Wiadomości

• PL-DANE: Wzrost gospodarczy w drugim kwartale br. wyniósł w Polsce 3,4% r/r, zgodnie z konsensusem i nieznacznie poniżej naszych oczekiwań (3,5% r/r). Odsezonowana kwartalna stopa wzrostu, odzwierciedlająca tzw. momentum wzrostu, uplasowała się na poziomie 0,8% kw/kw. Szczegóły dot. struktury PKB poznamy za dwa tygodnie; sądzimy jednak, że wzrost inwestycji pozostał solidny (ok. 6% r/r), a konsumpcja nieco przyspieszyła (3% r/r). W kolejnym kwartale powinniśmy zobaczyć szczyt tegorocznej dynamiki PKB powyżej czterech procent, w głównej mierze za sprawą korzystnych efektów bazowych, choć wobec silnej konsumpcji w 2Q25 (Wielkanoc!) będzie to wymagało dalszego ożywienia inwestycyjnego. Po wczorajszej publikacji GUS podtrzymujemy naszą prognozę średniorocznej dynamiki realnego PKB na poziomie 4%, choć musimy odnotować, że wzrost w drugim kwartale poniżej 3,5% r/r stanowi niekorzystny czynnik ryzyka dla naszej prognozy. Więcej na temat wzrostu gospodarczego napisaliśmy tutaj.
• PL-DANE: Dane NBP dot. bilansu płatniczego za czerwiec pozytywnie zaskoczyły – zobaczyliśmy 651 mln EUR nadwyżki wobec spodziewanego deficytu (Pekao: -610 mln EUR, konsensus: -1080 mld EUR). Na niespodziankę w odczycie salda złożył się zarówno nieoczekiwany wzrost eksportu (1,9% r/r, o 1 p. proc. powyżej konsensusu), jak i spadek importu (-0,2% r/r przy konsensusie +3,4% r/r). Po stronie importowej dostrzegamy rolę czerwcowej sytuacji na rynku ropy naftowej: taniejące paliwo i niski kurs USDPLN przekładał się na niską nominalną wartość importu paliw do Polski.
• MF-PODATKI: Szef resoru finansów A. Domański poinformował, że w MF toczą się prace nad nową daniną, której ciężar miałyby ponieść banki w 2026 r. Nie uściślił, czy mowa o podatku od rezerwy obowiązkowej, wartym ok. 1,5-2 mld PLN, nad którym prace zapowiadano jeszcze w czerwcu. Dodatkowo minister Domański poinformował, że projekt podatkowy Prezydenta K. Nawrockiego (m.in. 140 tys. PLN kwoty wolnej od podatku PIT i tzw. PIT-0 dla rodzin z co najmniej dwójką dzieci) kosztowałby budżet ok. 30 mld PLN, z czego większość trafiłaby do podatników z górnego kwintyla rozkładu dochodów.
• MF-OBLIGACJE: Ministerstwo Finansów poinformowało, że w lipcu sprzedano detaliczne obligacje skarbowe warte 8,2 mld PLN. Co prawda to wciąż daleko od rekordu z 2022 r. (ok. 14 mld PLN), ale widać, że mimo znikomej elastyczności podaży depozytów bankowych polskie gospodarstwa domowe coraz chętniej inwestują swoje nadwyżki finansowe w obligacje skarbowe, poszukując atrakcyjnej stopy zwrotu w otoczeniu spadających stóp procentowych.
• PL-UE-FUNDUSZE: Ministerstwo Funduszy i Polityki Regionalnej przekazało, że z unijnej perspektywy budżetowej 2021-2027 Polska podpisała umowy na 194,1 mld PLN, co oznacza, że wykorzystano 47,2 dostępnych środków z unijnego Funduszu Spójności.

Kiedy warto zachęcać do ryzykownych zachowań?

Tydzień temu minister finansów zaproponował powołanie tzw. Osobistych Kont Inwestycyjnych, które pozwalałyby bez podatku Belki zainwestować do 25 tys. zł w lokaty i obligacje skarbowe i nawet 100 tys. na rynku kapitałowym (akcje i fundusze). Większość komentujących skupiła się na tym, że instrument ten jest ekwiwalentem kwoty wolnej w podatku PIT, tylko że w odniesieniu od (niepopularnego) podatku Belki. My natomiast chcielibyśmy zwrócić uwagę na ciekawsze naszym zdaniem aspekty OKI – mianowicie możliwość wyboru między dwiema formami opodatkowania oszczędności powyżej wspomnianych kwot wolnych:

• Dotychczasowym 19% podatkiem od zysków kapitałowych, pomniejszonych o straty z maksymalnie pięciu lat poprzednich.
• Podatkiem o dużo niższej stawce (0,8-0,9%), ale od dużo większej kwoty bazowej, czyli całkowitej wartości aktywów/oszczędności (powyżej kwoty wolnej) bez względu skalę zysków lub strat, jakie generują. Sama stawka ma być zaś iloczynem 19% i oprocentowania obligacji skarbowych.

Nasuwa się pytanie, czemu mielibyśmy potrzebować kolejnej formy opodatkowania oszczędności, obok IKE, IGZE i PPK. Nie chcemy się przy tym spierać, czy polski system podatkowy jest zbyt skomplikowany czy nie (prawdopodobnie jest), tylko do czego motywuje podatek od aktywów i czy jest to coś o co w naszym kraju warto zabiegać.

Która forma opodatkowania jest niższa?

Zacznijmy od tego, że dysponując na inwestycje kapitałem powiedzmy 200 tys. zł nie jest wcale oczywiste która forma opodatkowania będzie dla nas bardziej korzystna ex ante. Załóżmy że w pierwszym roku zarobimy 50 tys. zł. Od tej kwoty będziemy musieli zapłacić 19% podatku Belki, czyli 9,5 tys. zł. Alternatywnie będziemy mogli wybrać podatek 0,9% od aktywów powyżej kwoty wolnej (150 tys. zł), czyli 1,3 tys. zł. Tutaj wyraźnie wygrywa podatek od aktywów. Podatek Belki ma jednak tę pozytywną cechę, że można od niego odliczać straty w roku poprzednim. Jeśli więc w drugim roku stracimy 20 tys. zł to nie zapłacimy w ogóle podatku Belki, ale podatek od aktywów wciąż tak, w kwocie 1,2 tys. zł. Jeśli w trzecim roku osiągniemy zysk 25 tys. zł, to w przypadku podatku Belki będziemy mogli odliczyć od niego stratę 20 tys. w roku poprzednim, czyli zapłacimy jedynie 19% od 5 tys. zł, czyli 950 zł. Tymczasem podatek od aktywów zabierze nam 1,4 tys. zł. Przykład ten można ciągnąć dalej i modyfikować na wiele sposobów. Wniosek ogólny jest taki, że w różnych scenariuszach inwestycyjnych obie formy opodatkowania przynoszą różne wyniki i nie sposób zawczasu ustalić, która okaże się korzystniejsza.

Podatek od aktywów wynagradza podejmowanie ryzyka inwestycyjnego

Mimo swojej niejednoznaczności, podatek od aktywów jest generalnie korzystniejszy od Belki w przypadku bardziej ryzykownych strategii inwestycyjnych i do takich stara się zachęcać. Wynika to stąd, że bardziej ryzykowne strategie cechują się wprawdzie większą zmiennością wyników (można zarówno dużo zyskać, jak i dużo stracić), ale też na ogół wyższą spodziewaną stopą zwrotu niż strategie bezpieczne. O ile bowiem podatek Belki jest liniowy względem zysków kapitałowych, to podatek od aktywów na OKI ma charakter degresywny, czyli jego stawka maleje wraz ze wzrostem stopy zysków kapitałowych. Został zgrubsza zaprojektowany tak, żeby w przypadku inwestycji w instrumenty bezpieczne (obligacje skarbowe) jego wysokość była identyczna jak podatku Belki, ale w przypadku strategii o wyższej oczekiwanej stopie zwrotu (i wyższym ryzyku) jest średnio niższy od podatku Belki (choć nie w każdym ryzykownym scenariuszu inwestycyjnym będzie to prawda, jak pokazaliśmy w poprzednim akapicie).

Skłonność do podejmowania ryzyka bywa dobra dla społeczeństwa

Pozostaje pytanie czemu państwo miałoby zachęcać swoich obywateli do podejmowania większego ryzyka skoro na ogół stara się robić coś dokładnie przeciwnego. Odpowiedź jest prosta. Ryzyko jest nieodzownym składnikiem przedsiębiorczości oraz innowacyjności, bez których nie ma rozwoju gospodarczego. Znakomita większość nowych firm (zwłaszcza start-upów) upada, krótko po swoim powstaniu. Nielicznym udaje się utrzymać na rynku a tylko pojedyncze odnoszą prawdziwy sukces. Założenie start-upu lub finansowanie go to inwestycja tak dużego ryzyka, że bardzo mało osób/instytucji się na to decyduje. Dla gospodarki byłoby natomiast dobrze żeby było ich więcej. Dobrze radzą sobie z tym problemem Stany Zjednoczone – rozwinięty rynek kapitałowy to jedna z największych przewag konkurencyjnych tego kraju. Słabiej radzą sobie z tym państwa europejskie, zwłaszcza Polska. Pisaliśmy o tym bardzo szeroko w raporcie o konkurencyjności – tutaj natomiast ograniczymy się do jednego wykresu:

Oprócz inwestycji typu Venture Capital także inne formy rynku kapitałowego są w Polsce mało rozwinięte. Z tego punktu widzenia wprowadzenie zachęty podatkowej do inwestowania na rynku kapitałowym wydaje się czymś racjonalnym. Pozostaje oczywiście pytanie, czy podatnicy zrozumieją ideę OKI i faktycznie zwiększą swój apetyt na ryzyko inwestycyjne. Przykład Szwecji może być tu jednak źródłem optymizmu, gdyż z biegiem czasu udział portfeli akcyjnych w ISK (tamtejszym odpowiedniku OKI) systematycznie rósł (patrz raport Fondbolagens Förening i wykres poniżej.  

Struktura aktywów na kontach ISK w Szwecji

Źródło: Raport Szwedzkiego związku funduszy inwestycyjnych (Fondbolagen Förening)

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Sentyment na rynkach bazowych w tym tygodniu był zdominowany przez przesunięcie oczekiwań inwestorów w stronę bardziej gołębiej polityki pieniężnej Fed. Kluczową przesłanką był optymistyczny odczyt inflacji CPI z wtorku, ale były też inne czynniki (nominacja S. Mirana do Rady Gubernatorów czy komentarze S. Bessenta dot. docelowego poziomu stóp); w efekcie dziś rano rynek wycenia prawdopodobieństwo wrześniowego cięcia o 25 pb na 95,8% (przy niezerowym prawdopodobieństwie cięcia aż o 50 pb). W efekcie dolar pozostaje słaby (EURUSD ok. 1,17), rentowności Treasuries spadają (na 10-latce o ok. 5 pb), a indeksy giełdowe kontynuują wzrosty. Rynki będą z uwagą śledzić dzisiejsze i jutrzejsze odczyty makro (wzrost gospodarczy w strefie euro, sprzedaż detaliczną i produkcję przemysłową w USA) szukając potwierdzenia dla scenariuszy poluzowania monetarnego i dalszych byczych zakładów. Taki sentyment jest szczególnie mocno widoczny w danych niemieckich, gdzie do trwającego spadku rentowności Bunda dołączyło nagłe odbicie indeksu DAX, który wczoraj odrobił straty z całego tygodnia. Najwyraźniej inwestorzy szykują się na optymistyczne dane z europejskiej gospodarki, i to pomimo braku przestrzeni na znaczniejsze obniżki stóp procentowych przez EBC (niepełne 25 pb do końca roku). Potencjalny sukces rozmów Trump-Putin – o ile do niego dojdzie w najbliższy piątek – powinien jeszcze bardziej wzmocnić inwestorów grających pod hossę.
• POLSKA: Na krajowym rynku działo się wczoraj niewiele. Zgodny z konsensusem odczyt dynamiki PKB nie dostarczył inwestorom nowych danych do zakładów kierunkowych. W efekcie wycena złotego pozostawała stabilna (USDPLN poniżej 3,645, EURPLN w przedziale 4,25-4,26), a rentowności SPW kontynuowały spadki (poniżej 5,40, co świadczy o trwającej wierze rynków w cięcie RPP we wrześniu). W tym kontekście nieco zagadkowo wyglądają wczorajsze spadki na warszawskim parkiecie – być może przecena WIG20 wiąże się z doniesieniami o projektowanym przez MF nowym podatku bankowym. Na obserwowaną zmienność mogą też wpływać nieco zmniejszone, wakacyjne wolumeny obrotów. Na poniedziałkowym otwarciu może się natomiast dziać bardzo wiele, gdyż krajowy rynek dopiero 18 września będzie w stanie ustosunkować się do nowych realiów geopolitycznych po piątkowych rozmowach prezydentów USA i Rosji.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.