Wiadomości

• PL-RATING-OPINIA: Agencja ratingowa Moody’s oceniła, że zwycięstwo Karola Nawrockiego w wyborach prezydenckich może zwiększyć ekspansywność polskiej polityki fiskalnej. Analitycy agencji ocenili, że może dojść do opóźnienia konsolidacji fiskalnej, którą w ramach procedury nadmiernego deficytu Ministerstwo Finansów planowało przeprowadzić na większą skalę w 2026 r. Powodem takiego opóźnienia, zdaniem Moody’s, może być niechęć większości rządowej do przeprowadzania niepopularnych cięć budżetowych w sytuacji napięć między KPRM a Belwederem. Naszym zdaniem dodatkowym czynnikiem ryzyka dla polityki fiskalnej będzie potencjalnie wyższa ścieżka stóp procentowych NBP, która będzie wiązać się z wyższym udziałem kosztów obsługi długu w wydatkach budżetowych. W efekcie MF stanie przed wyborem: albo utrzymać ścieżkę deficytów nominalnych za cenę zmniejszenia skali nowych wydatków (niższy deficyt pierwotny), albo utrzymać ścieżkę deficytów pierwotnych kosztem pogłębienia nominalnych.
• EZ-HICP: Do ostatnich pozytywnych niespodzianek inflacyjnych w Polsce i w USA dołączyły dane ze strefy euro: majowy odczyt inflacji HICP wyniósł 1,9% r/r, poniżej konsensusu (2,0% r/r) i wyraźnie poniżej wartości z kwietnia (2,2% r/r). Inflacja bazowa również wyhamowała (z 2,7% r/r w kwietniu do 2,3% r/r w maju przy konsensusie 2,5% r/r), co stanowi najniższy odczyt od wybuchu wojny za naszą wschodnią granicą. Taki odczyt z pewnością utwierdzi EBC w zamiarze obniżenia stóp procentowych na czwartkowym posiedzeniu – naszym zdaniem zobaczymy obniżkę o 25 pb. do poziomu 2,15% na stopie refinansowej. Więcej na temat dezinflacji w Europie piszemy w dalszej części raportu.
• US-DANE: Liczba wakatów w amerykańskiej gospodarce wg JOLTS nieznacznie wzrosła do 7,39 mln w kwietniu z 7,20 mln w marcu, ale pozostaje w długookresowym trendzie spadkowym, co świadczy o malejącym popycie na pracę i zacieśnianiu się warunków na rynku.
• EZ-BEZROBOCIE: Europejski rynek pracy pozostaje silny – stopa bezrobocia w strefie euro obniżyła się w kwietniu z 6,3% o 0,1 p. proc., zgodnie z konsensusem prognoz.

Kontynuacja dezinflacji w Europie

Wczoraj poznaliśmy dwa odczyty inflacji z Europy, które wprawdzie nie miały bezpośredniego rynkowego efektu, ale wpisują się w obserwowane od pewnego czasu trendy i które łącznie malują obraz sprzyjający gołębiom na kontynencie. Mowa oczywiście o wstępnych danych ze strefy euro i Szwajcarii. Inflacja w Eurolandzie spadła z 2,2 do 1,9% r/r a w Szwajcarii – z +0,1 do -0,1% r/r. Co to znaczy dla tych dwóch banków centralnych? Zupełnie przypadkiem minęło zresztą niemal pół roku od momentu, gdy ostatnio zajęliśmy się tym tematem. Wówczas EBC realizował cykl łagodzenia polityki pieniężnej niemal na autopilocie, a SNB próbował swój cykl zakończyć i uniknąć przy tym ujemnych stóp procentowych. Dziś to EBC próbuje (ustami niektórych przedstawicieli Rady Prezesów) postawić kropkę nad „i”, a plan SNB się nie udał. Tym niemniej, obydwa banki centralne są zmuszane przez rzeczywistość do kontynuowania łagodzenia polityki pieniężnej.

Europa symbolicznie poniżej celu inflacyjnego

Do pewnego momentu wydawało się, że osiągnięcie stopy neutralnej (nominalnie 2%, realnie 0% plus przedział ufności) zakończy cykl łagodzenia polityki pieniężnej w strefie euro i że ostatnie szlify na drodze do tego poziomu będą dokonywane w sposób dyskrecjonalny i rozdzielone pauzami. Ten plan się nie udał – EBC ciął stopy procentowe na każdym posiedzeniu od ostatniego września i rozpoczynające się dzisiaj posiedzenie Rady Prezesów nie będzie pod tym względem odmienne. O ile bezpośrednią przyczyną jego zarzucenia była eskalacja wojen handlowych, pojawienie się ryzyk dla wzrostu gospodarczego i utrzymująca się słabość koniunktury w strefie euro, o tyle to inflacja przypieczętuje losy cyklu obniżek. Stopy procentowe zostaną bowiem sprowadzone poniżej poziomu neutralnego – wg aktualnych wycen rynkowych o 50 pb.

Inflacja HICP w strefie euro w podziale na kategorie

Źródło: Macrobond

Majowy odczyt inflacji zaskoczył nie tylko pod względem ogólnej dynamiki cen konsumpcyjnych (0,1 pkt. proc. poniżej prognoz), ale również w części bazowej (0,2 pkt. proc. poniżej oczekiwań). Inflacja bazowa wynosi 2,3% r/r i jest najniższa od lutego 2022 r. Co ważniejsze, ceny usług rosły w maju w najwolniejszym tempie od marca 2022 (3,2% r/r), definitywnie kończąc kilkuletni (!) okres podwyższonych dynamik. Wprawdzie na poziomie deklaratywnym EBC nie przejmuje się cenami usług, traktując je jako lusterko wsteczne, ale nawet czysta arytmetyka każe w mocniejszej dezinflacji usług upatrywać pewnego problemu dla EBC. Jedyną kategorią, która wykazuje obecnie trend wzrostowy, jest żywność, ale hamowanie usług z łatwością nad nim przeważa. Co więcej, są ryzyka dezinflacji w segmencie dóbr bazowych wynikające z przekierowywania dóbr konsumenckich rynku amerykańskiego na rynek europejski.

Szwajcaria jednak wchodzi dwa razy do tej samej rzeki

Deflacja zawitała do pewnego małego górskiego kraju po raz pierwszy od czterech lat, ale nie jest niczym anormalnym. Majowy spadek cen konsumpcyjnych wyznacza bowiem początek piątego takiego epizodu w ostatnich 20 latach. Jego przyczyny i mechanika nie zmieniły się w ostatnich miesiącach. Dezinflacja w Szwajcarii jest rozlana szeroko i potęgowana przez mocny kurs walutowy. Tym niemniej, wzrost cen dóbr i usług krajowych wynosi zaledwie 0,6% r/r i nie zdziwilibyśmy się, gdyby również do tego segmentu zawitała deflacja (tak było w II połowie 2020 r. i I połowie 2021 r.).

Inflacja i stopa procentowa banku centralnego w Szwajcarii (%)

Źródło: Macrobond

Szwajcarski bank centralny praktycznie wyczerpał już zdolności dalszego łagodzenia polityki pieniężnej konwencjonalnymi sposobami – stopa referencyjna SNB wynosi obecnie 0,25%. Dalsze cięcia sprowadzą ją najpierw do zera a następnie na ujemne terytorium, które znamy z lat 2014-2022. Drugą nogą niekonwencjonalnej polityki pieniężnej tego banku w przeszłości były interwencje walutowe, które w przeszłości rozdęły bilans SNB do gigantycznych rozmiarów (z 20 do 140% PKB, obecnie to 103%). SNB generalnie nie lubi swoich doświadczeń z tego okresu i wolałby nie wchodzić ponownie do tej samej rzeki. Temu zresztą służyło jastrzębie cięcie o 50 pb, o którym pisaliśmy pół roku temu. Tym niemniej, ówczesny plan się nie udał i SNB nie ma wyjścia – alternatywą dla dalszego łagodzenia polityki pieniężnej jest wzmocnienie trendu aprecjacyjnego franka szwajcarskiego i jeszcze głębsza deflacja. Rynki obecnie spodziewają się przynajmniej dwóch pełnych cięć stóp w tym roku.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA:  Mieszany wydźwięk poniedziałkowego odczytu ISM z USA, a także wczorajsza figura JOLTS nieodbiegająca zbytnio od oczekiwań, nie stanowiły czynników mogących wyraźniej poruszyć rynkami. W efekcie i na parkiecie, i na rynku FI wskaźniki weszły w trend boczny. Jedyny istotniejszy, kierunkowy ruch miał wczoraj miejsce na rynku FX, gdzie EURUSD odbił się od poziomu oporu na 1,145 i spadł poniżej 1,140, co jednak było w głównej mierze korektą poniedziałkowej relatywnej deprecjacji USD. Podtrzymujemy opinię, że na rynkach bazowych większą zmienność zaobserwujemy dopiero w piątek za sprawą raportu payrolls.  
• POLSKA: Stabilne rynki bazowe nie uspokoiły sytuacji na rynku krajowym – tutaj wciąż trwa pisanie powyborczych strategii portfelowych i korekty na pozycjach, a konkretnie odkręcanie korekcyjnych ruchów z poniedziałku. O ile uważamy, że w dłuższej perspektywie spodziewany policy mix (bardziej ekspansywna polityka fiskalna, bardziej restrykcyjna monetarna) będzie oddziaływał w stronę silniejszego złotego i wyższych stóp rynkowych, tak w krótkim okresie widzimy awersję do ryzyka i zamykanie długich pozycji. W rezultacie powróciliśmy w regiony ze słabszym złotym i podwyższoną zmiennością. Ruch na USDPLN przekroczył 4 gr i zatrzymał się dopiero na oporze 3,76; podobnie na parze EURPLN złoty z nawiązką odrobił wczorajszą aprecjację, zbliżając się do poziomu 4,28. Na rynku stopy procentowej, podobnie jak na rynku FX, wtorek przyniósł powrót na pozycje z poniedziałkowego poranku, i to z nawiązką – ewidentnie inwestorzy grający wczoraj scenariusze korekty zostali zmuszeni do odwrotu. Rentowność dziesięciolatki rosła o ok. 15 pb dochodząc w okolice 5,55. Na parkiecie sytuacja nie była inna niż na rynkach FX i FI – poniedziałkowe wzrosty na WIG20 okazały się na wyrost, a indeks powrócił w okolice 2730 pkt., poniżej przedwczorajszego zamknięcia, ale i powyżej poniedziałkowego otwarcia. Na koniec warto zauważyć, że realna skala opisanych przez nas ruchów nie jest szczególnie duża; przeciwnie, zmienność na rynkach była wczoraj podobna jak w ostatnich tygodniach. Zmiana kierunków dostosowań świadczy jednak o pewnej dezorientacji inwestorów, którzy nadal poszukują dla siebie optymalnej, powyborczej strategii portfelowej. Ważne odczyty zaplanowane na końcówkę tygodnia (decyzja RPP w Polsce, raport Payrolls w USA) z pewnością nie ułatwią poszukiwań. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.