Wiadomości

• US-DANE: Sprzedaż detaliczna w USA w maju spadła o 0,9% m/m - podali statystycy Departamentu Handlu. Analitycy oczekiwali sprzedaży na poziomie -0,6%. Odczyt sprzed miesiąca został zrewidowany w dół o 0,2 pkt. proc. do –0,1% m/m.  Sprzedaży w maju najbardziej ciążył mocny spadek w kategorii samochody i ich części (-3,5% m/m). Przykrą niespodziankę sprawiły również dane o produkcji przemysłowej, która spadła w maju o 0,2% m/m wobec oczekiwanego wzrostu o 0,1%. Poprzedzający miesiąc został za to zrewidowany w górę o 0,1 pkt. proc. do 0,1% m/m. Przetwórstwo przemysłowe odnotowało wzrost produkcji o 0,1% m/m wyłącznie za sprawą mocnego odbicia w produkcji samochodów i ich części (+4,9% m/m). Z pominięciem tej kategorii, przetwórstwo spadło o 0,3% m/m. Z kolei Indeks nastrojów wśród amerykańskich firm budowlanych autorstwa NAHB spadł w czerwcu do 32 pkt. z 34 pkt. w poprzednim miesiącu. Rynek oczekiwał indeksu na poziomie 36 pkt.
• DE-DANE: Indeks ZEW mierzący oczekiwania inwestorów co do wzrostu gospodarczego Niemiec wyniósł +47,5 pkt. Analitycy spodziewali się indeksu na poziomie +35 pkt. wobec +25,2 pkt. miesiąc wcześniej.
• KE-RU: Komisja Europejska przedstawiła we wtorek projekt rozporządzenia, na mocy którego 1 stycznia 2026 r. wejdzie w życie ze skutkiem natychmiastowym zakaz importu do UE rosyjskiego gazu, także LNG. Wyjątkiem od zakazu objęci mają być sygnatariusze umów długoterminowych oraz kraje otoczone lądem.

Banki finansują potrzeby pożyczkowe - ale coraz częściej Skarbu Państwa

Temat rekordowych zysków polskiego sektora bankowego wciąż jest żywo dyskutowanym zagadnieniem w Polsce. Co jakiś czas wybrzmiewają głosy, że wzrost zysku netto (z 27,9 mld PLN w 2023 r. do 41,9 mld PLN w ub.r. i 16,6 mld PLN do kwietnia b.r.) wynika przede wszystkim z chciwości bankierów, którzy za zasłoną restrykcyjnej polityki pieniężnej podnoszą marże kredytowe i dopuszczają się swoistego racjonowania kredytu dla gospodarki. Naszym zdaniem historycznie wysokie zyski w sektorze bankowym wynikają nie tyle z zawyżonych marż kredytowych (które nie są powyżej przeciętnych poziomów zarówno w ujęciu historycznym, jak i międzynarodowym), a raczej z utrzymującej się nadpłynności, nieelastycznego dopływu depozytów, a także z przyczyn regulacyjnych (podatek bankowy i regulacja MREL) – wyczerpująco pisaliśmy na ten temat tutaj. Tym niemniej z zainteresowaniem przeczytaliśmy ostatni Raport o stabilności systemu finansowego NBP, w którym ekonomiści banku centralnego potwierdzili wiele z naszych tez. W szczególności NBP odnotował, że poduszka płynności w sektorze bankowym zbliża się już do pół biliona złotych – trudno się wobec tego dziwić, że banki nie konkurują agresywnie o pozyskiwanie płynności na rynku depozytowym. Jesteśmy jednak zdania, że oddziaływanie polityki regulacyjnej państwa na zyski banków i strukturę ich bilansów jest zagadnieniem ciekawszym i bardziej zniuansowanym niż mechanizmy ściśle rynkowe – bierzemy je więc pod lupę. W dzisiejszym raporcie przyglądamy się twierdzeniom analityków NBP dot. wpływu niektórych regulacji na wynik finansowy sektora bankowego.

Nadwyżka płynności w polskich bankach komercyjnych

Źródło: NBP, Pekao Analizy

Podatek bankowy wypycha kredyt dla podmiotów prywatnych z bilansów banków

W naszej kwietniowej analizie pisaliśmy, że specyficzny kształt podatku bankowego pośrednio obniża oprocentowanie depozytów (ekwiwalentnie, zwiększa marżę depozytową banków). Okazuje się jednak, że podatek bankowy – oprócz struktury cash flow – kształtuje również strukturę bilansu sektora bankowego. Zaszyte w podatku bankowym systemowe zachęty dla banków do kredytowania potrzeb pożyczkowych państwa i nabywania SPW (które są zwolnione z podatku) raczej niż finansowania podmiotów prywatnych skutkuje tym, że już niemal 20% przychodów odsetkowych banków pochodzi z sektora general government (rząd+JST). Jednocześnie udział należności odsetkowych od gospodarstw domowych i firm zmniejszył się z odpowiednio 57,4% i 19,6% w 2020 r. do 39,2% i 16,0% w 2024 r. Innymi słowy, podczas gdy jeszcze pięć lat temu na każdych 100 zł pobieranych przez banki tytułem odsetek ok. 57 zł pochodziło od osób fizycznych, 20 zł od firm, a 13 zł od rządu, tak w ub.r. osoby prywatne dokładały już tylko 39 zł, firmy 16 zł, podczas gdy rząd i JST niemal 18 zł. Wynika to stąd, że w ostatnich latach to właśnie krajowy sektor bankowy finansował ekspansję fiskalną, nabywając SPW o wysokich rentownościach od Ministerstwa Finansów. Warto w tej sytuacji odnotować, że w przeciągu zaledwie pięciu lat gospodarstwa domowe stały się mniejszościowym źródłem przychodów odsetkowych banków.

Struktura przychodów odsetkowych sektora bankowego

Źródło: NBP, Pekao Analizy

Podatek bankowy zawyża marżę na kredytach mieszkaniowych o 20%

Sporo miejsca w raporcie NBP poświęca kwestii kształtowania się marży kredytowej w Polsce. Abstrahując od kwestii metodologicznych (zwł. zagadnienia proporcji kredytów na stopę zmienną i okresowo stałą – marżę na te pierwsze wylicza się względem stawki WIBOR, zaś na te drugie względem stawki swapowej IRS) NBP szacuje, że marża na kredytach mieszkaniowych mogłaby być niższa o 0,6 p. proc. i plasować się na poziomie 2,0% zamiast obecnych 2,6%. 2/3 tej różnicy (0,4 p. proc.) stanowią koszty podatku bankowego, zaś 1/3 pozostałe koszty regulacyjne, przede wszystkim związane z zabezpieczeniem niejasnej kwestii przedpłat kredytów o stopie okresowo stałej. O mechanizmie działania podatku bankowego napisano już wiele; ciekawsza jest naszym zdaniem kwestia zabezpieczenia ryzyka przedpłat. Dla banku szybsza spłata hipoteki stanowi ryzyko finansowe związane z uszczupleniem przychodów odsetkowych generowanych przez kredyt. Kredytodawcy są co do zasady uprawnieni do pobierania rekompensaty za wcześniejszą spłatę zobowiązania, ale art. 40 ust. 7 ustawy o kredycie hipotecznym (Dz.U. 2017 poz. 819) wystawia banki na ryzyko prawne związane z wyliczeniem tej rekompensaty – przeto wierzyciele wyceniają to ryzyko już w marży kredytowej.

Średnia marża na kredytach mieskaniowych w Polsce i UE - dekompozycja

Źródło: NBP, Pekao Analizy

Po uwzględnieniu korekty o te dwa czynniki marża kredytowa w Polsce plasuje się na umiarkowanym poziomie. Rzeczywiście, różnica między skorygowaną marżą (2,0%) a średnią europejską (1,8%) można bez trudności wyjaśnić odmiennym poziomem ryzyka i wyższą niepewnością w polskiej gospodarce.

Czy pieniądz w Polsce jest strukturalnie zbyt drogi?

Rozważania o subtelnościach krajowego rynku kredytowego wypada zakończyć na poziomie metaekonomicznym. Dane z polskiej gospodarki dostarczają licznych dowodów, że podaż pieniądza (relatywnie do popytu) jest w Polsce wysoka; innymi słowy, pieniądz nie jest relatywnie rzadkim dobrem – i taki stan rzeczy utrzymuje się od lat. Istotnie bowiem:

• Nadwyżka płynności utrzymuje się i osiąga rekordowe rozmiary – oznacza to, że w systemie finansowym jest mnóstwo wolnych, płynnych środków, na które trzeba szukać chętnych
• Skala tej nadwyżki zmusza NBP do ściągania płynności z rynku – w efekcie w latach 2020-2024 udział odsetek od bonów NBP w całkowitych przychodach odsetkowych sektora wzrósł 15-krotnie

Elementarz makroekonomisty mówi, że cena jest czynnikiem bilansującym popyt i podaż, a zatem w sytuacji utrzymującej się nadpodaży pieniądza jego cena powinna spaść. Cenę pieniądza wyraża stopa procentowa. Obecny poziom stopy referencyjnej plasuje się wprawdzie o 150 pb. poniżej szczytu, ale można przypuszczać, że mimo tych obniżek rynek pieniądza wciąż jeszcze nie jest w równowadze. W szczególności inflacja udziałów SPW i bonów NBP w sumie aktywów sektora bankowego może sugerować, że dzisiejszy koszt pieniądza stanowi barierę dla przedsiębiorców poszukujących kapitału inwestycyjnego bądź obrotowego, podczas gdy jedynie instytucje państwowe (takie jak MF czy NBP) są w stanie pozyskać kapitał po bieżącej cenie. Zadajmy sobie zatem pytanie retoryczne: skoro przy tak drogim pieniądzu gospodarka Polski jest w stanie realnie rosnąć o ponad 3% r/r, to jaką koniunkturę mielibyśmy nad Wisłą przy niższym koszcie kapitału…?

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: W ostatnich 24 godzinach na rynki wpływały dwa czynniki. Po pierwsze, dane z amerykańskiej gospodarki zostały odebrane jako niezłe a przynajmniej nie na tyle złe, by ktokolwiek (inwestorzy lub Fed) podnosił alarm dotyczący jej kondycji. Po drugie, jastrzębia retoryka prezydenta Trumpa w odniesieniu do Iranu sprawiła, że inwestorzy zaczęli na nowo szacować prawdopodobieństwa dalszej eskalacji tego konfliktu. Jeśli udział USA jest bardziej prawdopodobny (a są argumenty za takim scenariuszem, które nie odwołują się do wiadomości wysyłanych przez D. Trumpa w serwisach społecznościowych), to apetyt na ryzyko powinien być mniejszy a potencjał do zaburzenia podaży ropy naftowej na rynkach światowych – większy. Dlatego widzimy ponowne spadki indeksów giełdowych, wzrosty cen ropy i umocnienie dolara (tutaj mogły w szczególności pomóc dane z amerykańskiej gospodarki). Dziś znów w centrum uwagi będą kwestie geopolityczne, ale w ich cieniu zobaczymy małą zamianę miejsc. Zamiast danych makro – polityka pieniężna. Dziś bowiem kończy się posiedzenie FOMC. Nie przyniesie ono zmian stóp procentowych i nie sądzimy, aby Fed był gotowy do zakomunikowania zmiany nastawienia. Rynek obecnie wycenia nieco mniej niż dwa cięcia stóp w II połowie tego roku, przy czym nie ma konsensusu co do tego, czy pierwsze z nich miałoby nastąpić we wrześniu czy w październiku. Jest więc potencjał do tego, by dzisiejsza konferencja prasowa J. Powella coś wyklarowała (zwłaszcza, że będzie jej towarzyszyć publikacja nowych „kropek”). Tym niemniej, warto pamiętać, że Fed w dalszym ciągu gra na czas i czeka na wyklarowanie sytuacji na frontach handlowym i fiskalnym. Tak naprawdę jednak czeka na pęknięcie rynku pracy, co jeszcze się nie wydarzyło.
• POLSKA: Tryb weekendowy – niewielkie zmiany kursu złotego i rynkowych stóp (+1-4 pb, w zależności od tenoru i instrumentu). Przy tak niskiej zmienności po prostu nie da się zbyt wiele powiedzieć o rynku, dlatego ograniczymy się jedynie do odnotowania faktu, że od kilku tygodni rozszerzają się spready między polskimi rentownościami a analogicznymi benchmarkami z rynków bazowych. Jutro krajowe rynki będą zamknięte a w piątek będą funkcjonować w bardzo okrojonym składzie (środek długiego weekendu). W konsekwencji, na większe i kierunkowe ruchy na rynkach będziemy musieli poczekać do przyszłego tygodnia – wtedy też zobaczymy serię publikacji krajowych danych makro za maj.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.