Wiadomości

• PL-NBP-PROJEKCJA: Narodowy Bank Polski opublikował pierwszą w tym roku edycję Raportu o inflacji – choć trzeba odnotować, że przyjęta w procesie prognostycznym cut-off date sprawia, że wpływ obecnego konfliktu na Bliskim Wschodzie nie mógł być wzięty pod uwagę. Analitycy banku centralnego prognozują spadek inflacji w 2026 r. do 2,3% r/r i jego utrzymanie się poniżej celu inflacyjnego w horyzoncie prognozy, z kolei wzrost gospodarczy wyniesie ich zdaniem 3,9% r/r. W tym miejscu chcielibyśmy odnotować trzy interesujące diagnozy stawiane przez autorów Raportu. Po pierwsze, NBP dostrzega prawdopodobieństwo, że środki z KPO będę wydatkowane również po 2026 r. i odnotowuje, że niektóre banki centralne strefy euro zakładają wydatkowanie tych funduszy nawet do 2028 r. Po drugie, ekonomiści banku centralnego wskazują, że ze względu na wyjątkowo wysokie odchylenie tempa wzrostu gospodarczego w Polsce od reszty Europy w 2026 r. to właśnie w tym roku wkład salda handlu zagranicznego do dynamiki PKB będzie najgłębiej ujemny – w kolejnych latach ma się już poprawiać. Po trzecie wreszcie, zgodnie z szacunkami NBP import tanich towarów z Chin obniżył w ub.r. dynamikę CPI w Polsce o 0,4 p. proc.
• US-DANE: Sytuacja na amerykańskim rynku pogarsza się. Zgodnie z piątkowym raportem Payrolls zatrudnienie poza rolnictwem spadło w lutym o 92 tys. etatów; stopa bezrobocia wzrosła z 4,3 do 4,4%, czyli do poziomu z grudnia a tempo wzrostu płac wyniosło 3,8% r/r. Więcej o wnioskach z raportu piszemy w dalszej części tekstu.
• US-DANE: Sprzedaż detaliczna w USA przyspieszyła w styczniu z 2,4% r/r do 3,2% r/r; w ujęciu miesięcznym zaobserwowany spadek (-0,2% m/m) był łagodniejszy od przewidywań analityków (-0,3% m/m).

Stagflacyjna trajektoria gospodarki USA

Po wydarzeniach na Bliskim Wschodzie perspektywa cięć stóp procentowych w USA zdecydowanie się oddaliła, nawet jeśli osoby z otoczenia D. Trumpa, np. Stephen Miran wciąż nawołują do obniżek. Rynek finansowy obstawia jednak w tej chwili dopiero wrzesień jako najbardziej prawdopodobną datę takiej decyzji. Gdybyśmy mieli patrzeć na same dane z USA, to musielibyśmy myśleć raczej o pierwszej połowie roku. Raport Payrolls za luty, który poznaliśmy w piątek okazał się bowiem zdecydowanie zły.

Liczba miejsc pracy poza rolnictwem spadła w lutym o 92 tys. Był to najgorszy wynik od czasu pandemii pomijając październik 2025 (-140 tys. miejsc pracy), który w całości upłynął w czasie zamknięcia rządu federalnego. To jednak nie koniec złych wiadomości. Dane za grudzień i styczeń zostały tradycyjnie zrewidowane w dół, o łącznie 65 tys. miejsc pracy. W efekcie, w grudniu amerykańska gospodarka zamiast dodać 48 tys. miejsc pracy odjęła ich 17 tysięcy. Wprawdzie styczeń 2026 wciąż pozostaje jasnym punktem w historii raportów Payrolls (+126 tys. miejsc pracy), ale jego optymistyczny wydźwięk został całkowicie zgaszony przez spadek zatrudnienia w lutym i powrót stopy bezrobocia z 4,3 na 4,4%. Choć trzeba też dodać, że luty 2026 był w USA miesiącem bardzo złej pogody i strajków w ochronie zdrowia. Tym niemniej, nawet biorąc pod uwagę te okoliczności łagodzące, gospodarka USA już od wczesnej jesieni praktycznie nie dodaje nowych miejsc pracy.

Liczba nowych miejsc pracy w USA wg raportu Payrolls, tys.

Źródło: U.S. Bureau of Labor Market

Kuszącym wyjaśnieniem słabości amerykańskiego rynku pracy jest wpływ sztucznej inteligencji, która zatacza coraz szersze kręgi w gospodarce USA. Gdyby jednak tak było, to największych spadków zatrudnienia należałoby się spodziewać wśród pracowników biurowych, zwłaszcza IT. Sektor ten faktycznie traci miejsca pracy, przeciętnie 5 tys. w skali miesiąca od blisko roku. Podobnie sektor usług profesjonalnych. Ale nie są to jedyne, ani nawet najbardziej dotknięte problemami sektory amerykańskiej gospodarki jeśli chodzi o miejsca pracy. Zatrudnienie spada też w przemyśle, budownictwie i administracji publicznej.

Jeśli chodzi o wynagrodzenia, to w lutym wzrosły one o 3,8% r/r, ale po odseparowaniu efektów sezonowych są one bliższe 3,0% r/r. Mówimy o wartościach nominalnych, co przy inflacji również niemal trzyprocentowej oznacza, że realne tempo wzrostu dochodów gospodarstw domowych jest w USA bliskie zeru a w najbliższych miesiącach będzie najpewniej ujemne ze względu na wzrost cen paliw na skutek wojny na Bliskim Wschodzie. Trajektoria amerykańskiej gospodarki sprawia więc wrażenie stagflacyjnej. Jak w takiej sytuacji zareaguje Fed? Naszym zdaniem będzie czekał na rozwój wypadków, czyli opóźni powrót do cięć stóp do drugiej połowy roku – do września wg naszej zrewidowanej prognozy. Same cięcia pozostają w grze, gdyż o ile w krótkim okresie wzrost cen energii działa proinflacyjnie, to w drugiej połowie roku presję inflacyjną stłumi skutecznie spowolnienie PKB.

Komentarz rynkowy

Rynki bazowe

• Krótko mówiąc: to nie jest kryzys ogólnogospodarczy, tylko surowcowy. Patrząc na notowania poszczególnych aktywów z ubiegłego tygodnia, rysuje się następujący scenariusz: w poniedziałek 2 marca inwestorzy wciąż jeszcze mieli nadzieję, że amerykańsko-izraelskie uderzenie na Iran będzie kolejną „trzydniową operacją”, co tłumaczyłoby umiarkowaną skalę reakcji rynkowej. We wtorek – tj. czwartego dnia konfliktu – nadzieję tę stracili, co wobec drastycznego wzrostu niepewności i braku nowych strategii inwestycyjnych spowodowało tymczasowe gromadzenie dolarów w formie gotówki (aprecjacja USD przy jednoczesnej przecenie Treasuries i ostrych spadkach na giełdzie).
• Odnotujemy jednak, że jednocześnie nastąpiła korekta cen złota, co oznacza, że mieliśmy do czynienia raczej z dezorientacją niż paniką – inwestorzy nie byli skłonni zwiększać ekspozycji na kruszec. Taka krucha równowaga trwała do końca tygodnia, kiedy to wyklarowała się nowa równowaga. Rynki stwierdziły, że co prawda nie mamy do czynienia z kryzysem ogólnogospodarczym, tylko surowcowym. W efekcie notowania eurodolara ustabilizowały się (ok. 1,16, powyżej tygodniowych minimów), pojawiły się nowi chętni na zakup Treasuries (wzrost rentowności 10-latki zatrzymał się ok. 4,15, a rentowność 2-latki nawet spadła do 3,55), ale za to wystrzeliły ceny węglowodorów. Amerykański Brent zamknął tydzień kursem 92,7 USD/bbl (+29% od końca lutego), a europejski gaz TTF 52,9 EUR/MWh (+68% od końca lutego). Niepokojący był zwłaszcza wzrost cen ropy, gdyż 90 USD/bbl to najistotniejszy poziom oporu na tym surowcu, którego złamanie otwiera drogę do „kryzysowych” notowań powyżej stu dolarów za baryłkę. Tak też się stało: w poniedziałkowy poranek za baryłkę Brenta płacono już (przejściowo) nawet 115 USD. Wobec tego spodziewamy się, że rozpoczynający się tydzień upłynie na rynkach pod znakiem negatywnego szoku podażowego na węglowodorach.
• W takiej sytuacji nie musi dojść do dalszego wzrostu awersji do ryzyka; w szczególności eurodolar nie powinien trwale zejść poniżej 1,15; rentowności Treasuries powinny plasować się poniżej maksimów sprzed weekendu, zaś giełdy mogą pokazać umiarkowane wzrosty. Z kolei na rynkach comodity ceny będzie dyktować starcie nieelastycznego popytu ze zredukowaną fizyczną podażą. Nie zdziwimy się, jeśli dojdzie do prób komunikacyjnego zapobiegania dalszym wzrostom, możemy mieć do czynienia np. z operacjonalizacją zapowiedzi Sekretarza Energii USA dot. eskortowania tankowców przez cieśninę Ormuz. Pamiętajmy jednak, że przywrócenie żeglugi przez cieśninę zapewne trochę potrwa, a w tym czasie notowania węglowodorów będą jeszcze bardziej podatne na fizyczną konkurencję o podaż; w szczególności podmioty z Dalekiego Wschodu mogą dynamicznie przebijać oferty cenowe z Europy, by doprowadzić do zawrócenia tankowców na otwartym morzu do portów azjatyckich. To nie jest normalna sytuacja na rynku; w efekcie ceny nośników energii mogą być wyjątkowo zmienne i zależne od fizycznej dostępności podaży w konkretnych hubach.

Polska

• Główną różnicą w przebiegu kryzysu surowcowego między Polską a rynkami bazowymi jest zachowanie rynku FI. Istotnie bowiem jeśli przeanalizować notowania złotego, to po wtorkowej wyprzedaży obydwie kluczowe pary walutowe poruszały się z grubsza w trendzie bocznym (USDPLN w przedziale 3,675-3,700, EURPLN w przedziale 4,26-4,29). Podobnie na giełdzie: WIG20 zamknął tydzień nieco powyżej 3250 pkt., czyli powyżej tygodniowych minimów. Inwestorzy na dużą skalę zamykają jednak długie pozycje na SPW; w rezultacie rentowności polskich obligacji przez cały tydzień szły w górę, by w piątek odbić się od oporu dopiero na 5,60. Zanotujmy, że w skali tygodnia to jest imponujący wzrost, a jeszcze 26 lutego rentowność 4,90 była w zasięgu wzroku.
• Być może za część niechęci inwestorów do POLGBs odpowiadają zapowiedzi programu SAFE 0%. Co prawda sam w sobie program ten nie powinien się wiązać ze wzrostem podaży obligacji, być może jednak inwestorzy obawiają się, że ostatecznie wdrożenie któregokolwiek z alternatywnych SAFE’ów może się opóźnić, co oznaczałoby, że modernizacja Sił Zbrojnych RP musiałaby być finansowania standardowymi emisjami hurtowymi. Być może jednak wcale nie o SAFE chodzi, bowiem wzrost rentowności na rynku FI nad Wisłą nie różni się istotnie od sytuacji w regionie: przykładowo, rentowność czeskiej 10-latki urosła od końca lutego o ok. 14%, czyli w zasadzie tyle samo, co polskiego papieru z 10-letnim tenorem.
• W tej sytuacji uważamy, że to właśnie rynek FI będzie w tym tygodniu najciekawszy; w szczególności nie wykluczamy, że MF będzie interweniował (przynajmniej słownie) w celu zatrzymania wyprzedaży papierów skarbowych. Inwestorzy będą musieli również przemyśleć ścieżkę stóp procentowych w Polsce. O ile bowiem ścieżka wzrostu w Polsce jest raczej niezagrożona (krajowe motory wzrostu, w tym inwestycje, pozostają silne), to wzrost kosztów życia może zahamować dynamikę konsumpcji prywatnej, z kolei impuls cenowy wychodzący z rynku ropy może skłonić RPP do wcześniejszego zakończenia luzowania monetarnego.

Przegląd nadchodzących danych

13 marca, Inflacja CPI luty, Pekao: 2,1% r/r  Konsensus: 2,1% r/r 

Zakładamy, że inflacja CPI obniżyła się w lutym nieznacznie do 2,1% r/r z 2,2% w styczniu. Szacunek ten opiera się jednak na dotychczasowych wagach koszyka konsumpcyjnego, które wraz z publikacją lutowego odczytu zostaną zaktualizowane. Zmiana wag najprawdopodobniej obniży ścieżkę inflacji, choć trudno tutaj o precyzyjne oszacowanie skali tego efektu.

W samym lutym w procesach inflacyjnych nie działo się szczególnie dużo. Inflacja bazowa powinna utrzymać się w pobliżu 2,6% r/r. Efekty wyższych cen energii oraz paliw wywołane konfliktem na Bliskim Wschodzie nie będą jeszcze w lutowym odczycie inflacji widoczne.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.