Wiadomości

• PL-DANE: Stopa bezrobocia w Polsce wzrosła w sierpniu z 5,4% do 5,5%, co stanowi wynik zgodny z konsensusem prognoz. Odczyt ten koresponduje z zeszłotygodniowymi danymi o zatrudnieniu, wg których w sierpniu z krajowej gospodarki ubyło 13 tys. etatów, przede wszystkim w przetwórstwie. Podtrzymujemy naszą prognozę, że na koniec tego roku stopa bezrobocia wyniesie 5,5%. 
• PL-NBP-OPINIA: Pierwsza wiceprezes NBP Marta Kightley skomentowała plany Ministerstwa Finansów dot. zmian w opodatkowaniu sektora bankowego dot. CIT i podatku bankowego. Kightley podkreśliła, że zyski banków są silnie cykliczne, a projektowane przez resort rozwiązania – mimo że uzasadnia się je tymczasowymi, nadzwyczajnymi zyskami – permanentnie podniosą stopę opodatkowania banków. Warto też odnotować komentarz, iż spadający stosunek wolumenu kredytów do PKB ma wg Kightley przyczyny przede wszystkim popytowe. 
• US-FED-OPINIA: J. Powell wskazał, że trwające napięcie pomiędzy celami polityki monetarnej utrudnia dalsze decyzje dot. stóp. W szczególności słabnący rynek pracy może wymagać bardziej agresywnych obniżek, które jednak mogłyby zaszkodzić inflacji. Taki komunikat ma w naszej ocenie złagodzić wrażenie po wrześniowym cięciu stóp, iż Fed większą wagę przywiązuje do danych realnych niż inflacyjnych. 
• EZ-KONIUNKTURA: Dywergencja pomiędzy koniunkturą w europejskich usługach a w przemyśle pogłębia się. Indeks PMI dla usług urósł we wrześniu z 50,5 pkt. do 51,4 pkt., wyraźnie powyżej konsensusu prognoz (50,5 pkt.) i do najwyższego poziomu od 9 miesięcy. Jednocześnie koniunktura w przemyśle niespodziewanie powróciła do poziomów recesyjnych (49,5 pkt.). W odpowiedziach ankietowych wybrzmiał fakt generalnej poprawy koniunktury i słabnącej presji inflacyjnej, przy jednoczesnym rozczarowaniu w zakresie wolumenu nowych zamówień. 
• US-KONIUNKTURA: Wskaźniki PMI w Stanach Zjednoczonych uplasowały się na poziomach zgodnych z oczekiwaniami analityków: 52,0 pkt. w przemyśle i 53,9 pkt. w usługach. W ankietach podkreślano ekspansywną politykę Fed jako źródło optymizmu na przyszłość, podczas gdy czynnikiem ograniczającym dynamikę gospodarczą były trudności z pozyskaniem nowych pracowników. Jest to o tyle ciekawa obserwacja, że – zgodnie z danymi BLS – obecnie po raz pierwszy od trzech lat liczba bezrobotnych w USA przekroczyła liczbę wakatów, co mogłoby wskazywać na poprawę warunków rekrutacji dla pracodawców. 
• US-KONIUNKTURA: Koniunktura w amerykańskim przemyśle wg Richmond Fed obniżyła się we wrześniu z -7 pkt. do -17 pkt., przy konsensusie prognoz wskazującym na -9 pkt. Najbardziej negatywnym składnikiem indeksu był komponent dot. łańcuchów dostaw, który spadł do -20 pkt. Natomiast analogicznie do danych PMI, przedsiębiorcy ankietowani przez Fed w Richmond wskazywali na optymizm dot. przyszłych warunków gospodarowania (-1 pkt. względem -10 pkt. w sierpniu). 
• HU-STOPY: Węgierski bank centralny utrzymał stopy procentowe na niezmienionym poziomie 6,50%. Ostatnie cięcie stóp nad Balatonem miało miejsce 12 miesięcy temu – we wrześniu 2024 r. 

Niełatwy dylemat najstarszego banku centralnego na świecie 

Wczoraj bank centralny Szwecji nieoczekiwanie obciął główną stopę procentową o 25 pb, z 2,00 do 1,75%.  Był to jednak w jego rozumieniu ostatni taki ruch – Riksbank zadeklarował, że tym samym kończy cykl łagodzenia polityki pieniężnej. Zamknięcie furtki do dalszych obniżek tłumaczy reakcję rynku na cięcie, czyli aprecjację korony i wzrost rentowności krótkoterminowych papierów skarbowych w miarę trawienia implikacji tej decyzji. Tym niemniej, Riskbank – podobnie jak EBC – ma dylemat związany ze sprzecznymi sygnałami wysyłanymi przez dane.

PKB strefy euro, Polski i Szwecji (Q4’19 = 1)

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Po pierwsze, Szwecja dzieli ze strefą euro problem niskiego wzrostu gospodarczego. W porównaniu do końcówki 2019 r. szwedzka gospodarka jest o 4,5% większa, co wprawdzie jest wynikiem lepszym niż wielu dużych państw UE (np. Niemiec) i zbliżonym do strefy euro skorygowanej o irlandzkie statystyczne fikołki, ale oznacza to, że w ostatnich latach tamtejszy PKB:

1. jest niższy niż wskazywałaby to ekstrapolacja trendów sprzed 2020 r.,  
2. rośnie obecnie wolniej niż sugerowałyby te trendy,
3. (poprzednie dwie obserwacje implikują, że) luka w stosunku do „starego świata” się powiększa – szwedzka gospodarka jest obecnie prawie o 10% mniejsza niż byłaby, gdyby trendy z lat 1995-2019 były kontynuowane.

Jeśli Czytelnicy mają w tym miejscu deja vu, to nie powinni czuć się tym zaniepokojeni. Szwecja nie jest jedynym krajem mającym taki problem ze wzrostem gospodarczym. Można dokładnie to samo powiedzieć o polskim PKB i wskazać podobną przyczynę, mianowicie kilkuletnią stagnację eksportu (i Polska, i Szwecja są małymi, otwartymi gospodarkami) z uwagi na problemy największego partnera handlowego (strefy euro).

Odchylenie PKB od wieloletniego trendu (%)

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Po drugie, presja inflacyjna jest podwyższona. Warto przy tym zauważyć, że sposób liczenia podstawowej miary inflacji jest w Szwecji specyficzny, bo elementem koszyka konsumenckiego są odsetki od kredytów hipotecznych. Ponieważ te spadają w ślad za stopą procentową Riksbanku, na papierze inflacja CPI w Szwecji jest niska: średnio w tym roku wynosi 0,7% r/r, ostatni odczyt to 1,1% r/r. Miara inflacji wyłączającej odsetki od kredytów (CPIF) jest w zupełnie innym miejscu (3,2% r/r) i przez rok potroiła się (!). W istocie rzeczy, wszystkie miary inflacji bazowej są na poziomach niespójnych z celem inflacyjnym i większość z nich w ostatnich miesiącach rosła.

Różne miary inflacji w Szwecji (% r/r)

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Gdyby więc Riksbank patrzył tylko na inflację, cykl obniżek stóp procentowych powinien był się zakończyć jakiś czas temu. Zamiast tego, szwedzki bank centralny w ostatnich miesiącach priorytetyzował wzrost gospodarczy i przymykał oko na inflację. Tym niemniej, balansowanie na linie musiało się kiedyś skończyć i oficjalne zamknięcie cyklu obniżek stóp procentowych jest z tym związane. Bank centralny Szwecji nie jest w stanie zrestartować eksportowego silnika tamtejszej gospodarki – może jedynie zrównoważyć go stymulacją popytu w innych obszarach, ale to ma ograniczone efekty. Nie jest przypadkiem, że historycznie wzrost gospodarczy Szwecji i strefy euro były ze sobą blisko skorelowane.

W porównaniu do Riksbanku EBC ma nieco bardziej komfortową pozycję. Inflacja w strefie euro nie rośnie, aczkolwiek wszelkiego rodzaju miary inflacji bazowej ustabilizowały się nieco powyżej celu inflacyjnego, sugerując, że rozkład ryzyk dla ścieżki inflacji jest inny niż w poprzedniej dekadzie (ale nie zaskoczymy tym naszych Czytelników). Jednocześnie, EBC ma podobny pod względem skali problem ze wzrostem gospodarczym, choć czasem ustami swoich przedstawicieli temu zaprzecza. Do pewnego stopnia powinno być to złagodzone przez politykę fiskalną, ale ten czynnik będzie działać w horyzoncie kwartałów i lat, nie zaś w krótkim okresie. Do tego czasu zaś wiele się może zmienić. Wczorajsze odczyty PMI za wrzesień pokazały, że europejska gospodarka wciąż nie odzyskała momentum.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Odczyty PMI nie wpłynęły wczoraj na rynki. Eurodolar pozostawał stabilny i oscylował wokół poziomu 1,18, co oznacza zatrzymanie poniedziałkowej deprecjacji dolara. Na rynku FI zobaczyliśmy z kolei spadki rentowności – amerykańska 2-latka jest już poniżej 3,575, 10-latka wokół 4,106, zaś 30-latka w okolicach 4,720. Takie spadki oznaczają, że rynki nie oceniają wczorajszych, zachowawczych komentarzy J. Powella jako zapowiedzi pauzy w cyklu obniżek stóp. Wobec pustego kalendarza dziś nie widzimy przestrzeni do nowych kierunkowych zakładów; wydaje się jednak, że spadki rentowności Treasuries powinny w dalszej części dnia wyhamować.
• POLSKA: Na polskim rynku panował wczoraj absolutny spokój. USDPLN pozostawał poniżej 3,61, EURPLN urósł o pół grosza do 4,26, rentowność 10-latki poruszała się w przedziale 5,46-5,51 i kontynuowała kilkudniowy trend spadkowy. Dzisiaj flauta będzie trwać nadal ze względu na pusty kalendarz makro, patrząc zaś szerzej – do końca tygodnia zmienność na polskich rynkach pozostanie obniżona, nie ma bowiem na horyzoncie żadnych zdarzeń mogących dać inwestorom podstawy do nowych zakładów.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.