Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako plik pdf

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Za nami solidny początek III kwartału; dane ze sfery realnej były pełne pozytywnych niespodzianek ze sprzedażą detaliczną na czele. Wstępny odczyt PKB za 2 kwartał wprowadził trochę zamieszania w kontekście struktury wzrostu w 2025 roku, lecz kierunek na pozostałe kwartały bieżącego roku pozostaje ten sam – w górę. Drugie półrocze powinno przynieść wzrost PKB z czwórką z przodu, solidny plus na inwestycjach (czemu sprzyja niska baza) i stabilnie mocną konsumpcję prywatną. Tym samym, nasza prognoza PKB na 2025 rok pozostaje niezmieniona (4,0%), choć ryzyka dla niej są skierowane w dół.

Inflacja

Inflacja CPI pozostanie w okolicach bliskich celowi inflacyjnemu już na dłużej, na koniec 2025 r. utrzymując się poniżej 3% r/r. Opublikowane założenia projektu budżetu państwa na 2026 r. nie wskazują istotnego inflacyjnego ryzyka ze strony polityki fiskalnej. To o tyle ważne, że RPP na ostatnich posiedzeniach podkreślała ryzyko ekspansywnej polityki fiskalnej na perspektywy inflacyjne. Zakładamy kontynuację mrożenia cen energii dla gospodarstw domowych w IV kwartale. Średniorocznie inflacja CPI w 2025 r. będzie bliska 3,5%, czyli podobnie jak w 2024 r.

Finanse publiczne

Ministerstwo Finansów pokazało liczby do ustawy budżetowej na rok 2026: deficyt budżetowy 271,7 mld PLN, deficyt general government 6,5% PKB, potrzeby pożyczkowe netto 422,9 mld PLN. To wszystko przy 3,5%-wzroście PKB i inflacji 3%. Nominalnie oznacza to lekką konsolidację, bo deficyt finansów publicznych zmaleje od 2025 r., zarówno kwotowo, jak i w stosunku do PKB. Skąd zatem tak znaczny przyrost potrzeb pożyczkowych? Naszym zdaniem to kwestia terminów rozliczania środków inwestycyjnych z KPO, które najpierw zostaną prefinansowane przez rząd (co będzie się wiązało z emisją długu i wzrostem potrzeb pożyczkowych), a dopiero potem rozliczone na rachunku środków europejskich. Całkowity dług general government pozostanie na trajektorii wzrostowej, osiągając 66,8% PKB na koniec przyszłego roku i przebijając 70% PKB w 2027 r.

Polityka pieniężna

Polityka pieniężna pomiędzy młotem (spadek inflacji i jej powrót do celu) a kowadłem (luźna polityka fiskalna), ale nie wyklucza to dalszego łagodzenia polityki pieniężnej. Spodziewamy się, że w tym roku RPP zetnie stopy jeszcze o 50 pb (licząc z wrześniowym posiedzeniem) a w 2026 r. o 100 pb.

Scenariusz rynkowy

Bogowie rynku obligacji są rozgniewani

Przez większą część roku mówiliśmy o dolarze, ale w ostatnich tygodniach na pierwszy plan wysunęły się długoterminowe stopy procentowe. Garść faktów: rentowności 30-letnich obligacji skarbowych państw rozwiniętych wzrosły w tym roku średnio o 50 pb, a w przypadku niektórych emitentów – 70-90 pb. W wielu przypadkach notujemy obecnie nowe dekadalne maksima długoterminowych stóp procentowych. Jeden rzut oka na wykresy wskazuje na to, że trendy wzrostowe są zachowane. Bogowie rynku obligacji są więc zagniewani i wysyłają państwom ostrzeżenia.

Przyczyn takiego stanu rzeczy jest wiele, ale wszystkie w ostatecznym rozrachunku sprowadzają się do ekonomii politycznej. Państwa będące epicentrum wyprzedaży obligacji mają bowiem problem z długiem publicznym i jego ustabilizowaniem (czemu wysokie stopy nie pomagają). Wyjść z długu jest kilka: konsolidacja przez miks cięć wydatków i podwyżek podatków, bankructwo, represja finansowa (sztuczne utrzymywanie oprocentowania długu na niskim poziomie) oraz jego inflacyjne bądź reflacyjne rozwodnienie. Problem w tym, że wszystkie te ścieżki są póki co zablokowane lub zostały już przetestowane. Bankructwo jest nie do pomyślenia, konsolidacja fiskalna właśnie grzęźnie, represja finansowa i inflacyjne rozwadnianie długu miało swój pilotaż w latach 2020-22 i zostało zduszone przez banki centralne. Nie ma tu zatem łatwych rozwiązań.

Paradoksalnie, być może w tym kontekście zakusy administracji prezydenta Trumpa na niezależność Fed mają niezamierzony i paradoksalny sens. Tak, jak tylko Nixon mógł pojechać do Chin, tak tylko Trump może sprokurować represję finansową i uczynić ją politycznie akceptowalną.

Polsce wiele uchodzi

To, że lista płynnych benchmarków rynku skarbowych papierów wartościowych kończy się na tenorze 10Y, nie znaczy, że wyprzedaż długoterminowych obligacji ominęła Polskę. Po prostu potrzebowała katalizatora w postaci konfudujących miejscami szczegółów przyszłorocznego budżetu. Nawet wtedy była jednak mała – długoterminowe stopy procentowe w PLN nie zmieniły się od dwóch lat. Wzrost potrzeb pożyczkowych do 2026 r. jest oczywiście paraboliczny, ale być może 2026 wyznaczy tutaj lokalny szczyt. Twardy problem ekonomii politycznej długu publicznego również stosuje się do polskiej sytuacji, ale jest kilka okoliczności łagodzących. Po pierwsze, Polska w dalszym ciągu generuje wzrost gospodarczy w istotnej skali redukujący realne przyrosty zadłużenia i kosztów obsługi. Po drugie, zaangażowanie inwestorów zagranicznych w polski rynek obligacji było od lat niskie, potencjał do zamykania tłumnych pozycji był zatem mały. Polska gospodarka ma kilka atutów niezależnych od kwestii fiskalnych, jak np. realne stopy, wzrost gospodarczy i zrównoważenie zewnętrzne. Wreszcie, w gigantycznej światowej rozgrywce wokół długu publicznego Polska wciąż jest płotką – polski rynek w porównaniu do rynku Giltów, OATów lub Treasurysów jest po prostu mały.

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza sierpień: 0,2% r/r) Wyhamowanie produkcji przemysłowej do zera jest naszym zdaniem konsekwencją mniej korzystnego układu kalendarza (różnica dni roboczych spada z 0 do -1 r/r). Czynnikiem ryzyka (w dół) są przerwy eksploatacyjne w przemyśle samochodowym. Z tego względu sierpniowy wynik produkcji powinien być po raz pierwszy w tym roku lepszy niż w analogicznym pod względem układu kalendarza 2014.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza sierpień: 3,2% r/r) Spodziewamy się wyhamowania sprzedaży detalicznej z 4,8 do 3,2% r/r z uwagi na kombinację efektów bazowych (sprzedaż odzieży i obuwia), spadku dni roboczych w ujęciu rocznym (sprzedaż dóbr trwałych) oraz stosunkowo niskiej temperatury (sprzedaż żywności).
• Inflacja CPI (nasza prognoza sierpień: 2,8% r/r) Według wstępnego szacunku sierpniowa inflacja CPI obniżyła się do 2,8% r/r z 3,1% w lipcu. W ujęciu miesiąc do miesiąca ceny spadły o 0,1%. Spowolnienie inflacji w sierpniu to głównie zasługa wyraźnego zejścia w dół inflacji bazowej do ok. 3,1% r/r z 3,3% w poprzednim miesiącu, co cieszy tym bardziej, po dwóch ostatnich miesiącach niespodzianek w górę w tej kategorii.
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza sierpień: 8,2% r/r) Ostatnio odczytami wynagrodzeń rządziły efekty bazy, których ustąpienie naszym zdaniem wygeneruje kolejne wahnięcie na dynamice płac w sierpniu. Prognozujemy lekkie przyspieszenie tempa wzrostu płac do 8,2% r/r z 7,6% w lipcu. Do końca roku dynamika wynagrodzeń pozostanie wahliwa, oscylując wokół poziomu ponad 8%.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza sierpień: 5,6%) Stopa bezrobocia była w ostatnich dwóch miesiącach mało użytecznym wskaźnikiem w kontekście oceny sytuacji na rynku pracy i naszym zdaniem tak pozostanie również przy odczycie za sierpień. Zmiany regulacyjne wprowadzone w czerwcu sprawiły, że liczba osób wyrejestrowanych z urzędów pracy w ciągu miesiąca obniżyła się o około 30 tys. wobec zwyczajowo obserwowanych poziomów. To najprawdopodobniej pochodna zmniejszenia częstotliwości weryfikacji gotowości bezrobotnego do pracy oraz zaprzestania wyrejestrowań osób bezrobotnych, które odmówiły zaakceptowania zaproponowanej im przez urząd oferty pracy. Ustąpienie wpływu tych efektów na odczyty stopy bezrobocia będzie naszym zdaniem powolne i stopniowe, stąd spodziewamy się wzrostu wskaźnika w sierpniu do 5,6% z 5,4% w lipcu.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza lipiec: -530 mln EUR) Miesięczne dane dot. bilansu płatniczego, a szczególnie salda handlowego, zaskakiwały w ostatnich miesiącach odczytami „w kratkę”. Niemniej jednak wygląda na to, że właśnie wychodzimy z cyklicznego dołka i od teraz polski bilans handlowy powinien ulegać stopniowej poprawie. Dużo wskazuje jednak na to, że będzie to bardzo powolny proces. Eksport odbija flegmatycznie, a import dalej napędza importochłonna konsumpcja prywatna czy też wyższe ceny importowanych paliw (widoczny istotny wpływ podbicia ich cen rynkowych w czerwcu). Stąd zakładamy, że w lipcu znów zobaczymy deficyt na saldzie handlowym, i tym samym na całym rachunku bieżącym, w wysokości przekraczającej 0,5 mld EUR.
• Stopa procentowa NBP (nasza prognoza wrzesień: 4,75%) Na wrześniowym posiedzeniu Rada Polityki Pieniężnej ponownie obetnie stopy procentowe. Cykl będzie kontynuowany, ale nie zostanie tak nazwany.