Wiadomości

• PL-RPP-STOPY: Zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi i naszą prognozą, Rada Polityki Pieniężnej na wrześniowym posiedzeniu zdecydowała o 25-punktowej obniżce – w efekcie stopa referencyjna RPP plasuje się dziś na poziomie 4,75%. Szczegółowe motywacje członków RPP poznamy zapewne podczas jutrzejszej konferencji prasowej prezesa NBP. Sądzimy jednak, że kluczową rolę odegrały czynniki makroekonomiczne, tzn. dezinflacja, która przy braku dostosowania po stronie Rady mogła prowadzić do wzrostu stóp realnych. Sądzimy również, że publikacja projektu budżetu na 2026 r. wsparła decyzję o obniżce stóp. Odnotowujemy natomiast jastrzębi wydźwięk fragmentu komunikatu dot. presji płacowej. Uważamy, że kolejne cięcie zobaczymy pod warunkiem stabilnej sytuacji na rynku pracy w listopadowym Raporcie o inflacji.
• PL-PODATKI: Goszcząc w Karpaczu na dorocznym Forum Ekonomicznym, szefowa resortu funduszy i polityki regionalnej K. Pełczyńska-Nałęcz oceniła, że dostrzega przestrzeń na konstruktywną dyskusję z ministrem finansów A. Domańskim na temat opodatkowania banków. Odnotowując propozycję MF w sprawie podwyżki podatku CIT dla instytucji finansowych Pełczyńska-Nałęcz zauważyła, że jeszcze lepszym rozwiązaniem byłby podatek od nadmiarowych zysków (ang. windfall tax), który miałby sprawić, by banki rozszerzyły swoją ofertę kredytową zamiast zarabiać dużo na niewielu klientach. Szef KPRM Z. Bogucki poinformował we wtorek, że prezydent K. Nawrocki może się pochylić nad reformą opodatkowania banków. Natomaist w kontekście podatku od tzw. cyfrowych gigantów, minister cyfryzacji K. Gawkowski ocenił, że dostrzega dużą determinację do wprowadzenia takiej daniny. Zgodnie z informacjami z MC, podatek cyfrowy miałby mieć stawkę 3%, obejmować podmioty o globalnych przychodach powyżej 750 mln EUR rocznie, a jego podstawą byłyby przychody osiągane w Polsce.
• UE-MERCOSUR: Komisja Europejska przyjęła umowę handlową z państwami zrzeszonymi w Mercosur, pierwotnie wynegocjowaną pod koniec 2024 r. Część handlowa umowy ma zostać przyjęta przez UE w uproszczonej procedurze, tj. za zgodą PE i Rady UE, w której na „tak” musi być co najmniej 15 państw, reprezentujących co najmniej 65% ludności Unii. Z kolei umowa jako całość będzie musiała być ratyfikowana przez parlamenty wszystkich państw członkowskich. KE zobowiązała się do wypracowania dodatkowego rozwiązania, tzw. „hamulca bezpieczeństwa”, w ramach którego rynki najbardziej wrażliwych surowców rolnych będą monitorowane, zaś w razie nadmiernego importu z państw Mercosur europejscy rolnicy mają otrzymać odszkodowania. Dodatkowo import rolny objęty obniżkami ceł ma być limitowany przez kontyngenty importowe.
• EZ-PMI: Sierpniowy odczyt koniunktury PMI w usługach w strefie euro został zrewidowany negatywnie, z 50,7 pkt. do 50,5 pkt., co oznacza dwumiesięczne minimum. Popyt na usługi został oceniony jako stabilny (flat) przy pozytywnych oczekiwaniach na przyszłą aktywność gospodarczą. Warto odnotować przyspieszenie wzrostów inflacji kosztowej wśród przedsiębiorców.
• US-DANE: Liczba wakatów w amerykańskiej gospodarce pozostaje w trendzie spadkowym, a nawet przyspiesza spadki: lipcowa figura JOLTS pokazała 7,181 mln wakatów wobec konsensusu na poziomie 7,377 mln. Spadek liczby wakatów świadczy o zacieśnieniu amerykańskiego rynku pracy i malejącej skali niezrealizowanego popytu na pracę w USA. Warte odnotowania jest to, że liczba wakatów spadła poniżej liczby osób bezrobotnych po raz pierwszy od ponad 4 lat.
• US-DANE: Zamówienia w amerykańskim przemyśle zmieniły się w lipcu o -1,3% m/m, a zamówienia na dobra trwałe o -2,8% m/m. Odczyty są zgodne z konsensusem prognoz i obrazują trwające wygasanie szoków celnych, obserwowanych od kwietnia br.
• US-DANE: Gdybyśmy mieli wybrać słowo-klucz do wrześniowej edycji Beżowej Księgi Fed, byłoby to „płaski” (ang. flat). Tym terminem ekonomiści Rezerwy Federalnej określili przebieg takich zmiennych, jak konsumpcja prywatna czy sprzedaż samochodów. Sytuację na rynku pracy również oceniono jako stabilną. Natomiast wzrosty cen w dziesięciu dystryktach Fed oceniono jako umiarkowane, zwł. w zakresie cen ubezpieczeń i mediów. Odnotowano też, że przedsiębiorcy ostrożnie podchodzą do przerzucania kosztów ceł na konsumentów, bojąc się utraty udziałów w rynku.

Gospodarka wielu prędkości

Publikacja danych o PKB za II kwartał jest okazją, żeby zaktualizować arkusze, odświeżyć wcześniejsze analizy i ponownie spojrzeć na gospodarkę z nieco innej perspektywy niż robimy to co kwartał. Oprócz podziału wydatkowego, GUS podaje również PKB w ujęciu produkcyjnym, jako sumę wartości dodanej w poszczególnych sektorach. Pierwszy raz przyjrzeliśmy się polskiej gospodarce w ten sposób, by na wylocie z pandemii sprawdzić tezę o „k-kształtnym” ożywieniu. Od pandemicznego szoku minęło przeszło 5 lat i polska gospodarka jest jeszcze bardziej „k-kształtna” niż wówczas. Cała gospodarka jest o ok. 3% mniejsza niż byłaby, gdyby trendy z lat 1995-2019 były kontynuowane. Przeciętne absolutne odchylenie od trendu na poziomie sektorów wynosi jednak aż 15% (w dużej mierze się znosząc i uśredniając do wspomnianych wyżej 3%) i jest najwyższe od początku 2020 r. W istocie rzeczy, proces normalizacji zakończył się w 2022 i stopień zróżnicowania sytuacji sektorowej ustanowił nowe maksimum jeszcze w zeszłym roku.

Średnie absolutne odchylenie sektorowej wartości dodanej od wieloletniego trendu

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Które sektory są „pod kreską” a które nad nią?

• Nad kreską:
  • rolnictwo, leśnictwo i rybołówstwo;
  • handel, transport, hotelarstwo i gastronomia;
  • obsługa nieruchomości;
  • usługi publiczne.
• Pod kreską:
  • przemysł;
  • budownictwo;
  • informacja i komunikacja;
  • finanse i ubezpieczenia;
  • usługi profesjonalne i wspierające (sekcje M i N).

Odchylenia sektorowej wartości dodanej od wieloletniego trendu na poziomie grup sektorów

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

W większości przypadków nie ma mowy o zaskoczeniach, możemy więc pokusić się o przegląd z lotu ptaka. Produkcja budowlana i przemysłowa poruszają się w trendach bocznych od kilku lat (dokładna długość okresu stagnacji zależy od sektora), muszą więc znajdować się poniżej wieloletnich trendów. Konsumpcja prywatna, jak wspominaliśmy wielokrotnie, jest czarnym koniem obecnej fazy ożywienia. Wartość dodana w handlu, gastronomii i hotelarstwie odzwierciedla ten fakt od strony produkcyjnej. Są też powody, by administracja publiczna w ostatnich latach „wyskoczyła” ponad wieloletni trend. Możemy wskazać przynajmniej trzy powody: większy popyt na usługi medyczne w czasie i po pandemii, podwyżki wynagrodzeń w budżetówce i wzrost wydatków zbrojeniowych.

Na koniec zrobimy krok wstecz. Parafrazując znaną metaforę, w ostatnich latach przypływ nie podnosił wszystkich łodzi jednakowo. Duże i rosnące zróżnicowanie sytuacji sektorowej najprawdopodobniej przekłada się na zróżnicowanie nastrojów, zarówno przedsiębiorstw jak i osób w nich zatrudnionych. Być może tu należy upatrywać przyczyny, dla której nastroje firm i gospodarstw domowych są relatywnie niskie i źródła powszechnych anegdot o słabości koniunktury, z którymi ekonomiści stykają się w mediach społecznościowych i w kontaktach z przedsiębiorcami. Jak pokazują omawiane wyżej dane, tego rodzaju anegdoty sumują się do czegoś.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Dzień zaczął się od kontynuacji wyprzedaży najdłuższych papierów, ale tym razem inwestorzy zwietrzyli okazję. Stuknięcie przez amerykańską 30-latkę poziomu 5% było dobrym katalizatorem dla zakupów obligacji, ale najbardziej obligacjom pomogły dane z amerykańskiego rynku pracy (wakaty i zwolnienia – JOLTS). Dane te nawet nie były bardzo słabe, ale kombinacja kierunku zaskoczenia, kontekstu (to nie pierwszy i zapewne nie ostatni słaby sygnał z rynku pracy) i bardzo medialnego nagłówka (liczba bezrobotnych > liczba wakatów) sprawiły, że spadki rentowności przyspieszyły. Cała amerykańska krzywa przesunęła się w dół o 6-10 pb, a jeśli ktoś szuka naprawdę imponującego ruchu, to znajdzie go na rynku brytyjskich papierów skarbowych. Tamtejsza 30-latka spadła bowiem w ciągu dnia w rentowności o 15 pb. Nie sądzimy, aby to był punkt zwrotny dla rynków, ale panika jest zawsze dobrą okazją do taktycznego zajmowania długich pozycji. Dziś pozostajemy dalej w amerykańskiej orbicie, w centrum uwagi bowiem znajdą się kolejne dane z tamtejszej gospodarki (ADP, ISM w usługach, cotygodniowy raport z tamtejszego rynku pracy).
• POLSKA: Bez większych zmian na rynku stopy procentowej. Decyzja RPP była oczekiwana a komunikat nie wniósł niczego do naszego stanu wiedzy. Inwestorom i obserwatorom krajowej polityki pieniężnej nie pozostaje zatem nic innego, jak tylko czekać na dzisiejszą konferencją prasową prezesa Glapińskiego i zastanawiać się: październik czy listopad? My na razie sądzimy, że to drugie. Rynek FX był z kolei pod wpływem tendencji globalnych. Odwilż na światowych rynkach obligacji pomogła wielu ryzykownym aktywom, w tym złotemu. W konsekwencji, para EUR-PLN spadła o ok. 1,5 grosza, do 4,25. Jak łatwo sprawdzić, ten poziom mieści się komfortowo wewnątrz wielomiesięcznego pasma wahań. Czy polityka pieniężna może tutaj coś zmienić? Tak, ale wymagałoby to całkowitego zerwania z obecnym modus operandi RPP.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.