Wiadomości

• PL-RPP-STOPY: Wydźwięk konferencji prasowej prezesa NBP po wrześniowym posiedzeniu RPP był jastrzębi. A. Glapiński zwracał dużo uwagi na ryzyka dla perspektyw inflacyjnych (luźna polityka fiskalna, wysokie ceny usług, możliwa podwyżka cen energii) i przedstawił wysoką prognozę inflacji na grudzień (3,7% r/r). Uwzględnia ona najprawdopodobniej odmrożenie cen energii od października, ale nawet po skorygowaniu tego efektu (ok. 0,5 pp) jest to wysoka prognoza. Mimo to, prezes NBP pozostawił furtkę do kolejnego cięcia stóp w tym roku. Jest ono – jego zdaniem  – możliwe, jeśli kolejna projekcja NBP pokaże dalszy spadek inflacji. To nasz bazowy scenariusz, więc podtrzymujemy prognozę że RPP obniży w listopadzie stopy procentowe o kolejne 25 pb.
• DE-DANE: Zamówienia w niemieckim przemyśle spadły w lipcu o 2,9% w stosunku do czerwca i zarazem były o 1,7% wyższe niż rok wcześniej. Odczyt był gorszy od prognoz, które zakładały wzrost zamówień o 0,5% m/m, ale towarzyszyła mu pozytywna rewizja zamówień czerwcowych,
  z -1 do -0,2% m/m.
• US-RYNEK PRACY: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w ub. tygodniu wyniosła 237 tys. To nieco więcej niż tydzień wcześniej (229 tys.) i konsensus prognoz (230 tys.). Z kolei firma doradcza Challenger w USA poinformowała, że liczba zapowiadanych zwolnień w USA była w sierpniu tylko o 13% większa niż rok wcześniej.  W poprzednich miesiącach dynamika tego wskaźnika przekraczała 100%. Z kolei liczba nowych miejsc pracy wg ADP wyniosła w sierpniu 54 tys. – o połowę mniej niż w lipcu (106 tys.)
• US-KONIUNKTURA: Wskaźnik PMI dla sektora usług w USA został zrewidowany w dół za sierpień z bardzo wysokiego poziomu: 55,4 pkt do wciąż wysokiego poziomu: 54,5 pkt. Rewizja ta obniżyła łączny PMI z 55,4 do 54,6 pkt. Z kolei wskaźnik koniunktury w usługach wg ISM wyniósł w sierpniu 52 pkt i był wyższy niż w lipcu (50 pkt) i wyższy niż konsensus prognoz (51 pkt).

Policy mix w centrum uwagi na konferencji Prezesa NBP

Ekonomiści słuchający wystąpień publicznych szefa NBP zazwyczaj liczą na to, że Prezes NBP udzieli odpowiedzi na dwa kluczowe pytania. Po pierwsze, jakie motywacje przyświecały członkom RPP przy podejmowaniu decyzji? Po drugie zaś, jaka jest najbardziej prawdopodobna ścieżka stóp w najbliższych miesiącach (tzw. forward guidance) i jakie czynniki ryzyka mogą przyspieszyć bądź opóźnić dalsze dostosowania polityki pieniężnej? W dzisiejszej analizie próbujemy sformułować odpowiedzi na powyższe pytania na podstawie wczorajszych wypowiedzi A. Glapińskiego.

Środowa obniżka stóp była podyktowana przez spadek inflacji

W zakresie uzasadnienia dla przedwczorajszej decyzji RPP prezes Glapiński nie zaskoczył analityków, stwierdzając, że cięcie okazało się możliwe za sprawą spadku inflacji blisko celu inflacyjnego. Podkreślił również, że – zgodnie z naszym wczorajszym komentarzem – kluczowym czynnikiem dla Rady był wzrost stóp realnych, do którego doszłoby w dezinflacyjnym otoczeniu w przypadku braku dostosowań stóp nominalnych. A. Glapiński zauważył, że realna stopa procentowa jest obecnie w Polsce podwyższona, druga najwyższa w regionie CEE.

Realna stopa procentowa ex ante

Uwaga: stopę realną obliczono jako stopę referencyjną NBP pomniejszony o oczekiwaną inflację za 12 miesięcy. Źródło: Macrobond, NBP, Pekao Analizy

Jednocześnie prezes NBP sporo uwagi poświęcił kwestii inflacji, która mimo spadku w sierpniu do 2,8% r/r, w ostatnim kwartale br. zapewne wzrośnie za sprawą braku mrożenia cen energii elektrycznej. Zgodnie z prognozą przedstawioną na konferencji, dynamika CPI miałaby na koniec roku wzrosnąć do 3,7% r/r, a zatem powyżej przedziału odchyleń od celu inflacyjnego. Naszym zdaniem taka prognoza jest zbyt pesymistyczna – spodziewalibyśmy się, że ewentualny brak mrożenia cen energii dorzuciłby do dynamiki CPI ok. 0,5 p. proc., wynosząc ją w okolice 3,3% r/r; tym niemniej w bazowym scenariuszu zakładamy, że do wzrostu cen energii w ostatnim kwartale nie dojdzie, a inflacja uplasuje się na poziomie 2,8% r/r na koniec tego roku.

Inflacja CPI - historycznie i prognoza

Źródło: GUS, NBP, Pekao Analizy

"Czas szybko płynie, a każde bachanalia kiedyś się kończą"

Powyższe sformułowanie zostało wczoraj wypowiedziane przez Prezesa w kontekście kształtu przyszłorocznej ustawy budżetowej. Istotnie bowiem A. Glapiński nadał swojej konferencji wyraźnie jastrzębi ton, kontrując środowe cięcie swoistą wyliczanką czynników ryzyka dla dalszego luzowania monetarnego. Przytaczamy je poniżej, opatrując komentarzem.

• Ekspansywna polityka fiskalna: Najwięcej miejsca szef NBP poświęcił kwestii przyszłorocznego deficytu finansów publicznych. Podkreślał, że deficyt na poziomie 6,5% PKB jest zbliżony do wyniku sektora w COVIDowym 2020 r., mimo że obecnie nie ma potrzeby tak dużej fiskalnej stymulacji gospodarki. Prezes banku centralnego wskazywał również, że to nie wydatki na obronność są przyczyną utrzymywania się pogłębionych deficytów – wg szacunków NBP modernizacja SZRP odpowiada zaledwie za 1/5 przyrostu długu publicznego od 2022 r. W tym kontekście warto jednak zaznaczyć, że – po pierwsze – lista nowych pozycji po stronie wydatkowej budżetu państwa jest długa (m.in. podwyżki w sferze budżetowej z 2024 r., program „Aktywny Rodzic”, renta wdowia, reforma finansów JST, mrożenie cen energii, a także spłata zapadających obligacji COVIDowych BGK/PFR z budżetu), tak ściągalność podatków poprawia się, co widać w rosnącej efektywnej stawce VAT i CIT.
• Dobra koniunktura: Ekonomiści doskonale wiedzą, że szybszemu wzrostowi gospodarczemu z zasady towarzyszy wyższa inflacja (prawidłowość ta jest znana jako krzywa Phillipsa). Skoro więc Polska ma w tym roku osiągnąć nawet 4-procentowy realny wzrost gospodarczy, konsumpcja zaskakuje in plus, przyszłoroczny wzrost będzie wsparty przez silne inwestycje, a dynamika PKB nad Wisłą lokuje Polskę na pozycji tegorocznego lidera wzrostu wśród państw CEE, to w naturalny sposób ogranicza to przestrzeń dla dalszych obniżek stóp procentowych.
• Silny rynek pracy: To z kolei wątek zasygnalizowany już w komunikacje po posiedzeniu RPP. Rada dostrzegła silny wzrost płac (nominalnie powyżej 8%, realnie około 5% r/r), a wczoraj prezes Glapiński powtórzył, że utrzymanie tak wysokiej dynamiki wynagrodzeń będzie stanowić przeszkodę dla dalszych obniżek stóp. Podtrzymujemy przeto nasze stanowisko z wczorajszego komentarza, że najwcześniejszy termin kolejnej obniżki to listopad, już po publikacji nowego raportu o inflacji. Warunkiem kolejnego cięcia będzie korzystny obraz presji płacowej, wyłaniający się z danych makroekonomicznych.
• Niepewność związana z cenami energii: Jak zaznaczaliśmy wyżej, nie wierzymy w niemal 4-procentową inflację na koniec tego roku. Bazowo zakładamy 2,8% r/r i dalsze mrożenie cen energii, zaś w przeciwnym przypadku ok. 3,3% r/r. Nie da się natomiast ukryć, że kwestia przedłużenia obowiązywania mrożenia cen pozostaje otwarta i zapewne okaże się rozstrzygająca dla kwestii czy inflacja na koniec roku znajdzie się powyżej poziomu 3% r/r, czy też poniżej.

Nic nie może przecież wiecznie trwać - pauza w obniżkach stóp również

Na koniec musimy zadać sobie pytanie: co dalej ze stopami procentowymi w Polsce? Stoimy na stanowisku, że do końca roku zobaczymy jeszcze jedną obniżkę o 25 pb (RPP będzie kontynuować rozpoczęty w maju dwumiesięczny cykl obniżka-pauza), a stopa referencyjna na koniec 2025 r. wyniesie 4,50%. Sądzimy, że nie dojdzie do negatywnego szoku cenowego związanego z cenami energii, a stabilizująca się poniżej 3% r/r dynamika CPI utwierdzi Radę w konieczności dalszego dostosowania polityki pieniężnej, która – jak wskazał wczoraj Prezes Glapiński – wciąż jest restrykcyjna. Z kolei w 2026 r. spodziewamy się dalszego wygasania szoków makroekonomicznych, utrzymania solidnego tempa wzrostu gospodarczego (3,7% r/r) i postępującej dezinflacji (3,0% r/r średniorocznie w 2026 r. wobec 3,6% w 2025 r.). W takim otoczeniu makroekonomicznym RPP będzie dalej ciąć stopy, ale zachowując ostrożność i w miarowym tempie jednego cięcia na kwartał. W efekcie stopa referencyjna na koniec przyszłego roku wyniesie 3,50%, co uznajemy za jej poziom docelowy.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Obligacje wracają znad przepaści. Wczoraj byliśmy świadkami dalszych spadków rentowności papierów skarbowych wzdłuż całej krzywej i na większości liczących się rynków. Skala była nieco większa od średniej z ostatnich tygodni, ale to drugi dzień z rzędu, gdy obserwowaliśmy aktywność kupujących. Poprzednią taką serię sprokurowały słabe dane z amerykańskiego rynku pracy miesiąc wcześniej. Tym razem rynek pracy również odegrał pewną rolę (katalizatora), ale różnica jest jedna. Wówczas notowaniami wstrząsnął raport BLS, teraz karty były rozdawane w oparciu o dane z innych źródeł (JOLTS, ADP, ISM). Oznacza to, że rynek zdążył się już spozycjonować pod dzisiejsze dane BLS i poprzeczka do tego, żeby zaregować na nie gołębio, jest zawieszona wyżej niż na początku tygodnia. Nie znaczy to, że takiej reakcji nie będzie – po prostu może być mniej żywiołowa. Znaczenie tych danych jest niebagatelne, w dużej mierze zdecydują bowiem o tym, jaki szlif zostanie nadany najbliższej decyzji FOMC. Jeśli będą słabe, obniżka stóp będzie z tych gołębich. Jeśli będą mocne, zobaczymy jastrzębie cięcie.
• POLSKA: Kolejny dzień z mocniejszym złotym i naszym zdaniem znów złotemu pomogła odwilż na światowych rynkach obligacji skarbowych, na której korzystają też ryzykowne aktywa, takie jak nasza waluta. Tym niemniej, wczorajszy dzień pokazał też, że będzie coraz parze EUR-PLN poruszać się na południe. 4,25 wygląda na pierwsze mocne wsparcie – i wczoraj ono nie padło. Relatywnie jastrzębi wydźwięk konferencji prezesa NBP trochę pomógł złotemu, ale nie na stałe. Odnosimy wrażenie, że większość uczestników rynku zakończyła jej oglądanie z myślą, że fundamentalnie w polskiej polityce pieniężnej nie zmieniło się aż tak wiele. Odzwierciedla to zachowanie instrumentów z rynku FI: stawki swap spadły o ok. 2 pb, rentowności SPW o generalnie nie zmieniły się. Inwestorzy, podobnie jak sama RPP, muszą poczekać na dane.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.