Wiadomości

• PL-STOPY: Konferencja prasowa prezesa A. Glapińskiego upłynęła zdecydowanie bardziej jastrzębim tonie niż miesiąc temu. O ile wcześniej sugerował on dwa cięcia stóp po 50pb w maju i czerwcu 2025, o tyle teraz – po wykonaniu pierwszego z nich – zadeklarował, że Rada potrzebuje więcej danych, żeby zdecydować się na kolejną obniżkę. Być może nastąpi to w lipcu a być może dopiero po wakacjach. L. Kotecki potwierdził to ostatnie stwierdzenie mówiąc, że kolejne cięcia powinny mieć skalę 25pb i nastąpią w lipcu, wrześniu lub później i niekoniecznie będą początkiem dłuższego cyklu obniżek. Podtrzymujemy prognozę, że w tym roku stopy zostaną obniżone łącznie o 100pb, ale teraz zakładamy, że kolejne kroki to cięcia po 25pb w lipcu i wrześniu zamiast 50-tki w czerwcu jak prognozowaliśmy wcześniej. Więcej na temat wczorajszej konferencji prezesa NBP napisaliśmy w dalszej części dziennika.
• UK-STOPY: Bank Anglii wczoraj obniżył stopy procentowe o 25pb, ale utrzymał powściągliwą retorykę w swojej komunikacji co do dalszych kroków. Cykl obniżek zaczął w lipcu ub. roku, ale prowadzi go w bardzo ostrożnym tempie (jedno cięcie na kwartał) i główna stopa procentowa wynosi obecnie 4,25%. Bank nie zmienił istotnie swoich prognoz inflacji i wzrostu na ten rok, ale ryzyka są wychylone w dół za sprawą wojny celnej z USA. Dlatego można się spodziewać kolejnych cięć stóp w tym roku prowadzonych w dotychczasowym tempie.
• US-DANE: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w ub. tygodniu w USA wyniosła 228 tys. To mniej niż tydzień wcześniej (241 tys.) i blisko konsensusu prognoz (230 tys.). Liczba ta, podobnie jak ostatni raport Payrolls nie wskazuje na pogorszenie się sytuacji na amerykańskim rynku pracy.
• WOJNY HANDLOWE: Prezydent USA D. Trump i premier Wielkiej Brytanii K. Starmer ogłosili zarys porozumienia handlowego między oboma krajami. Ma ono ograniczony zakres i obejmuje obniżenie ceł na samochody z Wielkiej Brytanii z 27,5 o 10% ale z kontyngentem eksportowym: 100 tys. pojazdów. Obniżone mają być też cła na wołowinę oraz stali i aluminium. W zamian Wielka Brytania obniży cła na produkty z USA z 5,1 do 1,8%. Więcej szczegółów ma zostać wynegocjowane w najbliższych tygodniach. Tym niemniej to pierwsze konkretne porozumienie handlowe administracji D. Trumpa po „dniu wyzwolenia”. Zwiększa to szanse na deeskalację wojen handlowych także z innymi krajami, w tym Chinami.

Gołębie wróciły do gołębnika - na kolejną obniżkę poczekamy

Tym razem RPP nie zaskoczyła i decyzja podjęta na ostatnim posiedzeniu Rady (cięcie stóp o 50 pb) nie była żadnym zaskoczeniem. To, czy mieliśmy do czynienia z najdłuższym okresem stabilizacji stóp w trakcie cyklu i czy mamy do czynienia z cyklem obniżek, pozostawimy do rozstrzygnięcia filozofom. Faktem jest natomiast to, że Rada kazała nam czekać 581 dni na kolejny ruch (od października 2023 r. do maja b.r.). Po konferencji prasowej prezesa Glapińskiego możemy z dużym prawdopodobieństwem powiedzieć, że na następną obniżkę poczekamy dłużej niż 30 dni – tutaj już mamy do czynienia z zaskoczeniem. Cytując prezesa, gołębie wróciły do gołębnika.

Stopa NBP i wybrane krótkoterminowe stopy procentowe (%)

Źródło: Refinitiv, NBP, Pekao Analizy

• Odmienianie słowa „dostosowanie” przez wszystkie przypadki nie było (nomen omen) przypadkiem. Wczorajsza decyzja nie stanowiła zdaniem prezesa Glapińskiego początku serii cięć i wyczerpała znamiona dostosowania stóp procentowych. Stopy procentowe zostały „dostosowane” z kilku, znanych już z poprzednich posiedzeń powodów: spadku inflacji poniżej wcześniej prognozowanej ścieżki, pogorszenia sytuacji na rynku pracy (szybkiego hamowania płac i spadku zatrudnienia) oraz wolniejszego od prognoz wzrostu gospodarczego. NBP szacuje, że w I kwartale wzrost PKB był nieznacznie niższy niż w IV kwartale poprzedniego roku (zgadzamy się) a inflacja spadnie do 3,4% w III kwartale (też się zgadzamy).
• Ryzyka w górę dla inflacji, które w kwietniu zeszły na dalszy plan, wróciły. NBP w dalszym ciągu traktuje niepewność co do kształtowania się cen energii, przyspieszenia wzrostu gospodarczego w tym roku, ekspansywności polityki fiskalnej i stanu rynku pracy (podwyższony wciąż wzrost płac) jako wiązkę czynników przemawiające za ostrożnością w polityce pieniężnej.
• Ze względu na w/w czynniki ryzyka Rada, by podjąć kolejne decyzje o obniżeniu stóp procentowych, potrzebuje więcej danych. Kiedy takie dane uzyska? Zdaniem prezesa NBP Rada jest podzielona – dla części jej członków lipiec (dzięki projekcji) będzie dobrym momentem, by znów obciąć stopy procentowe, reszta Rady wolałaby poczekać z taką decyzją do jesieni.
• Oznacza to, że idea cięcia stóp na czerwcowym posiedzeniu została de facto pogrzebana a poprzeczka do tego, żeby to posiedzenie stało się decyzyjne, jest zawieszona bardzo wysoko. Zakładamy, że potrzebne do tego byłyby duże niespodzianki w napływających danych makro.
• To prawdopodobnie było pierwsze i ostatnie cięcie o więcej niż 25 pb. W kolejnych miesiącach RPP (niezależnie od tego, kiedy to faktycznie się stanie) będzie już poruszać się w standardowych krokach, po 25 pb na posiedzenie. Co ciekawe, o ile wczorajsze cięcie było dostosowaniem, o tyle kolejne będą już traktowane przez Radę jako cykl.
• Dość nieoczekiwanie tematem stała się stopa rezerwy obowiązkowej. Z wypowiedzi prezesa NBP wynikało, że w czerwcu Rada zajmie się obniżką tego parametru polityki pieniężnej.

Wszystko to oznacza, że droga do niższych stóp procentowych stała się bardziej wyboista, ale niekoniecznie dłuższa. Przed ostatnim posiedzeniem zakładaliśmy w dalszym ciągu, że RPP obetnie w tym roku stopy procentowe o 100 pb. Majowe posiedzenie, podobnie jak wcześniej kwietniowe, zmienia ich rozmieszczenie w czasie, ale nie widzimy powodu, by odejść od wspomnianej wyżej łącznej skali. Wstępnie zakładamy, że następny ruch nastąpi w lipcu (-25 pb) i będzie kontynuowany po wakacjach (również -25 pb). Stopa docelowa to w dalszym ciągu 3,5% i zostanie osiągnięta pod koniec przyszłego roku.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Powiało optymizmem na rynkach: giełdy, dolar i rentowności obligacji skarbowych wyraźnie w górę (te ostatnie o 10-12 pb). Rynki są coraz mocniej wkręcone w ideę, że wojna handlowa się kończy. Do takiego wniosku inwestorów skłaniają zarówno niektóre szczegóły porozumienia handlowego USA z Wielką Brytanią, jak i optymistyczne komentarze przedstawicieli amerykańskiego rządu (na czele z samym Trumpem) dotyczące porozumienia z Chinami. Na horyzoncie rysuje się scenariusz, w którym obowiązywać będzie następujący zestaw stawek celnych: bazowe 10%, cła sektorowe 25% z ewentualnymi wyłączeniami i 50-60% na produkty z Chin. To łagodniejszy scenariusz niż ten, który pojawił się na stole miesiąc temu, ale wciąż dużo mniej korzystny niż zakładany przez rynki na początku roku. Co więcej, on w dalszym ciągu będzie wiązał się z negatywnymi skutkami gospodarczymi! W obecnych warunkach te ostatnie jednak zeszły na dalszy plan. Biorąc pod uwagę to, że w weekend czekają nas rozmowy USA – Chiny, nikt nie będzie obstawiał negatywnego scenariusza w krótkim okresie.
• POLSKA: Proces, który na rynkach zaczął się jeszcze w środę (wycofywanie się z ambitnych zakładów o cięcia stóp w Polsce) nabrał wczoraj tempa w związku z relatywnie jastrzębią konferencją prezesa NBP. Przy podanych wczoraj warunkach brzegowych (por. komentarz wyżej) trudno będzie Radzie „zmieścić” jeszcze 150 pb cięć (razem z majowym 200), choć nie jest to niemożliwe – Rada mogłaby ciąć o 25 pb na każdym posiedzeniu począwszy od lipcowego i dojść tym samym do łącznego luzowania w skali 175 pb (incydentalnie, z krzywej zniknęło właśnie 25 pb). Tym niemniej, to jest wariant maksimum. RPP nie wydaje się czuć gorącego oddechu czynników makroekonomicznych na swoich plecach i nie będzie się spieszyć. Można z dużym prawdopodobieństwem zakładać, że będziemy jeszcze widzieć zwroty akcji i pauzy. Oznacza to, że łączna skala złagodzenia polityki pieniężnej powinna być zbliżona do tego, co sama Rada sygnalizuje. Rynki mają więc jeszcze przestrzeń do korekty. Wczorajszy ruch na rynkach był i tak znaczący: rentowności obligacji wzrosły o 4-15 pb, stawki IRS o 7-9 pb, złoty umocnił się do euro o przeszło 2 grosze. Podejrzewamy, że będą kontynuowane w miarę urealniania oczekiwań co do dalszych ruchów Rady. Dziś bez istotnych wydarzeń makro. Decyzja agencji S&P w sprawie ratingu nie powinna zaskakiwać.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.