie ze słowami komisarza ds. budżetu Piotra Serafina – wszystkie pieniądze unijne będą wydawane w poszanowaniu zasady praworządności.

Dyspersja inflacji jest w Polsce wysoka - ale to nic nowego

W ostatnich dniach z Rady Polityki Pieniężnej dobiegł sygnał przestrzegający przed pochopnym uznawaniem inflacji za pokonaną bez oglądania się na dyspersję (zróżnicowanie) tempa wzrostu cen poszczególnych dóbr i usług. Argumentacja przedstawiona przez jedną z zasiadających w Radzie osób była taka: nawet jeśli przeciętnie inflacja towarów i usług konsumpcyjnych wyniesie w najbliższych miesiącach 2,5% r/r (poziom punktowego celu inflacyjnego NBP), to nie sposób mówić o fundamentalnej stabilizacji cen, jeśli:

• Niewielka część koszyka inflacyjnego faktycznie drożeje w skali 2,5% rocznie
• Relatywnie duża część koszyka inflacyjnego drożeje dużo szybciej niż 2,5% r/r (a nawet wykazuje dwucyfrowe dynamiki) – ale wzrostów tych nie widać w zagregowanej dynamice wskaźnika CPI, gdyż są one kompensowane głębokimi spadkami innych kategorii dóbr i usług

Istotnie, gdybyśmy mieli do czynienia z – hipotetyczną – sytuacją, w której połowa koszyka inflacyjnego GUS drożeje w tempie 12,5% r/r (czyli o 10 p. proc. powyżej celu inflacyjnego), zaś druga połowa tanieje w tempie -8,5% r/r (czyli o 10 p. proc. poniżej celu inflacyjnego), to mimo że przeciętna dynamika CPI wynosiłaby dokładnie 2,5% r/r, mówienie o stabilizacji cen byłoby w takiej sytuacji ryzykowne. Postanowiliśmy się zatem przyjrzeć, jak kształtuje się dyspersja cen w polskiej gospodarce, a wynikami naszego małego śledztwa dzielimy się dziś z Czytelnikami.

Inflacja w Polsce jest (i zazwyczaj była) niejednorodna

Na początek uwaga metodologiczna: przy wyliczaniu inflacji GUS wyszczególnia wiele kategorii dóbr i usług nabywanych przez Polaków, każdej z nich przypisując wagę, czyli udział w całkowitych wydatkach konsumpcyjnych. Przykładowo, waga kategorii „żywność i napoje bezalkoholowe” wynosi w 2025 r. 25,9%, co znaczy, że ponad ¼ wszystkich swoich wydatków konsumpcyjnych Polacy przeznaczają na zakupy spożywcze. Wykorzystując miesięczne dane inflacyjne GUS i roczny układ wag koszyka inflacyjnego pokusiliśmy się o dekompozycję wydatków konsumpcyjnych polskich rodzin na trzy kategorie:

• Drożejące szybciej niż cel inflacyjny, czyli takie, których ceny rosły w danym miesiącu o więcej niż 2,5% r/r
• Drożejące wolniej niż cel inflacyjny, czyli takie, których ceny wprawdzie rosły w skali roku, ale o mniej niż 2,5%
• Taniejące, czyli takie, których ceny plasowały się w danym miesiącu poniżej poziomu sprzed roku

Inflacja CPI na tle dekompozycji koszyka inflacyjnego GUS

Źródło: GUS via Macrobond, Pekao Analizy

Najważniejszy wniosek z tego ćwiczenia jest następujący: historycznie w okresach, w których inflacja CPI znajdowała się w okolicach celu inflacyjnego (czyli 2007-2013 i 2019-2021), wyraźnie ponad połowa koszyka inflacyjnego drożała szybciej niż 2,5% r/r, podczas gdy udział dóbr objętych deflacją był marginalny (poniżej 20%). Może to sugerować, że podwyższona dyspersja inflacji jest w Polsce zjawiskiem dobrze osadzonym historycznie. Czy jednak na pewno?

Powyższe rozumowanie ma jedną zasadniczą wadę. Nie wiadomo, czy segmenty koszyka zaznaczone na wykresie powyżej na czerwono, tzn. drożejące w tempie powyżej celu inflacyjnego, drożeją tylko nieznacznie szybciej (np. 2,6% r/r zamiast 2,5%), czy też wykazują mocno podwyższoną dynamikę cen. Przeliczyliśmy zatem jeszcze jedną dekompozycję koszyka inflacyjnego, tym razem dzieląc towary i usługi nabywane przez Polaków na te drożejące szybko (powyżej 10% r/r), taniejące szybko (poniżej -5% r/r) i relatywnie zbliżone do celu inflacyjnego (od -5 do +10% r/r).

Inflacja CPI na tle dekompozycji koszyka inflacyjnego GUS

Źródło: GUS via Macrobond, Pekao Analizy

Okazuje się jednak, że w ujęciu tej drugiej dekompozycji dzisiejsza sytuacja inflacyjna również nie jest bezprecedensowa i odpowiada odczytom z przełomu lat 2008 i 2009, kiedy to inflacji CPI w obrębie pasma odchyleń od celu inflacyjnego NBP towarzyszył niemal 20-procentowy udział w koszyku tych dóbr, których ceny rosły w dwucyfrowym tempie. Obecny stan procesów inflacyjnych w Polsce, w którym podwyższoną inflację usług i kosztów energii kompensują spadki cen paliw i żywności, nie jest zatem nadzwyczajny. Parafrazując Miłosza chciałoby się powiedzieć – innej inflacji w celu w Polsce nie będzie.

Finalnie musimy jednak poczynić jedno zastrzeżenie: spora zmienność wyliczonych wyżej dekompozycji wynika stąd, że oparliśmy je na niewielkiej liczbie zagregowanych segmentów koszyka (tzn. uwzględnialiśmy wagi „żywności i napojów bezalkoholowych” łącznie, nie zaś osobno chleba, masła, jaj itd.). Oparcie analizy o bardziej szczegółowe dane bynajmniej nie odwracałoby jej wniosków – ale zapobiegłoby widocznym na powyższym wykresie „skokom” udziałów.

Co drożeje szybciej? Co tanieje mocniej?

Na koniec chcielibyśmy dorzucić łyżkę dziegciu do tej przysłowiowej beczki miodu: istotnie, to nie jest tak, że inflacyjny stan gry jest dziś w Polsce dokładnie taki sam, jak w pierwszej dekadzie XXI w. Otóż w historycznych okresach, w których inflacja CPI znajdowała się blisko celu NBP, dynamika CPI z wyłączeniem cen żywności i energii (tzw. inflacja bazowa) plasowała się wyraźnie poniżej 2,5% r/r.

Inflacja CPI i inflacja bazowa w Polsce

Źródło: NBP, Pekao Analizy

Niska inflacja bazowa pozwalała polskiej gospodarce skutecznie amortyzować zagraniczne szoki cenowe – dotyczące przede wszystkim cen energii, ale i żywności. Tymczasem do połowy ubiegłego roku to właśnie uporczywa inflacja bazowa, związana m.in. z wysoką dynamiką wynagrodzeń, była zmorą ekonomistów. Częściowe uwolnienie taryf energetycznych w lipcu 2024 r. na powrót wybiło inflację CPI powyżej bazowej, ale już od przyszłego miesiąca oczekujemy powrotu nienaturalnej dla Polski sytuacji, w której inflacja bazowa plasuje się powyżej całkowitej dynamiki CPI. Stanowi to czynnik ryzyka dla ścieżki inflacji w średnim okresie: utrzymująca się, podwyższona krajowa presja inflacyjna będzie sprawiała, że niekorzystne szoki podażowe, mogące napłynąć zza granicy, będą miały potencjał by z powrotem wybić inflację na północ od pożądanego przez NBP poziomu 2,5% r/r.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Tak jak wczoraj przewidywaliśmy, na rynkach bazowych doszło wczoraj do powrotu do średniookresowych trendów. W szczególności dolar kontynuował aprecjację, spychając notowania EURUSD poniżej 1,16. Wczorajsze popołudnie upłynęło jednak na zamieszaniu wywołanym sprzecznymi doniesieniami z Białego Domu dot. potencjalnej dymisji J. Powella ze stanowiska szefa Fed (D. Trump ostatecznie zdementował te zapowiedzi). W efekcie eurodolar najpierw odbił się od dziennego minimum na 1,1575, by za moment uderzyć w opór pod 1,1700. Skokowemu osłabieniu amerykańskiej waluty towarzyszyła wyprzedaż Treasuries na krótkim końcu krzywej dochodowości, ale już inwestorzy inwestujący długoterminowo zachowali spokój, dzięki czemu rentowności 30-latek kontynuowały wzrosty, dobijając niemal do 5,05. Po takim zamieszaniu dziś powinno nastąpić uspokojenie: inwestorzy przeliczą straty i zaczną rozglądać się za nowymi pozycjami do otwarcia. Tym niemniej, jeśli dzisiejsze odczyty z USA wpiszą się w trendy z tego tygodnia (dobre odczyty zmiennych realnych, dobra koniunktura, niższa inflacja), to można się spodziewać, że dolar wciąż będzie się umacniał, zakupy Treasuries będą spychać rentowności w dół, a giełda odrobi straty.
• POLSKA: Na krajowym rynku kluczowym wydarzeniem wczoraj była aukcja obligacji skarbowych, która wywindowała rentowności w górę: na zamknięciu rentowność 10-latki sięgnęła poziomu 5,425. Na rynku FX złoty kolejny dzień pozostawał pod wpływem czynników z rynków bazowych: USDPLN odzwierciedlał perypetie amerykańskiej waluty, zaś EURPLN korygował wczorajsze podejście, schodząc z 4,265 poniżej 4,255. Wobec pustego kalendarza makro i słabego potencjału na niespodzianki rynkowej zza granicy, oczekujemy dziś obniżonej zmienności na rynkach i powrotu do średniookresowych trajektorii.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.