Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako pdf: otwórz 

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel: pobierz

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Początek II kwartału był dla polskiej gospodarki niezły (pozytywne niespodzianki w danych z handlu i przemysłu), ale jest za wcześnie na doprecyzowanie prognoz wzrostu PKB w tym kwartale. Zakładamy jednak przyspieszenie względem I kwartału. Szczegółowe dane za pierwsze miesiące roku pokazały zaskakująco dobry wynik inwestycji. Późniejsze rewizje mogą go obniżyć, ale początek roku był wg aktualnych danych tak dobry, jak zakładaliśmy. Nie zmieniamy zatem prognoz na cały 2025 (wzrost PKB 4%, inwestycje 8,6%).    

Inflacja

Wyraźna dezinflacja. II kwartał przyniósł planowy, wyraźny spadek inflacji CPI, w czym mocno pomógł efekt wysokiej bazy z roku ubiegłego (na cenach żywności). Po niedawnym ogłoszeniu decyzji URE o obniżce taryf na gaz dla gospodarstw domowych od lipca oraz przy żadnej presji ze strony cen surowców (m. in. spadki cen paliw) musimy zaktualizować nasze oczekiwania inflacyjne. 
Już z początkiem drugiego półrocza inflacja CPI z bardzo dużym prawdopodobieństwem osiągnie bezpośredni cel inflacyjny 2,5% r/r, także dzięki kolejnym efektom bazowym (tym razem na nośnikach energii), utrzymując się w jego pobliżu do końca roku. Inflacja bazowa będzie jednak obniżać się znacznie wolniej. Średniorocznie inflacja CPI w 2025 r. będzie bliska 3,5%, czyli podobnie jak w 2024 r.

Rynek pracy

Kwiecień przyniósł przebudzenie na krajowym rynku pracy. Po raz pierwszy od czerwca 2024 zobaczyliśmy wzrost rocznej dynamiki zatrudnienia i traktujemy go jako początek długo oczekiwanej odbudowy tego wskaźnika. Będzie ona jednak dość powolna. Pozytywnie zaskoczyły również szczegóły stopy bezrobocia – choć sam wskaźnik wstrzelił się w konsensus, to spadek liczby bezrobotnych był zaskakująco silny. W konsekwencji w najbliższych miesiącach możemy więc zobaczyć przyspieszenie tempa spadku stopy bezrobocia. Płace również przyniosły sporą niespodziankę, która może być czynnikiem równoważącym ostatnie dezinflacyjne sygnały w dyskusji wewnątrz RPP. Niemniej, nie jest to trwałe zjawisko, a dynamika wynagrodzeń powinna wkrótce wrócić w okolice 8% r/r.

Polityka pieniężna

Po ostatniej konferencji prasowej prezesa NBP i wypowiedziach przedstawicieli Rady czujemy się komfortowo z prognozą cięć stóp procentowych o łącznie 50 pb do końca roku. Ostatnie niespodzianki inflacyjne prawdopodobnie przesunęły ich rozkład w czasie – cięcie w lipcu jest bardziej prawdopodobne niż wcześniej. Jednocześnie, perspektywa luźniejszej polityki fiskalnej po wyborach ograniczy apetyt RPP do cięć stóp w 2026 i 2027 r. Spodziewamy się, że stopa referencyjna NBP spadnie do 4,25% na koniec 2026 i do 3,75% na koniec 2027 (wcześniej: 3,5% na koniec 2026 i 2027). 

Scenariusz rynkowy

Zasiano wiatr, czekamy na burzę

W amerykańskiej polityce handlowej wykonano duże kroki wstecz: USA i Chiny zdecydowały się rozmawiać zamiast nakładać na siebie trzycyfrowe stawki cła, amerykańskie sądy najprawdopodobniej unieważnią cła nakładane na podstawie ustawy o nadzwyczajnych uprawnieniach ekonomicznych a eskalacja wojny handlowej z UE trwała jeden weekend. Nic więc dziwnego, że z szumu zaczynają wyłaniać się inne tematy, czyli amerykańska polityka fiskalna i stan tamtejszej gospodarki. Po drugiej stronie Atlantyku coraz większym tematem jest zaś – po ostatnich odczytach inflacji – polityka pieniężna i niskie stopy. 
Domyślne założenie rynków wydaje się być następujące: usunięcie zagrożenia wysokimi cłami powinno przywrócić gospodarkę i wyceny rynkowe do – odpowiednio – stanu i poziomu sprzed Dnia Wyzwolenia. To jednak ignoruje faktyczne koszty ponoszone przez amerykańskich konsumentów z tytułu wyższych ceł (ten wpływ jest odczuwalny dopiero teraz), efekty podwyższonej niepewności i różnego rodzaju obszary słabości (rynek pracy, rynek nieruchomości). Amerykańska gospodarka spowalnia nie tylko na papierze, ale również w bardzo realnym sensie. Jednocześnie, ulga ze strony polityki pieniężnej nie przyjdzie prędko, co jest receptą na dalsze spowalnianie. Jak wspominaliśmy wielokrotnie, nie wierzymy w znaczący, magiczny wzrost potencjalnego tempa wzrostu i stopy równowagi w innej skali niż wynikająca z wygaśnięciem deflacyjnych czynników z poprzedniej dekady (czyli niewielkiej).  
Donald Trump zasiał wiatr, teraz więc czekamy na gospodarczą burzę, czyli realne efekty obecnej polityki gospodarczej USA.

Polityka, polityka fiskalna, polityka pieniężna

Wybory prezydenckie ożywiły zainteresowanie polską polityką ze strony rynków. Nie przeceniamy ich krótkookresowego znaczenia, ale pewien efekt na wycenach złotowych aktywów jak na razie jest obserwowany. Warto jednak rozważyć, jak to będzie się rozgrywać w średnim okresie. To z kolei wymaga przejścia od polityki bez przymiotników do polityki gospodarczej (fiskalnej i monetarnej). Kontynuacja kohabitacji zdejmuje ze stołu różnego rodzaju scenariusze szybszej lub bardziej zdecydowanej konsolidacji fiskalnej w Polsce z uwagi na groźbę weta prezydenta oraz potencjalne koszty polityczne przed kolejnymi wyborami parlamentarnymi. Nie spodziewamy się, aby polityka fiskalna miała być aktywnie łagodzona, ale rozkład ryzyk dla ścieżki deficytu się zmienił. 
Wiemy już, że RPP przejmuje się polityką fiskalną i jej obecne nastawienie jest dla niej przedmiotem dużej troski. Luźniejsza polityka fiskalna będzie naszym zdaniem równoważona bardziej restrykcyjną polityką pieniężną. Nie oznacza to oczywiście podwyżek stóp ani nawet całkowitego braku obniżek – przy obecnych perspektywach spadku inflacji byłoby to niewyobrażalne. Tym niemniej, ścieżka spadku stóp procentowych powinna być postrzegana jako mniej stroma niż wcześniej i mniej stroma niż zakłada to obecnie rynek.
 

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza maj: 6,5% r/r) Korzystniejszy układ dni roboczych (+1 wobec 0 r/r miesiąc wcześniej) i niska baza z poprzedniego roku zapewniają solidne przyspieszenie produkcji przemysłowej. Nastroje firm w przemyśle uległy niewielkiej poprawie w ostatnich miesiącach, dlatego nie należy naszym zdaniem spodziewać się jeszcze znaczącego wzrostu momentum.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza maj: 4,1% r/r) Głównym czynnikiem odpowiadającym za hamowanie sprzedaży detalicznej jest wygasanie efektów Wielkanocy, które podbijały w kwietniu sprzedaż żywności. W pozostałych kategoriach należy spodziewać się kontynuacji pozytywnych trendów. Dotyczy to zwłaszcza sprzedaży dóbr trwałych.
• Inflacja CPI (nasza prognoza maj: 4,1% r/r) Inflacja konsumencka (CPI) znowu zaskoczyła silniejszym od oczekiwań tempem spadku. Według wstępnego szacunku obniżyła się w maju do 4,1% r/r. Miesiąc do miesiąca ceny poszły w dół o 0,2% - to pierwszy spadek cen od września 2023 r. Szacujemy, że inflacja bazowa (z wyłączeniem cen energii i żywności) zrobiła kolejny nieduży, ale jednak, krok w dół obniżając się w maju do 3,3% r/r. Momentum/impet wzrostu cen bazowych również wszedł w trend spadkowy i w ujęciu zannualizowanym wskazuje już na tempo bliskie celowi inflacyjnemu NBP.
• Wzrost płac w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza kwiecień: 8,7% r/r) Tempo wzrostu płac wróciło naszym zdaniem w maju do nieco niższych poziomów niż te zaskakująco wysokie z kwietnia. Ostatni odczyt znalazł się pod wpływem szeregu jednorazowych efektów (premie w górnictwie i leśnictwie oraz wyższe wypłaty w handlu w okolicach Wielkanocy), które w maju ustępują. Szacujemy, że mogły one odłożyć do kwietniowego odczytu około 0,6 pkt. proc., stąd prognozujemy, że dynamika płac w maju wyhamowała do 8,7% r/r z 9,3% miesiąc wcześniej.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza kwiecień: 5,0%) Zaskakująco mocny spadek liczby bezrobotnych w kwietniu sugeruje, że stopa bezrobocia znalazła się bardzo blisko granicy z 5,1% (odczyt GUS wskazał na 5,2%). Jesteśmy zdania, że maj również był pod tym względem mocny. Spodziewamy się, że stopa bezrobocia spadła w maju nieco silniej niż wskazuje na to wzorzec sezonowy, plasując się na poziomie 5,0%.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza kwiecień: -1210 mln EUR) Story opisujące polskie saldo handlowe pozostaje niezmienne – od połowy 2024 r. panuje tu deficyt. Problemy polskiego eksportu są od dawna znane (słabość zagranicznych partnerów handlowych, mocny złoty), a dodatkowo doszedł temat wojny celnej. Nominalnie dynamika importu towarów w kwietniu (zakładamy +4,0% r/r) była znowu wyższa niż eksportu (-4,0% r/r). Import napędza importochłonna konsumpcja prywatna będąca obecnie motorem wzrostu polskiego PKB. Szacujemy solidny deficyt handlowy w kwietniu w wysokości 1542 mln EUR, a deficyt obrotów bieżących 1210 mln EUR.
• Stopa procentowa NBP (nasza prognoza czerwiec: 5,25%) Bilans danych napływających w ostatnim miesiącu nie jest jednoznaczny a Rada nie jest skłonna do agresywnego łagodzenia polityki pieniężnej. Dlatego spodziewamy się stabilizacji stóp na czerwcowym posiedzeniu.