Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: I. Duda przedstawiła odmienną od H. Wnorowskiego opinię na temat posiedzenia wrześniowego RPP. Jej zdaniem RPP nie powinna ciąć stóp procentowych i że aktualne dane gospodarcze nie przekonają członków RPP co do cięcia we wrześniu.
• PL-BUDŻET: Wg przyjętego przez Radę Ministrów i opublikowanego wczoraj projektu budżetu na 2026 deficyt budżetowy ma wynieść 271 mld zł. W stosunku do prognozowanego wykonania budżetu na 2025 projekt ustawy przewiduje wzrost dochodów (+7,3%) i minimalny spadek wydatków (-0,3%). Deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych ma wynieść 6,5% PKB. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części raportu.
• PL-RZĄD: Minister energii Miłosz Motyka poinformował, że rząd przedstawi we wrześniu projekt ustawy przedłużającej mrożenie cen energii na IV kwartał.
• US-DANE: Drugi szacunek PKB okazał się nieco bardziej optymistyczny dla amerykańskiej gospodarki. Wzrost PKB w II kwartale wyniósł bowiem 3,3% kw/kw SAAR a nie 3,0% jak podano w pierwszym szacunku. Wynika to przede wszystkim z bardziej optymistycznej oceny inwestycji w wartości niematerialne i prawne oraz maszyny i urządzenia. Inwestycje nie mieszkaniowe dołożyły do wzrostu aż o 0,5 pkt. proc. więcej niż wcześniej się wydawało. Równolegle opublikowano kolejny tygodniowy raport z rynku pracy. W jego świetle nic na amerykańskim rynku pracy się nie zmieniło: liczba nowych i istniejących bezrobotnych utrzymała się na podwyższonym poziomie, ale żaden ze wskaźników nie świeci się obecnie czerwonym światłem.
• EZ-DANE: Wg badania KE koniunktura w strefie euro nieznacznie się pogorszyła – wskaźnik ESI spadł z 95,7 do 95,2 pkt. Dziś rano zaczęły spływać pierwsze wstępne szacunki sierpniowej inflacji z dużych gospodarek strefy euro i jak na razie dominują w nich zaskoczenia w dół: inflacja w Hiszpanii ustabilizowała się zamiast wzrosnąć, we Francji zaś nieoczekiwanie spadła o 0,1 pkt. proc. (zanotowano też wyraźny spadek inflacji bazowej tamże).
• DE-DANE: Federalny Urząd Statystyczny poinformował, że sprzedaż detaliczna w lipcu spadła o 1,5% m/m, mocniej od prognoz zakładających spadek o 0,4% m/m. Warto jednak pamiętać, że niemiecka sprzedaż detaliczna jest kategorią zmienną i podlegającą częstym rewizjom.  
• JP-DANE: Mieszane dane z japońskiej gospodarki. Z jednej strony, sprzedaż detaliczna i produkcja przemysłowa w lipcu rozczarowały. Z drugiej, stopa bezrobocia nieoczekiwanie spadła w tym czasie, z 2,5 do 2,3%, najniższego poziomu od grudnia 2019 r.   

Trylemat fiskalny: spadek deficytu, wzrost długu, potrzeby pożyczkowe zaburzone przez KPO

Przyszłoroczny budżet państwa można określić jednym słowem jako umiarkowany, biorąc pod uwagę trudne okoliczności. Ministerstwo Finansów przyznało bowiem, że dochody budżetowe będą w tym roku mniejsze o blisko 35 mld zł niż planowało, głównie po stronie słabszego VAT-u. Nie stanowi to dużego zaskoczenia, gdyż dotychczasowe wykonanie budżetu sugerowało taki stan rzeczy, o czym sami pisaliśmy – wpływy założone w ustawie budżetowej były przeszacowane względem tegorocznej dynamiki konsumpcji. Z wczorajszej konferencji wywnioskowaliśmy jednak, że Ministerstwo Finansów zamierza skompensować ten ubytek dochodów proporcjonalnym zmniejszeniem wydatków budżetowych i utrzymaniem deficytu na wyjściowym poziomie (niespełna 290 mld zł). Można się domyślać, że część z tych wydatków przesunie do funduszy pozabudżetowych, ale dodatkowo poczyni też najprawdopodobniej pewne oszczędności w wydatkach. Najwięcej uwagi inwestorów zebrał wzrost potrzeb pożyczkowych netto, jest to jednak w całości kwestia księgowania przepływów z KPO. Po wyłączeniu tego czynnika potrzeby pożyczkowe zasadniczo się nie zmienią względem 2025.

Przyszłoroczny deficyt zaplanowano na 271,7 mld zł, czyli mniej niż w 2025 r. i mniej niż pesymistyczne prognozy (>300 mld zł, sami o takich mówiliśmy), ale uczciwe porównanie wymaga odjęcia od tegorocznego deficytu kosztów refinansowania długu z BGK i PFR (co najmniej 32 mld zł), których w przyszłym roku zabraknie, gdyż kolejne obligacje tego typu zapadną dopiero w 2027 r. Czyli zaplanowano wzrost deficytu z ok. 258 do niespełna 272 mld zł, a więc o 5,4%. Jest to niewiele mniej niż nominalny wzrost PKB, jakiego można się w przyszłym roku spodziewać (6-7%). Trudno więc mówić ani o konsolidacji ani o luzowaniu fiskalnym.

Zadłużenie sektora instytucji rządowych i samorządowych

Źródło: Macrobond, MF, Pekao Analizy

Jeśli chodzi o źródła dochodów budżetowych, to poczyniliśmy następujące spostrzeżenia:

• Wpływy z VAT mają wzrosnąć o 6,4% w stosunku do urealnionego wykonania dochodów z tego podatku w 2025. Nie wydaje się to nierealistyczne, biorąc pod uwagę prognozy wzrostu konsumpcji.
• Wpływy z akcyzy mają wynieść 103,3 mld zł i uwzględniają podwyżkę akcyzy na alkohol i papierosy. Podwyżka ta z dużym prawdopodobieństwem spotka się z wetem prezydenta i może nie wejść w życie. W takiej sytuacji dochody z akcyzy wyniosą ok. 5 mld zł mniej.
• Wpływy z CIT mają wynieść 80,4 mld zł. i uwzględniają podwyżkę podatku CIT dla sektora bankowego do 30%. Wg Ministerstwa Finansów ma to dać dodatkowe 6 mld zł do budżetu państwa. Jednak zmiana ta również narażona jest na weto prezydenckie (choć z mniejszym prawdopodobieństwem niż w przypadku akcyzy).
• Dochody budżetu centralnego z PIT mają pozostać praktycznie bez zmian w stosunku do tegorocznych planów (32 mld zł), ale wynika to z kolejnego wzrostu udziałów samorządów  w tym podatku (aż o 19,7 mld zł, do 193,8 mld zł). Wpływy z niego mają rosnąć proporcjonalnie do wzrostu wynagrodzeń, co wydaje się realistyczne.

Podsumowując, istnieje ryzyko, że wskutek trudności z finalizacją ścieżki legislacyjnej na linii rząd-prezydent, dochody budżetu państwa mogą okazać się mniejszej od zakładanych o 6,5 mld zł (podwyżka CIT dla banków) + 5 mld zł (podwyżka akcyzy) = 11,5 mld zł. Jeśli faktycznie dojdzie do takiego uszczuplenia dochodów budżetowych (i nie będzie ono skompensowane symetrycznym przycięciem wydatków), to deficyt budżetu państwa może wzrosnąć z 271,7 mld zł do 283,2 mld zł. Natomiast przy założeniu, że takie zmiany będą 1:1 odzwierciedlone w szerokim deficycie sektora instytucji rządowych i samorządowych (wg metodologii unijnej), to może on wzrosnąć z 6,5% PKB o ok. 0,1 p. proc. Takie różnice można jednak uznać za pomijalnie małe dla oceny całokształtu polityki fiskalnej w przyszłym roku.

Deficyt budżetowy i general government

Źródło: Macrobond, MF, Pekao Analizy

Na koniec naszych dzisiejszych rozważań o przyszłorocznym budżecie chcielibyśmy się pochylić nad kwestią potrzeb pożyczkowych netto, które MF szacuje na niemal 423 mld zł. Zaskakujący jest tutaj swoisty „rozjazd” pomiędzy deficytem budżetowym (który w ujęciu nominalnym ma skurczyć się w skali roku o niemal 20 mld zł) a potrzebami pożyczkowymi, które mają przyrosnąć o niemal 60 mld zł. Jeśli potrzeby pożyczkowe (netto, czyli bez kosztów obsługi zadłużenia) są miarą tego, ile kapitału MF musi pozyskać na rynkach finansowych dla sfinansowania swoich wydatków, to z czego może wynikać ich wzrost przy malejącym deficycie? Odpowiedzi upatrujemy w kwestii terminów rozliczeń środków europejskich (KPO). Sądzimy, że pokazany przez MF wzrost potrzeb pożyczkowych będzie jedynie przejściowy, związany z koniecznością przekazania przedsiębiorcom kolejnych transz inwestycyjnych z KPO jeszcze zanim stosowne fundusze napłyną do Warszawy z Brukseli.

Deficyt budżetu państwa na tle potrzeb pożyczkowych netto

Źródło: Macrobond, MF, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Na rynku Treasuries mieliśmy wczoraj do czynienia z korektą popularnej ostatnio gry na stromienie krzywej dochodowości w USA. Rentowności krótkich papierów były trzymane nisko przez spodziewane cięcia stóp przez Fed a długi koniec przesuwał się coraz wyżej m.in. ze względu na luźną politykę fiskalną. Wczoraj nastąpił odwrót: rentowności amerykańskich 30-latek obniżyły się o 4pb, 10-latek o 2pb a 2-latek wzrosły o 1pb. Impulsem do spłaszczania krzywej mogły być dobre dane z USA: rewizja PKB w górę i niska liczba nowych bezrobotnych. Dziś nie zdziwiłaby nas kontynuacja wspomnianej korekty i dalsze płaszczenie krzywej dochodowości w USA. Uwaga rynków skupi się natomiast bardziej na Europie i wstępnych odczytach inflacji za sierpień. Presja inflacyjna na kontynencie jest niska i nie można wykluczyć, że przez dłuższy okres odczyty HICP będą poniżej celu EBC, co może skłonić bank do kolejnych cięć stóp. Póki co rynek takiego scenariusza nie wycenia (widzi mniej niż jedno cięcie w horyzoncie najbliższego roku), więc widzimy szansę na korektę rentowności obligacji w strefie euro w dół.
• POLSKA: Bez większych zmian na krajowym rynku FX. Para EUR-PLN przesunęła się do środka wielomiesięcznego pasma wahań, ale nie dostała wiatru pod skrzydła i wczoraj już widzieliśmy z powrotem obniżoną zmienność, do której przyzwyczaił nas okres wakacyjny. Wieści dotyczące krajowej polityki fiskalnej nie wpłynęły na notowania złotego, ale odbiły się szerokim echem na rynku obligacji. Reakcja rentowności 10-letniej SPW na konferencję prasową dotyczącą budżetu to nieco ponad 5 pb, natomiast cały dzień zakończył się wynikiem +16 pb i nieco mniejszymi przyrostami na krótkim końcu i brzuszku krzywej dochodowości. W większości wynikało to z rozszerzenia spreadów ASW (dla tenoru 10Y powyżej 100 pb). Rynek wydaje się zaniepokojony przede wszystkim dużymi potrzebami pożyczkowymi netto (420 mld zł) i przyrostem zadłużenia sektora instytucji rządowych i samorządowych.
  Naszym zdaniem te obawy są nieco przesadzone – ewidentnie w grę wchodzą tu kwestie księgowania przepływów środków z KPO, zaś sam deficyt był mniejszy od oczekiwań. Tym niemniej, wokół krajowej polityki fiskalnej narosło nieco niewiadomych i rynek może potrzebować czasu na ich przetrawienie. Co więcej, dzieje się to w niekorzystnym otoczeniu dla długich obligacji – naszych papierów przez pewien czas

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.