Wiadomości

• PL-WYBORY: Rafał Trzaskowski z wynikiem 31,4% głosów i Karol Nawrocki, który zdobył 29,5% poparcia, spotkają się w drugiej turze wyborów prezydenckich - wynika z danych PKW ze wszystkich obwodów. Na trzecim miejscu w wyborach znalazł się Sławomir Mentzen z poparciem 14,8%. Kolejne miejsca zajęli: Grzegorz Braun – 6,3%, Szymon Hołownia – 5,0%, Adrian Zandberg – 4,9% i Magdalena Biejat – 4,2%. Szacowana frekwencja wyniosła 66,8%.  
• PL-DANE: Inflacja bazowa (z wyłączeniem cen żywności i energii) w kwietniu spowolniła do 3,4% r/r z 3,6% w marcu. W ujęciu miesiąc do miesiąca ceny bazowe wzrosły o 0,6% wobec 0,4% w poprzednim miesiącu. 
• US-RATING: Agencja ratingowa Moody’s obniżyła rządowi USA najwyższą ocenę kredytową AAA na AA1, powołując się na niepowodzenia kolejnych rządów w powstrzymaniu rosnącej fali zadłużenia. Agencja zaznaczyła w oświadczeniu, że rozważane propozycje fiskalne najprawdopodobniej nie doprowadzą do trwałej, wieloletniej redukcji deficytu i oszacowała, że dług publiczny USA wzrośnie do ok. 134% PKB do 2035 r. w porównaniu z 98% w 2024 r. Więcej piszemy o tym w dalszej części raportu. 
• US-DANE: Indeks sentymentu wśród konsumentów amerykańskich, opracowywany przez Uniwersytet Michigan, w maju spadł do 50,8 pkt. z 52,2 pkt. miesiąc wcześniej - podano we wstępnym wyliczeniu. Rynek oczekiwał wzrostu do 53,5 pkt. Oczekiwana przez badanych w maju inflacja w horyzoncie roku wzrosła do 7,3% z 6,5% poprzednio, a w długim terminie wzrosła do 4,6% wobec 4,4% poprzednio. 
• CN-DANE: Mieszane dane z chińskiej gospodarki. Produkcja przemysłowa Chin wzrosła w kwietniu o 6,1% r/r wobec wzrostu o 7,7% w poprzednim miesiącu. Analitycy spodziewali się zwyżki produkcji o 5,7%. Z kolei sprzedaż detaliczna rozczarowała rosnąc w kwietniu o 5,1% r/r wobec 5,9% miesiąc wcześniej. Analitycy prognozowali 5,8%. 
• RO-STOPY: Bank centralny Rumunii pozostawił główną stopę procentową bez zmian na poziomie 6,50%, zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi. Stopy procentowe w Rumunii pozostają bez zmian od października ubiegłego roku. 

Amerykanie tracą ostatni rating AAA 

Na koniec poprzedniego tygodnia agencja ratingowa Moody’s poinformowała o obcięciu ratingu USA, z AAA do AA1. Wpływ tej informacji na rynek był jednak niewielki i nietrwały – rentowności amerykańskich papierów skarbowych wzrosły o ok. 8 pb, licząc z ruchem dziś w nocy. Czy znaczy to, że ta decyzja nie ma znaczenia? I tak, i nie.  

Przede wszystkim mamy do czynienia z końcem pewnego procesu. Stany Zjednoczone przestały się cieszyć idealnym garniturem ratingów (AAA od wszystkich trzech głównych agencji) w sierpniu 2011 r., w następstwie przedłużających się sporów o podwyższenie limitu zadłużenia i braku porozumienia politycznego w sprawie reform fiskalnych w USA. Decyzja agencji S&P była dla rynków szokiem i miała dalekosiężne reperkusje dla wycen ryzykownych aktywów. Była również zaczynem małej politycznej burzy – w szczególności, na agencję spadła mocna krytyka ze strony amerykańskich władz i komentatorów. Sam komentarz S&P jest obecnie trudny do znalezienia, ale jego treść wydaje się na czasie i, z drobnymi poprawkami, mogłaby być opublikowana dzisiaj. Agencja w 2011 r. oceniała, że plany konsolidacji fiskalnej są za mało ambitne, by stabilizować dług publiczny w średnim okresie, a efektywność, stabilności i przewidywalność procesów decyzyjnych i instytucji politycznych USA pogorszyła się. Aktualizacja tej opinii musiałaby dziś usunąć sformułowanie „plany konsolidacji fiskalnej”, bo takowych w USA po prostu nie ma. Na stole leżą mniej lub bardziej ambitne plany dalszego zwiększania deficytu. Komentarze Fitcha z 2023 r. i Moody’s z zeszłego tygodnia utrzymane są dokładnie w takim tonie. Główne agencje ratingowe konsekwentnie oceniają amerykańskie finanse publiczne negatywnie i wykazują coraz większy sceptycyzm co do amerykańskich instytucji. 

Z tego punktu widzenia decyzja agencji Moody’s jest po prostu wisienką na torcie. Jest wiele statystyk obrazujących amerykańskie problemy fiskalne – Stany Zjednoczone od lat funkcjonują z dużymi (sięgającymi nawet 7% PKB przy pełnym zatrudnieniu) deficytami fiskalnymi, trajektorią wzrostową długu publicznego i relatywnie niską zdolnością do generowania dochodów budżetowych. Jak wskazaliśmy w nieco żartobliwym komentarzu sprzed miesiąca, Stanom Zjednoczonym brakuje (w porównaniu do innych państw OECD) mniej więcej 7-8 pkt. proc. PKB wpływów budżetowych. Jednocześnie, obciążenie amerykańskich finansów publicznych kosztami odsetkowymi jest bez precedensu. Koszty obsługi długu publicznego stanowią bowiem 18% dochodów budżetowych. Dla porównania, w przeciętnym kraju rozwiniętym ten wskaźnik to raczej 3-5%. Nawet w państwach, o których lubimy myśleć jako o zagrożonych bankructwem (np. Włochy, Grecja, Francja, itp.), wskaźnik ten wynosi raczej 7%. W państwach cieszące się wciąż ratingiem AAA obciążenie wpływów budżetowych kosztami odsetkowymi jest dziesięciokrotnie niższe niż w USA. W istocie rzeczy amerykańskie 18% plasowałoby ten kraj w gronie rynków wschodzących. 

Koszty obsługi długu jako % wpływów budżetowych  

Źródło: Bank Światowy, Pekao Analizy 

Skoro amerykańskie finanse publiczne wyglądają tak źle, to dlaczego rating USA jest tak wysoki? Kluczem i sensem jest „amerykańska wyjątkowość”, czyli kombinacja statusu waluty rezerwowej, płynności i głębokości rynków finansowych oraz nadzwyczajnie (w stosunku do innych państw rozwiniętych) wysokich zwrotów z amerykańskich aktywów. Stany Zjednoczone nigdy nie miały problemów ze znalezieniem chętnych na swoje obligacje, niezależnie od wielkości aktualnych emisji. Co więcej, amerykańskie obligacje skarbowe miały niepodważalny status bezpiecznej przystani, dzięki czemu niemal każde zdarzenie pogarszające sytuację gospodarczą i fiskalną USA wiązało się ze spadkiem rentowności i większą zdolnością do finansowania deficytów budżetowych. Czy to się zmienia? Reakcja na „Dzień Wyzwolenia” przyniosła pierwszą sugestię, że coś w tym obrazie się zmienia. W tym sensie downgrade ratingu Moody’s ma znaczenie, bo pokazuje, że Stany Zjednoczone nie są aż tak wyjątkowe, jak się wydawało.    

Na koniec prezentujemy porównanie zachowania rynków przed i po cięciu ratingu USA, tutaj na przykładzie rentowności amerykańskiej 10-letniej obligacji skarbowej. Jak widać, cięcie ratingu – nawet jeśli miało zauważalny natychmiastowy efekt – nie miało w horyzoncie tygodni znaczenia i nie odwracało trendów dominujących przed decyzją agencji. To nakazywałoby nam sądzić, że rentowności amerykańskich papierów skarbowych będą raczej rosnąć – tak, jak miało to miejsce w ostatnich tygodniach. 

Zmiana rentowności amerykańskich 10-letnich obligacji skarbowych (pb) przed i po cięciu ratingu USA 

Źródło: Refinitiv, Pekao Analizy 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Pomimo cięcia ratingu USA przez ostatnią z agencji (Moody’s – więcej na ten temat we wcześniejszej części raportu), ostatni tydzień trzeba zaliczyć rynkom na plus: główne indeksy giełdowe zaliczyły solidne wzrosty, obligacje skarbowe nie uchroniły się przed spadkami wycen, ale nie mówimy o dużych ruchach. Generalnie rynki pozostawały pod wpływem dwóch przeciwstawnych prądów – ulgi po rozejmie na wschodnim froncie wojny handlowej (USA-Chiny) oraz obaw o pozycję fiskalną USA i konsekwencje makroekonomiczne dalszej ekspansji fiskalnej. Ten pierwszy czynnik dominował na rynku akcji, ten drugi – na rynku obligacji. Rynek walutowy wydawał się zawieszony między jednym a drugim. W tym tygodniu czekamy głównie na dane makro, i to niekoniecznie z drugiej strony Atlantyku. Gwoździem programu będzie publikacja wstępnych danych PMI za maj i tutaj drugi miesiąc z rzędu wszyscy będą szukać efektów wojny celnej. Dla przypomnienia – w kwietniu były one praktycznie niezauważalne. Jeśli zaś chodzi o reperkusje obniżki ratingu USA przez Moody’s, to nie spodziewamy się tutaj rynkowej rewolucji a raczej przedłużenia trendów z ostatnich tygodni (te zaś sprzyjały wyższym rentownościom). 
• POLSKA: Pierwsza reakcja na wynik I tury wyborów prezydenckich była negatywna (złoty słabszy o 2 grosze w stosunku do euro), ale trudno o wiarygodny pomiar w sesji azjatyckiej. Więcej o tym, jak rynki postrzegają polskie instytucje i policy mix po wyborach, dowiemy się po otwarciu warszawskiego parkietu. Tym niemniej, wyceny muszą uwzględnić dużo bardziej wyrównaną druga turę niż wydawało się jeszcze kilka dni temu (i tym samym mniejsze prawdopodobieństwo stabilności politycznej w najbliższych paru latach). Najbliższe dni będą ciekawe nie tylko z uwagi na finisz kampanii prezydenckiej, ale przede wszystkim ze względu na zaplanowane na ten tydzień publikacje danych makro. Wśród nich najważniejsze będą dane o płacach i produkcji przemysłowej – funkcja reakcji RPP zależy bowiem i od perspektyw wzrostu gospodarczego na ten rok, i od dynamiki płac.  

Przegląd nadchodzących danych w Polsce 

21 maja, Produkcja przemysłowa kwiecień, Pekao: 1,8% r/r Konsensus: 0,4% r/r 

Ciąg dalszy stagnacji krajowego przemysłu. Po rozczarowaniu w danych za marzec nie spodziewamy się nadrabiania strat w kwietniu – polskie przetwórstwo jest zwyczajnie w słabszej kondycji niż ocenił to konsensus przed miesiącem. Stagnacyjne tendencje w kwietniu wzmocniła zapewne eskalacja wojen handlowych, która mogła ograniczyć popyt zza granicy. 

21 maja, Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw kwiecień, Pekao: 8,1% r/r Konsensus: 8,1% r/r 

Prognozowane przez nas przyspieszenie dynamiki płac w kwietniu do 8,1% r/r z 7,7% w marcu to wyłącznie rezultat czynników statystycznych. A mianowicie kwietniowy odczyt znajduje się pod wpływem efektu niskiej bazy sprzed roku. Była on rezultatem wyhamowania tempa wzrostu wynagrodzeń po jego 3-miesięcznym sprincie w reakcji na bezprecedensowo wysoką podwyżkę płacy minimalnej. Kierunek zmian dynamiki płac nadal jest jeden – w dół (choć powoli). 

21 maja, Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw kwiecień, Pekao: -0,9% r/r Konsensus: -0,9% r/r 

Dane o zatrudnieniu pozostają od wielu miesięcy stabilnie słabe i trudno oczekiwać, że coś w tej kwestii się zmieni w najbliższym czasie. Dopiero druga połowa roku powinna przynieść więcej argumentów za lekką poprawą sytuacji na krajowym rynku pracy. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.