Wiadomości

• PL-STOPY: Wczorajsza konferencja prasowa prezesa NBP miała umiarkowanie jastrzębi wydźwięk. A.Glapiński przyznał wprawdzie, że członkowie RPP widzą przestrzeń do dalszych obniżek stóp procentowych, ale mówiąc o docelowym poziomie stóp podawał wysokie liczby: 3,75-4,0%. Dużo czasu poświęcił też omówieniu powodów do ostrożności w dalszym luzowaniu polityki pieniężnej. Sądzimy jednak, że listopadowa projekcja NBP wiele z tych powodów rozwieje i RPP po raz kolejny i ostatni w tym roku zetnie stopy procentowe o 25pb. Więcej na temat przebiegu wczorajszego posiedzenia piszemy w dalszej części dziennika.
• PL-ZUS:  W sierpniu liczba cudzoziemców odprowadzających składki na ZUS wyniosła 1,252 mln, w tym 826 tys. obywateli Ukrainy. Było ich o 3,7 tys. więcej niż w lipcu i 83 tys. więcej niż rok wcześniej. Wzrost liczby migrantów sugeruje, że kondycja polskiego rynku pracy jest względnie dobra. Potwierdza też, że obserwowany od czerwca wzrost stopy bezrobocia wynika ze zmian regulacyjnych a nie z likwidacji miejsc pracy.  
• EZ-STOPY: Ostatnie posiedzenie EBC przebiegało w bardziej gołębiej atmosferze niż można się było spodziewać – wynika z opublikowanych wczoraj minutek. Członkowie Rady Prezesów skupiali się ryzykach dla wzrostu PKB w strefie euro i wyrażali nawet obawy, że inflacja może się znaleźć poniżej celu banku. Wygląda to tak jakby „dobre miejsce”, o którym mówiła Ch. Lagarde w kontekście obecnego poziomu stóp nie było wcale aż tak dobre i nie można wykluczyć wznowienia cięć.

Prezes NBP brzmiał jastrzębio, ale i tak spodziewamy się cięcia w listopadzie

Wczorajsza konferencja prasowa prezesa NBP utrzymana była raczej w jastrzębim tonie. Mogłoby to sugerować ostrożne podejście RPP do kolejnych cięć stóp, gdyby nie to, że przebieg poprzedniej konferencji prasowej A.Glapińskiego również był jastrzębi a nie powstrzymało to Rady przed kolejnym cięciem stóp dwa dni temu. Otoczenie makroekonomiczne, zwłaszcza hamujące płace oraz inflacja w paśmie dopuszczalnych odchyleń od celu sprzyjają obniżaniu stóp procentowych i spodziewamy się, że w listopadzie RPP również się na taki krok zdecyduje – mimo deklarowanej obecnie ostrożności. Tym bardziej, że argumenty przeciwko takiej decyzji, które przedstawiał wczoraj Adam Glapiński nie są szczególnie przekonujące. Wyliczmy je:

1. Inflacja CPI oraz inflacja bazowa są wprawdzie w szeroko rozumianym celu NBP (w paśmie odchyleń), ale pozostają bliżej jego górnej granicy niż dolnej. Istnieje więc większe ryzyko, że wzrost cen okaże się zbyt wysoki, niż zbyt niski. RPP chce zaś za wszelką cenę uniknąć scenariusza, w którym najpierw obniża stopy zbyt szybko, tylko po to, żeby je niedługo potem podwyższyć.
2. Ceny energii elektrycznej zostały zamrożone ale tylko do końca roku. Istnieje ryzyko, że wzrosną w 2026 roku.
3. Od 2027 r. Unia Europejska planuje rozszerzyć system handlu emisjami ETS z energetyki i przemysłów energochłonnych na paliwa do transportu indywidualnego oraz ogrzewania budynków. Oznacza to wzrost opodatkowania paliw i opału i ryzyko skokowego wzrostu inflacji, nawet o 2 pkt proc.
4. Wzrost wynagrodzeń wprawdzie mocno wyhamował (do 7,2% r/r), ale wciąż pozostaje szybszy niż wzrost produktywności. Oznacza to, że wciąż wywiera presję proinflacyjną. Podobnie jak przyspieszający wzrost PKB, zwłaszcza konsumpcji prywatnej.
5. Polityka fiskalna pozostaje bardzo luźna, co w średnim okresie generuje ryzyka dla stabilności makroekonomicznej Polski oraz dla inflacji, np. poprzez kanał osłabienia złotego(zakładając ewentualną ucieczkę inwestorów od polskiej waluty)

Choć wszystkie te punkty są niepozbawione podstaw, to warto zauważyć że w ciągu ostatniego miesiąca ryzyka inflacyjne wyraźnie się zmniejszyły: ceny energii zostały zamrożone, wynagrodzenia hamują szybciej od oczekiwań a wskaźniki inflacji systematycznie maleją. Przyszłość wciąż jest oczywiście obarczona niepewnością, ale najbardziej prawdopodobny scenariusz wydarzeń wskaże RPP listopadowa projekcja inflacyjna. Pokaże ona naszym zdaniem, że ceny energii w 2026 nie wzrosną, wynagrodzenia będą dalej hamować a inflacja na trwałe zagości w celu, i to rozumianym wąsko, jako 2,5%. Prognozując przebieg październikowego posiedzenia zakładaliśmy, że Rada będzie chciała poczekać na projekcję, żeby się o tym wszystkim upewnić. Jak się jednak okazało nie potrzebowała takiego potwierdzenia i dostrzegła przestrzeń do cięć stóp już wcześniej. Sądzimy że na tym nie skończy i zdecyduje się na kolejną obniżkę za miesiąc i zakończy rok ze stopą referencyjną na poziomie 4,25%, czyli o 25pb mniej niż spodziewaliśmy się wcześniej. W przyszłym roku będzie kontynuować obniżki do 3,5% z ryzykiem po niższej stronie. O tym, że członkowie RPP widzą przestrzeń do dalszych obniżek stóp mówił wczoraj zresztą A.Glapiński, choć w bardzo ogólnikowy sposób i w mniejszej skali niż my – wspomniał bowiem o poziomie 4,0% jako docelowym na jakiś czas.  

Na koniec warto dodać, że póki co krajowy rynek finansowy bardzo ostrożnie dyskontuje dalszą ścieżkę obniżek stóp procentowych, tak jakby miały one już wkrótce osiągnąć docelowy poziom w tym cyklu. Wysoką rentowność polskich 10-latek można jeszcze uzasadnić obawami o kondycję fiskalną, zwłaszcza że wysoką premię za ryzyko z tego tytułu żądają inwestorzy na całym świecie. Ale rentowności krótkich 2-letnich papierów również są bardzo wysoko biorąc pod uwagę wciąż jeszcze wczesny jeszcze moment w cyklu luzowania polityki pieniężnej w jakim się znajdujemy. Ostrożność rynku można uzasadnić bolesną lekcją z jesieni 2023, gdy po dwóch cięciach stóp procentowych (o łącznie 100 pb) nastąpiła dwuletnia pauza w kolejnych obniżkach. Naszym zdaniem ten scenariusz tym razem się nie powtórzy. Widzimy więc przestrzeń do spadku rentowności polskiego długu.

Stopy procentowe ruszyły w dół. Rentowności obligacji nie bardzo

Źródło: Macrobond

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Shutdown w USA wydłuży się do przyszłego tygodnia a wraz z nim pustka jeśli chodzi o dane makroekonomiczne z tego kraju. Siłą rzeczy rynki finansowe skupiają się bardziej na wydarzeniach z Europy. Wczoraj była to publikacja minutek po ostatnim posiedzeniu EBC. Dokument został odebrany gołębio, jako sygnał, że bank widzi jeszcze przestrzeń do obniżenia stóp procentowych. Tym tłumaczymy wczorajszy dość silny spadek EUR/USD: z 1,163 do 1,156. Na głównych rynkach obligacji niewiele się działo. Rentowności Treasuries wzrosły o 1-3pb, głównie na długim końcu krzywej dochodowości. Podobnie stało się na obligacjach niemieckich, choć te dziś rano otworzyły się na sporo niższym poziomie, co może zwiastować powrót do spadków rentowności. Kalendarz danych jest dziś prawie pusty, ale na rynkach panują raczej optymistyczne nastroje (mimo shutdownu) ze względu na wzrost szans zakończenia wojny w Gazie. Widać to chociażby po spadkach cen ropy.
• POLSKA: Krajowy rynek spokojnie zareagował na konferencję prasową prezesa A.Glapińskiego. Jej wydźwięk był wprawdzie umiarkowanie jastrzębi, ale wyceniane prawdopodobieństwo listopadowego cięcia przez RPP pozostaje wysokie. Rentowności polskich dwulatek obniżyły się o ok. 5pb a 10-latek o 2pb. Złoty osłabił się w ślad za umocnienie dolara, ale w bardzo ograniczonej skali. EUR/PLN przesunął się z 4,254 na 4,257. Dziś i w najbliższych dniach nie spodziewamy się większych kierunkowych ruchów. Pozostaje nam czekać na dane z gospodarki realnej (zwłaszcza szczegóły inflacji i dynamika płac), które pokażą, jaką przestrzeń do obniżek stóp procentowych ma RPP.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.