Wiadomości

• PL-MFiPR: Do 8 czerwca podpisano 16.228 umów na unijne dofinansowanie projektów, które wykorzystają 42,8% dostępnej puli środków z polityki spójności UE na lata 2021-2027 - poinformowało na stronie Ministerstwo Funduszy i Polityki Regionalnej. 
• PL-MRPiPS: Pilotaż skróconego czasu pracy potrwa 15-18 miesięcy, a do 30 czerwca ogłoszone zostaną jego zasady - podał resort rodziny i pracy. Po zakończeniu pilotażu przygotowane będą propozycje legislacyjne. Uczestnictwo w pilotażu jest w pełni dobrowolne i pozwoli zainteresowanym pracodawcom na przetestowanie różnych (dziennych, godzinowych lub polegających na zwiększeniu wymiaru urlopów wypoczynkowych) dostosowanych do specyfiki prowadzonej przez nich działalności form skróconego czasu pracy 
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów zorganizuje 11 czerwca przetarg zamiany obligacji zamiast planowanego wcześniej przetargu sprzedaży - wynika z komunikatu resortu finansów. Na środowym przetargu MF sprzeda papiery: OK0128, PS0729, PS0730, WZ0930, DS1033 i DS1035, odkupi: DS0725, OK1025, WZ0126 i OK0426. 

Chińczyki trzymają się mocno 

Wg opublikowanych wczoraj danych, chiński eksport wzrósł w maju o 4,8% r/r a import spadł o 3,4% r/r (obydwa w USD). W konsekwencji, bilans handlowy zamknął się wynikiem przeszło 100 mld dolarów. W ostatnich 12 miesiącach Chiny zanotowały nadwyżkę handlową w wysokości 1,1 bln dolarów i tego rzędu wartości są regularnie publikowane przez tamtejsze służby statystyczne. Nie trzeba dodawać, że to największe (i rosnące!) nadwyżki handlowe nie tylko w historii Państwa Środka, lecz także rekordowe z punktu widzenia udziału w światowym PKB od dekad, być może największe w nowoczesnej historii. Jak do tego doszło – wiemy. Import Chin stoi w miejscu od czterech lat a eksport cały czas szybko rośnie nie zważając na przejściową słabość w latach 2022-23.

Eksport i import Chin (12-miesięczna suma, mld USD)

Źródło: Macrobond

Najważniejszy (choć niezbyt spektakularny) wniosek dotyczy tego, czego w tych danych nie widać. Nie widać bowiem efektów wojny handlowej. Całkowity bilans wymiany handlowej Chin z resztą świata jest bowiem niezmieniony, nawet jeśli eksport do USA spadł o ponad 1/3. Wynika to z kilku powodów. Po pierwsze, strumienie handlu ze Stanami Zjednoczonymi można przekierować, np. via kraje ASEAN, UE lub państwa sąsiadujące z USA. Struktura ceł i (do pewnego momentu) jasna intencja odcięcia się od Chin temu sprzyjała. Po drugie, bilanse handlowe na świecie muszą się ze sobą zgadzać, podobnie jak bilanse oszczędności i inwestycji. Nadwyżka handlowa Chin i deficyt handlowy USA nie są wyłącznie (ani nawet w pierwszej kolejności) konsekwencją wyboru któregoś z tych państw lub wspólnej decyzji o posiadaniu niezrównoważonej relacji. Chiny konsumują za mało relatywnie do swoich zdolności wytwórczych i subsydiują te ostatnie za mocno. Stany Zjednoczone konsumują z kolei za dużo. W efekcie, ktoś musi apetyt Amerykanów zaspokoić i ktoś musi kupić chińskie dobra. Jest nieskończenie wiele kombinacji bilateralnych deficytów i nadwyżek, które potem złożą się na amerykański deficyt i chińską nadwyżkę z resztą świata.

Nadwyżka handlowa Chin i deficyt handlowy USA (bln USD)

Źródło: Macrobond

Nie jest dla nas do końca jasne, jaką właściwie strategię w wojnie handlowej mają Stany Zjednoczone, ale z dotychczasowych ruchów i z zapisów jednego w miarę dopiętego porozumienia handlowego (patrz tutaj) da się wywróżyć jedną interpretację. Miałoby mianowicie chodzić o stworzenie – metodą kija i marchewki – wspólnego frontu przeciwko Chinom. Po ekscesach z pierwszych miesięcy wojny handlowej i późniejszym wycofaniu się z większości z nich jest wątpliwe, aby ten zamysł udało się zrealizować w istotnej części. W gruncie rzeczy ten wspólny front okazał się strategią samotnika. Nie znaczy to, że inne kraje są w pełni zadowolone z takich nadwyżek handlowych, jakie generują obecnie Chiny. W ostatnich latach cłami próbowała się bronić Unia Europejska (samochody elektryczne), Indonezja, Indie a nawet… Rosja.

Nadwyżka handlowa Chin jest ostatecznie zjawiskiem makroekonomicznym i znajdzie rozwiązanie makroekonomiczne. Nie jest zresztą tajemnicą, jaką politykę mogłyby prowadzić Chiny, żeby ją zmniejszyć i niejako zejść z linii strzału. Optymalny policy mix z tego punktu widzenia obejmuje m.in. stymulację fiskalną nakierunkowaną na wsparcie dochodów gospodarstw domowych i ich konsumpcji, rezygnację z subsydiowania strony podażowej gospodarki na miliard sposobów oraz konsolidację sektorów borykających się obecnie z nadprodukcją. Na taki pakiet stymulacyjny czekamy jednak jak na Godota. Zamiast tego dostajemy w gruncie rzeczy kosmetyczne zmiany.

Co ciekawe, czynnikiem hamującym chiński eksport i wstrzymującym marsz chińskich nadwyżek handlowych mogłaby być aprecjacja tamtejszej waluty. Teoretycznie, juan jest stabilny – w stosunku do dolara osłabił się od początku 2020 r. tylko nieznacznie, w stosunku do koszyka walut nawet umocnił. Wartości nominalne są tu jednak mylące – Chiny od lat charakteryzuje dużo niższa inflacja niż większość partnerów handlowych i ostatnia pięciolatka pod tym względem funkcjonuje na sterydach. Od początku 2022 realny kurs walutowy Chin (REER) osłabił się o ok. 20%, co jest gigantyczną wartością i potężnym przesunięciem cen względnych na korzyść przemysłu w ogólności i branż eksportowych w szczególności. Samo odwrócenie tego ruchu przyniosłoby dużą ulgę państwom - odbiorcom chińskich towarów.  

Realny kurs walutowy Chin (REER)

Źródło: BIS via Macrobond

Czy Chiny wygrywają wojnę handlową? Najpierw musielibyśmy w ogóle zdefiniować zwycięstwo – zapewne zmniejszenie globalnych nierównowag (mierzonych nadwyżkami handlowymi / obrotów bieżących) kwalifikowałoby się jako najlepsze rozwiązanie dla wszystkich. W praktyce jednak część graczy funkcjonuje w logice gry o sumie zerowej i w takim sensie oznaką chińskiego triumfu byłby wzrost udziału tego kraju w światowym eksporcie lub produkcji przemysłowej. Patrząc na ostatnie dane – Chiny wojny handlowej nie przegrywają – realny eksport Chin od początku 2024 r. rósł w tempie 10-15% r/r, podczas gdy światowy eksport (wg danych CBP) – średnio o 3% r/r. Chiński przemysłowy kolos dalej rozpycha się na światowych rynkach i zastosowanie prawdopodobnie najskuteczniejszego obecnie narzędzia ograniczającego jego zapędy (kursu walutowego) jest w rękach samych Chińczyków.    

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Tydzień się zaczął bardzo spokojnie – na tyle, że jedynym godnym odnotowania trendem na rynkach były delikatne spadki rentowności amerykańskich papierów skarbowych (3-4 pb), które wyglądały na ewidentne odreagowanie po wzrostach z końcówki poprzedniego tygodnia. Okres rynkowego marazmu ma szansę się przeciągnąć na wtorek, bo również dzisiaj brakuje jakichkolwiek istotnych publikacji danych makro z głównych gospodarek. Inwestorzy obecnie czekają na kilka rzeczy – w pierwszej kolejności na ciekawsze dane (zaczniemy od inflacji CPI w USA w środę), później zaś na zmianę trendów w tychże a na końcu na rozstrzygnięcia w amerykańskiej polityce handlowej, w miarę upływania kolejnych terminów narzuconych partnerom handlowym przez Stany Zjednoczone – najbliższa cezura to 8 lipca, kiedy to wygasa pauza w obowiązywaniu ceł z „dnia wyzwolenia”.
• POLSKA: Na początek tygodnia na krajowych rynkach powiało optymizmem, dzięki czemu zobaczyliśmy solidne umocnienie złotego, odbicie głównych indeksów giełdowych i wzrosty rentowności SPW i stawek IRS (odpowiednio, o 2-5 i 5-6 pb). Nie było w tym naszym zdaniem żadnego czynnika fundamentalnego. To raczej techniczne ruchy, wynikające z ustabilizowania się wycen złotowych aktywów na atrakcyjnych poziomach dla kupujących. Nie spodziewamy się, aby w najbliższych dniach konstelacja czynników wpływających na polskie aktywa miała się zmienić.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.