Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako plik pdf

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

GUS ostatecznie potwierdził, że siłami eksportu i konsumpcji polski PKB przyspieszył do 4% r/r w IV kwartale zeszłego roku. Długa i ostra zima (prawie 2 miesiące) obniżyła aktywność w budownictwie i – tym samym – wyhamowała polską gospodarkę w I kwartale b.r. Dokładny szacunek podamy po poznaniu danych za luty, natomiast warto I kwartał 2010 r. traktować jako najgorszy potencjalny scenariusz (ale jednocześnie nieprawdopodobny). Wówczas PKB wyhamował z 4 do 1,5% r/r (wg aktualnych danych).

Polityka fiskalna

Budżet państwa zaskoczył pozytywnie na koniec 2025 roku. Mimo dużo niższych od planu wpływów podatkowych (o 42 mld zł), MF zmieściło się w limicie deficytu ze sporą rezerwą (13 mld zł). Spadek dochodów został w pełni skompensowany znacznym obniżeniem wydatków, głównie dzięki mniejszej dotacji dla FUS oraz oszczędnościom w rozproszonych rezerwach celowych. Nie było natomiast konieczne opóźnianie zwrotów VAT. Sugeruje to, że kondycja budżetu państwa jest lepsza niż przypuszczaliśmy a rezerw jest więcej. Sądzimy, że deficyt całego sektora finansów publicznych w 2025 r. okaże się niższy niż zakładaliśmy, bliżej 6% niż 7% PKB. Daje to również szansę na lepsze wykonanie deficytu w 2026 r. Najtrudniejszy fiskalnie okres Polska ma już za sobą.

Rynek pracy

Na krajowym rynku pracy najwięcej dzieje się w kontekście płac – skala zaskoczenia przy styczniowym odczycie z sektora przedsiębiorstw ostudziła nieco oczekiwania analityków dotyczące uporczywości presji płacowej, których my nie mieliśmy. Proces schodzenia dynamiki wynagrodzeń poniżej granicy 6% ewidentnie się rozpoczął, napędzany przez rozluźniającą się sytuację na rynku pracy. Popyt na pracę jest słaby, ale trudno powiedzieć cokolwiek o jego trajektorii w styczniu – zmiana zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw spadła do -0,8% r/r wyłącznie z uwagi coroczną na zmianę próby ankietowanych przedsiębiorstw, natomiast stopa bezrobocia zachowała się zgodnie ze wzorcem sezonowym. Polski rynek pracy można więc na ten moment podsumować tak: płace – w dół, zatrudnienie – najprawdopodobniej stabilnie słabo.

Polityka pieniężna

Jeszcze tydzień temu cięcie stóp na marcowym (dzisiejszym) posiedzeniu RPP było niemal pewne i zapowiedziane przez członków Rady. Wojna na Bliskim Wschodzie skomplikowała jednak sytuację. Złoty mocno się przecenił, ceny surowców energetycznych wzrosły, podobnie jak niepewność co do dalszego rozwoju sytuacji. Mimo to sytuacja gospodarcza w Polsce, m.in. niski wzrost płac, uzasadnia dalsze obniżki stóp, więc podtrzymujemy naszą prognozę że dziś RPP obniży stopy procentowe a docelowy ich poziom wynosi 3,25%, czyli 75pb niżej niż obecnie.

Scenariusz rynkowy

Wojna, wojna nigdy się nie zmienia

Mamy więc wojnę na Bliskim Wschodzie i najpewniej największy szok dla rynków energii płynący z tamtego regionu od 15 lat. Jakie są skutki rynkowe, wszyscy wiedzą. Jakie będą skutki makroekonomiczne, zależy to od trwałości szoku, czasu trwania konfliktu i przepustowości kluczowego szlaku morskiego – krajów Zatoki Perskiej na Daleki Wschód i do Europy.

Warto pamiętać, że w ciągu najbliższego miesiąca całe zamieszanie może się już skończyć, tak jak zakończyła się poprzednia 12-dniowa agresja Izraela i USA na Iran w 2025 r. a wyceny kluczowych aktywów mogą wrócić do stanu wyjściowego. Mogą, ale niewiadomych jest obecnie dużo. Rynki mają jednak naturalną tendencje do poszukiwania argumentów za powrotem do status quo. Pewne sygnały, że punkt przegięcia jest już za nami, można wskazać:

• Siły zbrojne Iranu, zwłaszcza marynarka wojenna, lotnictwo oraz obrona przeciwlotnicza wydają się całkowicie unieszkodliwione. Kraj ten nie posiada już zdolności pełnego zablokowania cieśniny Ormuz. Siły USA oraz Izraela uzyskały pełna dominację w powietrzu i na morzu.
• Intensywność ataków rakietowych z Iranu na państwa ościenne zmalała.
• Stany Zjednoczone zapowiedziały konwojowanie statków przepływających przez cieśninę Ormuz oraz subsydiowanie ubezpieczeń statków podążających tym szlakiem morskim.

Nie znaczy to, że wojna nie będzie miała długofalowych skutków. Iran został upokorzony i pozbawiony przywództwa, co utrudnia negocjacje zawieszenia broni. Bez inwazji lądowej nie można zarazem mówić o jego kapitulacji. Po utracie sił zbrojnych może atakować w sposób partyzancki, np. ostrzeliwać statki przepływające przez cieśninę Ormuz za pomocą tanich i trudnych do zwalczania dronów. Jeśli nawet sytuacja ustabilizuje się to ryzyko ponownej eskalacji wzrosło. Koszty ubezpieczeń żeglugi w regionie staną się trwale wyższe a rynki surowców energetycznych zaczną wyceniać wyższą premię za ryzyko.

Konsekwencje rynkowe

O ile w zeszłym roku sporo mówiło się (trochę na wyrost) o utracie przez Stany Zjednoczone swojej wyjątkowości, to obecny kryzys pokazuje, że wciąż są postrzegane jako bezpieczna przystań. W każdym razie dolar jest mocniejszy i prawdopodobnie pozostanie mocniejszy w najbliższych tygodniach/miesiącach/kwartałach (zależy jak długo potrwa wojna w Iranie i jej konsekwencje). Europa jest dość mocno wystawiona na ryzyko wyższych cen energii, więc europejskie aktywa tracą ze zrozumiałych powodów. Rynki wschodzące oberwały natomiast rykoszetem, gdyż są generalnie postrzegane jako ryzykowne, niezależnie od ich faktycznej ekspozycji na sytuację na Bliskim Wschodzie. Ekspozycja Polski jest umiarkowanie mała (10% dostaw LNG pochodzi z Kataru), ale należy założyć, że złoty będzie nieco słabszy w dającej się przewidzieć przyszłości a POLGBs tańsze, ale w 2kw 2026 powinny wrócić na dawne koleiny. 

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza luty: 2,5% r/r) Mocny grudzień, słaby styczeń, średni luty – dni robocze pomogą nieco produkcji przemysłowej, co powinno przełożyć się na odczyt powyżej 2% r/r.  
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza luty: 7,0% r/r) Niska baza z ubiegłego roku i lekko pozytywny efekt różnicy dni roboczych doprowadzą naszym zdaniem do wyraźnego przyspieszenia dynamiki sprzedaży detalicznej. Niskie temperatury zapewne ponownie namieszały we wzorcach sezonowych, co nie przeszkodzi sprzedaży w prognozowanym przez nas wzroście o 7% r/r.
• Inflacja CPI (nasza prognoza luty: 2,1% r/r) Zakładamy, że inflacja CPI obniżyła się w lutym nieznacznie do 2,1% r/r z 2,2% w styczniu. Szacunek ten opiera się jednak na dotychczasowych wagach koszyka konsumpcyjnego, które wraz z publikacją lutowego odczytu zostaną zaktualizowane. Zmiana wag najprawdopodobniej obniży ścieżkę inflacji, choć trudno tutaj o precyzyjne oszacowanie skali tego efektu.
  W samym lutym w procesach inflacyjnych nie działo się szczególnie dużo. Inflacja bazowa powinna utrzymać się w pobliżu 2,6% r/r. Efekty wyższych cen energii oraz paliw wywołane konfliktem na Bliskim Wschodzie nie będą jeszcze w lutowym odczycie inflacji widoczne.
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza luty: 6,5% r/r) Po mocnym zaskoczeniu w dół na tempie wzrostu wynagrodzeń w styczniu, luty przyniesie jej utrzymanie na poziomie poniżej 7%. Naszym zdaniem dynamika płac lekko przyspieszy względem stycznia do 6,5% r/r wobec 6,1% z uwagi na dość niską bazę sprzed roku, choć widzimy ryzyka w dół dla naszej prognozy.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza luty: 6,0%) Stopa bezrobocia w lutym naszym zdaniem utrzyma się na poziomie ze stycznia (6,0%). Mimo wszystko istnieje ryzyko nieco wyższego odczytu, gdyż historycznie luty bywał miesiącem, w którym obserwowano lekki wzrost stopy bezrobocia (np. w latach ’25, ’23, ’21).
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza styczeń: -300 mln EUR) W bilansie płatniczym wciąż dominują deficyty, zarówno na saldzie handlowym, jak i całym rachunku bieżącym. Dynamiki eksportu poprawiają się, ale wciąż solidny import, napędzany importochłonną konsumpcją prywatną czy mocnym złotym, nie pozwala na wyjście z deficytu handlowego.
• Stopa procentowa NBP (nasza prognoza marzec: 3,75%) Krajowe czynniki makroekonomiczne i ostatnie wypowiedzi członków Rady sugerują, że w marcu RPP zetnie stopy o 25 pb. Niemniej, rosnąca niepewność w związku z wojną na Bliskim Wschodzie wygenerowała pewne ryzyko braku zmian parametrów polityki pieniężnej.