Wiadomości

• PL-STOPY: Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe o 50 pb do poziomu 5,25%. Obniżka była oczekiwana przez rynki, ale nastąpiła po rekordowych 581 dniach od poprzedniego cięcia, co oznacza historyczną zwłokę pomiędzy kolejnymi epizodami luzowania monetarnego. Komunikat po posiedzeniu Rady nie odkrył natomiast zbyt wielu kart, stanowiąc w zasadzie powtórzenie najważniejszych tez A. Glapińskiego z kwietniowej konferencji: na decyzję Rady wpłynęły korzystne niespodzianki na odczytach inflacji, hamująca presja płacowa i niekorzystne tendencje we wskaźnikach koniunktury. Co dalej? Tutaj zdania są podzielone. Naszym zdaniem – i w zgodzie z dotychczasowymi komunikatami Prezesa NBP – w czerwcu czeka nas kolejne cięcie o 50 pb; nie wykluczamy jeszcze drobnych obniżek w 2H25, ale to nie jest nasz scenariusz bazowy. Z drugiej strony rynki grają pod agresywną ścieżkę obniżek (ponad 125 pb do końca roku, ponad 150 pb w horyzoncie 12 m-cy). Bardziej szczegółowy komunikat forward guidance może zostać wygłoszony na dzisiejszej konferencji prasowej A. Glapińskiego, którą rynki będą z uwagą śledzić.
• US-STOPY: Bank Rezerwy Federalnej powstrzymał się wczoraj zarówno przed obniżką stóp procentowych, jak i sformułowaniem kierunkowego forward guidance.  Fed utrzymał stopy procentowe na dotychczasowym poziomie argumentując, że jest jeszcze zbyt wcześnie by określić wpływ wysokich ceł na dynamikę cen i tempo wzrostu PKB w USA; J. Powell podkreślił również, że dzięki właściwej kalibracji polityki pieniężnej koszty oczekiwania na dodatkowe dane z gospodarki są niskie, a amerykańska gospodarka jest odporna i pozostaje w dobrej kondycji. Wobec tego nic nie stoi na przeszkodzie wejścia w tryb wait-and-see i takie właśnie stanowisko prezentuje obecnie Fed. Warto jednak odnotować dwa istotne komunikaty zawarte w wypowiedzi szefa Rezerwy Federalnej. Primo, J. Powell zasugerował, że poziom stóp jest odpowiedni w okresie przejściowym, tzn. zanim nie napłyną decydujące dane o trwałych efektach ceł – taka wypowiedź sugeruje, że FOMC przymierza się do cięć, choć jeszcze nie teraz. Secundo, Powell zauważył, że jak na razie efekty zaostrzenia polityki celnej USA widać raczej w danych ankietowych niż w twardych odczytach makro – ale to się oczywiście może zmienić.
• CZ-STOPY: Bank centralny Czech obniżył stopy referencyjnej o 25pb do 3,5%. Decyzja była poprzedzona pozytywną niespodzianką na kwietniowej inflacji, która wyniosła 1,8% r/r – poniżej celu CNB. Tym niemniej Czechy są już blisko docelowej stopy procentowej w tym cyklu (rynek wycenia: 2,75 lub 3%). Presja inflacyjna pozostaje względnie wysoka (szybki wzrost płac, lepka inflacja cen usług, rosnące ceny mieszkań)  
• EZ-DANE: Sprzedaż detaliczna w strefie euro nieco rozczarowała – w marcu zobaczyliśmy dynamikę -0,1% m/m (konsensus: 0,0% m/m). W ujęciu rocznym odczyt uplasował się na poziomie 1,5% r/r, również o 0,1 p. proc. poniżej konsensusu.
• DE-DANE: Po zamówieniach w górę zaskoczyły również dane o produkcji przemysłowej. W marcu produkcja przemysłowa i budowlana wzrosła o 3% m/m wobec oczekiwań wzrostu o 0,8%. Tym samym cały I kwartał zamyka się wynikiem +1,8% kw/kw, najlepszym od 2021 r. Pewien wpływ na wyniki niemieckiego przemysłu miało przyspieszanie produkcji przed wprowadzeniem wysokich ceł w USA, ale nie da się określić jego skali. Eksport Niemiec wzrósł w marcu o 1,1% m/m, co jest wynikiem solidnym, ale dalekim od nadzwyczajnego.

Ile waży czołg (dla długu publicznego)?

Polityka fiskalna pozostanie w 2025 r. ekspansywna, a zapowiadana przez rząd lekka konsolidacja nie będzie dolegliwa, gdyż spadek deficytu w stosunku do PKB zostanie osiągnięty w zasadzie całkowicie za sprawą przyspieszenia wzrostu gospodarczego. Jednocześnie wysoki rozrzut prognozowanych wartości tzw. dostosowań stanów i przepływów (ang. stock-flow adjustments, SFA), zaburzanych przez dostawy sprzętu wojskowego i determinujących różnicę pomiędzy deficytem a całkowitym przyrostem długu, obarczają prognozę całkowitego zadłużenia państwa istotną niepewnością. Takie wnioski płyną z aktualizacji prognoz fiskalnych w oparciu o dwa najnowsze dokumenty dot. kondycji polskich finansów publicznych (jeden autorstwa KE, a drugi MF), które pokazują rozbieżne dane odnośnie czynników wzrostu zadłużenia. W dzisiejszym tekście krótko omawiamy nasze prognozy fiskalne i wskazujemy na źródła niepewności.

Dwie ostanie publikacje dotyczące zadłużenia Skarbu Państwa, o których mowa, to Debt Sustainability Monitor 2024 (z marca) i Sprawozdanie z wykonania tzw. planu budżetowo-strukturalnego (29 kwietnia). Pierwszy z tych dokumentów to cykliczna publikacja Komisji Europejskiej (a konkretnie Rady ECOFIN) zawierająca ocenę stabilności długu publicznego członków UE i wyniki symulacji fiskalnych; drugi z kolei jest elementem procedury nadmiernego deficytu (EDP, ang. excessive deficit procedure) i stanowi swoiste sprawozdanie z postępów w realizacji zaleceń KE. Łącznie dostarczają one wielu informacji o stanie finansów publicznych w Polsce, ale różnią się w jednej, kluczowej wartości, tzw. dostosowaniach stanów i przepływów – a liczba ta jest niezbędna, by stwierdzić czy przyrost długu publicznego nie jest wyższy niż by sugerował deficyt. Nominalna wartość zadłużenia jest bowiem podwyższana wskutek trwających dostaw zakupionego w ubiegłych latach sprzętu wojskowego: płatności za te dostawy podnosiły w ubiegłych latach deficyt, ale dopiero po fizycznym dostarczeniu zakupionych maszyn wliczają się do statystyk długu.

Prognoza Pekao w pigułce: lekka konsolidacja i wyrastanie z długu

Zacznijmy od przeglądu prognoz fiskalnych. Punktem wyjścia są, rzecz jasna, dane za 2024 r.: zgodnie z komunikatem GUS deficyt GG wyniósł w 2024 r. 6,6% PKB, zaś całkowite zadłużenie państwa odpowiadało 55,3% PKB. Zaskakująco wysoki poziom deficytu był pochodną słabego wykonania dochodów budżetowych, gdyż po stronie wydatkowej Polska podążała za rekomendacjami zawartymi w EDP (12,7% r/r wobec zakładanych 12,5% r/r). Wobec tego nasze prognozy kształtują się następująco:

• 2025 r.: deficyt GG 6,3% PKB (zgodnie z zapowiedziami MF), co odpowiada ok. 4% deficytu pierwotnego (tzn. bez kosztów odsetkowych) i przekłada się na 58,1% PKB tytułem długu GG na koniec roku.
• 2026 r.: deficyt GG 5,2% PKB, co odpowiada ok. 3% deficytu pierwotnego i przekłada się na 59,9% tytułem długu GG na koniec roku.

W naszej prognozie uwzględniliśmy wpływ spadających stóp procentowych, które powinny obniżyć efektywne oprocentowanie polskiego długu z 5% o niespełna 1 p. proc., a co za tym idzie, obniżyć ścieżkę deficytów pierwotnych przy zakładanych wartościach deficytu nominalnego.

Skala konsolidacji w 2026 r. pozostaje zgodna z pierwotnymi założeniami z planu budżetowo-strukturalnego MF. O ile bowiem słabe wykonanie dochodów w 2024 r. przesunęło punkt startowy ścieżki (w kierunku wyższego deficytu), tak dotychczasowe komunikaty płynące ze Świętokrzyskiej sugerują, że Polska planuje nadal zmierzać ku konsolidacji w zakładanym dotychczas tempie.

Dług i deficyt GG - dane historyczne i prognoza (% PKB)

Źródło: Macrobond, MF, GUS, Pekao Analizy

Ile waży czołg (dla długu publicznego)?

W 2024 r. odpowiedź brzmiała: 2,2% PKB – tyle wyniosły zeszłoroczne SFA. Innymi słowy (i w pewnym przybliżeniu), w ub.r. do Polski dostarczono sprzęt wojskowy wart 2,2% PKB (ok. 80 mld PLN), za który zapłaciliśmy w latach ubiegłych; w rezultacie całkowity dług GG uplasował się na poziomie 55,3% PKB (zamiast 53,1% PKB, jak byłoby w scenariuszu bez zakupów zbrojeniowych). Dla porządku odnotowujemy, że poza dużymi, przedpłaconymi zakupami publicznymi istnieją jeszcze inne czynniki wzrostu SFA (m.in. pożyczki rządowe czy kwestie korekt statystyki publicznej – por. spadek długu bez odpowiedniej nadwyżki budżetowej za sprawą rekordowo ujemnych SFA w 2014 r., kiedy likwidowano OFE, na poniższym wykresie), ale jesteśmy przekonani, że w przypadku Polski kluczową rolę odgrywa obecnie właśnie pozyskiwanie prefinansowania na projekty modernizacyjne związane z podwyższoną niepewnością geopolityczną.

SFA mają w zasadzie nieprognozowalny charakter – jako swoisty składnik „resztowy” (ang. residual), obejmujący wszystkie elementy odróżniające przyrost długu od deficytu, podlegają bardzo dużej zmienności w kolejnych latach. Dodatkowo niepewność wzmaga fakt, że o ile jeszcze w marcowym dokumencie KE (Debt Sustainability Monitor), opartym o jesienne prognozy ECOFIN, SFA w 2025 r. miały wynieść 2,9% PKB, tak już w kwietniowym sprawozdaniu MF prognozowane na 2025 r. SFA to zaledwie 0,2% PKB. Dla zobrazowania skali: wzrost SFA z 0,2% do 2,9% PKB w 2025 r. oznaczałby, że już w tym roku polski dług GG przekracza kryterium z Maastricht, osiągając 60,8% PKB (zamiast 58,1%).

Stock-flow adjustments (SFA) są w Polsce nieprognozowalne

Źródło: Macrobond, AMECO, Pekao Analizy

Zmienność SFA i związana z nią niepewność prognoz to gorzka pigułka dla analityków – ale wszystko wskazuje, że jako ekonomiści musimy ją przełknąć. Kierunek aktualizacji danych o SFA sugeruje jednak, że etap najsilniejszego wzrostu długu GG względem deficytu Polska ma już za sobą i w najbliższych latach skala rozbieżności pomiędzy zmianą zadłużenia a deficytem GG powinien na powrót zbiegać w stronę zera.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczorajsza konferencja J. Powella ewidentnie nie poruszyła rynków: decyzja o pozostawieniu stóp procentowych w USA bez zmian była oczekiwana, toteż zbiór informacyjny inwestorów nie uległ istotnym zmianom po ogłoszeniu decyzji. Wydaje się jednak, że zaszyta w wypowiedzi szefa Fed gołębia sugestia forward guidance (poziom stóp proc. jest wprawdzie odpowiedni, ale tylko tymczasowo, nie zaś długookresowo) obniżyła długi koniec krzywej dochodowości i umocniła dolara. Względnie najsilniejszy ruch obserwowaliśmy wczoraj na rynku FX, na którym EURUSD spadł o 1 centa z ok. 1,1375 wczoraj przed południem w okolice 1,1275 obecnie. Rentowności 10-letnich Treasuries zjechały natomiast poniżej 4,30, zaś 30-letnich poniżej 4,80. Może to sugerować, że gołębie sugestie Powella w połączeniu z odpornością gospodarki USA zachęciły inwestorów do lokowania środków w obligacje o długim tenorze, co z kolei umocniło kurs USD. Dzisiaj największy potencjał do poruszenia rynkami mają decyzje Banku Anglii i potencjalne nowe doniesienia o porozumieniu handlowym UK-USA. Jeśli jednak obejdzie się bez niespodzianek, to nie należy oczekiwać kierunkowo istotnych ruchów ani na rynku FX, ani FI.
• POLSKA: Cięcie stóp proc. w wykonaniu RPP nie zaskoczyło inwestorów, wobec czego reakcja rynkowa również była umiarkowana. Największy ruch widzieliśmy na USDPLN, który podszedł z ok. 3,76 pod 3,79, ale nie tyle za sprawą osłabienia złotego co raczej umocnienia dolara. Świadczą o tym stabilne notowania pary EURPLN, pozostające z zasady powyżej 4,27. Na notowaniach kontraktów FRA widzimy dziś rano bardzo delikatne wzrosty (inwestorzy tonują nieco swoje zakłady o skalę łagodzenia polityki pieniężnej w Polsce) i można zastanawiać się, czy pociągną one za sobą dalszy wzrost rentowności 10-letnich POLGBs, które wczoraj na zamknięciu przebijały 5,25. Na krajowym rynku do godz. 15:00 powinien jednak panować względny spokój i dopiero zapowiedzi dalszych ruchów RPP przez Prezesa NBP mają potencjał, by wygenerować nowe zakłady rynkowe.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.