Wiadomości

• PL-DANE: Wiceprezes NBP Marta Kightley poinformowała w rozmowie z PAP, że ceny energii stanowią poważny czynnik ryzyka dla ścieżki inflacji na najbliższe dwa lata. Obejmuje to kwestię mrożenia cen energii w 2026 r. i wejścia w życie ETS2 w 2027 r. Wg Kightley czynnikiem ryzyka dla inflacji jest również dynamika wynagrodzeń, która przekracza wzrost wydajności pracy.
• PL-NBP: Wczoraj NBP opublikował wyniki najnowszej „Ankiety makroekonomicznej”. W jej świetle III kwartał b.r. przyniósł dalszy spadek oczekiwań inflacyjnych profesjonalnych prognostów – mediana oczekiwań co do średniorocznej inflacji w 2026 r. wynosi 2,9% a co do inflacji w 2027 r. – 2,6%. Ankietowani spodziewają się, że za rok inflacja wyniesie 2,9%, co implikuje, że w III kwartale realne stopy procentowe były w dalszym ciągu mocno podwyższone. Jednocześnie, ankietowani stali się nieco bardziej pesymistyczni co do wzrostu gospodarczego i oczekują większych spadków stóp NBP.
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów sprzedało wczoraj obligacje o łącznej wartości 11,1 mld zł (licząc ze sprzedażą dodatkową) wobec popytu wynoszącego 14,1 mld zł. To kolejny dość duży przetarg sprzedaży SPW.
• DE-DANE: W przeciwieństwie do PMI, wrześniowe Ifo nie przyniosło dobrych wieści. Wskaźnik nastrojów w niemieckiej gospodarce spadł z 88,9 do 87,7, wbrew prognozom zakładającym delikatny wzrost. Szczególnie wyraźne było pogorszenie oczekiwań niemieckich firm. Dane te sugerują kontynuację stagnacji największej europejskiej gospodarki. Dziś rano ponadto zobaczyliśmy dane o nastrojach konsumenckich zbierane przez GfK. Indeks ten wzrósł z -23,5 do -22,3, ale jego poziomy są wciąż relatywnie niskie.
• CZ-STOPY: Narodowy Bank Czeski (CNB) utrzymał główną stopę procentową na poziomie 3,50 proc. - podał bank w komunikacie po zakończeniu posiedzenia.
• US-DANE: Sprzedaż nowych domów nieoczekiwanie wzrosła z ok. 660 tys. do 800 tys. Tym niemniej, poziom stóp procentowych pozostaje wciąż podwyższony a aktywność na rynku hipotecznym – bardzo niska.

Co obligacje i inwestycje mają wspólnego z podażą pieniądza?

Poniedziałkowy odczyt podaży pieniądza M3 pokazał przyrost o 11,1% r/r – i samo w sobie stanowi to fakt, obok którego nie należy przechodzić obojętnie. Przede wszystkim dane NBP wskazują, że polska gospodarka weszła w dłuższy okres przyspieszonej dynamiki podaży pieniądza, jako że sierpień był szóstym miesiącem z rzędu z dwucyfrowym wzrostem M3 w obiegu. Po wtóre, sierpniowa dynamika M3 jest najwyższa od ponad czterech lat – ostatni raz podaż pieniądza rosła o ponad 11% rocznie w latach 2020-2021, kiedy to skokowo wzrosła ilość gotówki w obiegu. Okazuje się jednak, że bliższa inspekcja struktury agregatów monetarnych może dziś sporo ciekawego powiedzieć o kondycji polskiej gospodarki. Co konkretnie? Otóż:

• Duża skala inwestycji samorządowych, w połączeniu z reformą finansowania samorządów sprawia, że przyrost środków na rachunkach JST jest rekordowy. W efekcie depozyty JST rosły w ostatnich latach ponad 6-krotnie szybciej niż wolumen pozostałych depozytów i gotówki w obiegu.
• Podwyższone potrzeby pożyczkowe państwa przekładają się na szybszy wzrost agregatów monetarnych – nie jest to nic dziwnego, ostatecznie zadłużenie netto centralnych instytucji rządowych jest czynnikiem kreacji pieniądza. W danych widać jednak wyraźnie, że czynnik ten zyskał na znaczeniu dopiero w 2025 r., wcześniej bowiem jego dynamiki plasowały się poniżej wzrostów pozostałych czynników kreacji.

Depozyty JST na tle pozostałych depozytów i wolumenu gotówki (indeks, XII 2023 = 100)

Źródło: NBP, Pekao Analizy

Pierwszy z opisanych wyżej fenomenów cechuje się imponującą skalą: wystarczy wskazać, że od końcówki 2023 r. wartość depozytów zdeponowanych w bankach przez jednostki samorządu terytorialnego urosły o przeszło 80%, podczas gdy dynamika pozostałych depozytów wyniosła nieledwie 14%. Mimo że 2024 r. był rokiem odbudowy oszczędności i cechował się wyraźnym przyspieszeniem napływu depozytów do sektora bankowego, to wolumen depozytów od gospodarstw domowych urósł w analizowanym okresie jedynie o 15,7%! Przyczyn tego stanu rzeczy należy upatrywać w dwóch zjawiskach. Po pierwsze, Od 2024 r. przez polskie samorządy przechodzi fala podwyższonych inwestycji, co częściowo wiąże się z inwestycjami infrastrukturalnymi finansowanymi z KPO. A ponieważ realizacja procesów inwestycyjnych wymaga płynności, to nie powinien dziwić napływ płynnych środków na rachunki JST. Dodatkowo, reforma finansowania samorządów zapewniła gminom, powiatom i województwom dodatkowy zastrzyk środków od 2025 r., co wypchnęło bilanse JST nad kreskę i przyczyniło się do akumulacji nadwyżek finansowych na rachunkach bankowych. Trudno się zatem dziwić, że akurat ten segment depozytów rośnie dziś wyjątkowo szybko.

Bilans budżetowy JST i wydatki inwestycyjne (suma krocząca 4Q)

Źródło: Macrobond, MF, Pekao Analizy

Ostatnim wartym odnotowania zjawiskiem jest wzrost roli zadłużenia centralnych instytucji rządowych w procesie kreacji pieniądza. Mechanizm tego zjawiska jest dobrze znany: kiedy Ministerstwo Finansów emituje obligacje, zaś banki je nabywają, dochodzi do kreacji pieniądza. Odnotujmy jednak, że jeszcze w 2024 r. dynamika wolumenu tych rządowych zobowiązań pozostawała w tyle za pozostałymi czynnikami, takimi jak aktywa zagraniczne netto czy zobowiązania sektora bankowego od gospodarstw domowych, firm i in. Niemniej jednak od 2025 r., na który zaplanowano 367 mld zł potrzeb pożyczkowych netto (planowane wykonanie mówi o 300 mld zł), dynamika zobowiązań centralnych instytucji rządowych przekracza uśrednione wzrosty pozostałych czynników kreacji pieniądza, co pokazuje wzmożoną aktywność Ministerstwa Finansów na rynku fixed income.

Zobowiązania instytucji rządowych szczebla centralnego na tle pozostałych czynników kreacji pieniądza (indeks, XII 2023 = 100)

Źródło: NBP, Pekao Analizy

Opisane wyżej zjawiska wskazują, że polska gospodarka znajduje się dziś w szczególnym momencie. Zazwyczaj dane NBP o zmianach agregatów monetarnych nie dostarczają czytelnych sygnałów dot. stanu gospodarki – innymi słowy, wzrosty poszczególnych kategorii kredytów, depozytów, aktywów zagranicznych czy krajowych kształtują się w zgodzie z wieloletnimi trendami. Obecnie jednak strukturalne zmiany związane z inwestycjami samorządów, reformą ich finansowania czy też rosnącą aktywnością państwa w gospodarce są na tyle silne, że ich echa można dostrzec w strukturze podaży pieniądza w Polsce.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Zawrotka. Wczoraj byliśmy świadkami dużego umocnienia dolara, wzrostu rentowności i spadku indeksów giełdowych. Większość tych ruchów rozciągnęła się na cały dzień i trudno je wiązać z jednym czynnikiem o charakterze fundamentalnym, np. ze słabymi danymi Ifo z Niemiec lub pozytywną niespodzianką na amerykańskim rynku pracy. W tej sytuacji najlepsze wyjaśnienie zakłada, że wczorajszy ruch miał charakter techniczny. Nowe maksimum na EUR-USD nie zostało ustanowione przy wyczerpującym się momentum i inwestorzy uznali to za dobrą okoliczność do zakupu przecenionego dolara. Dzisiejszy kalendarz publikacji danych makro jest pozbawiony istotnych pozycji, są więc spore szanse, że rynek będzie dryfował zgodnie z dotychczasowymi trendami. Te zaś faworyzują wyższe rentowności obligacji, ale słabszego dolara.
• POLSKA: Mocny dolar wyrwał rynek FX z letargu, złoty osłabił się więc o 1 grosz w stosunku do euro i o prawie 4 w stosunku do dolara. Znów obserwujemy więc nieco większą świeczkę niż krajowy rynek FX nas do tego przyzwyczaił, ale na tle historycznym nie mamy do czynienia z dużymi ruchami. Dopóki EUR-PLN nie wyrwie się z przedziału 4,23-30 (a ostatnio wręcz 4,25-28), trudno będzie znaleźć coś ekscytującego na rynku złotego. Rynek obligacji ukształtowała wczoraj aukcja sprzedaży SPW, ale ostatecznie dzień nie przyniósł znaczących zmian wycen polskich papierów. Czekamy na wrześniową inflację i kierunkowe sygnały z rynków globalnych.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.