Wiadomości

• PL-RATING: Agencja ratingowa Moody’s obniżyła długoterminowy rating Polski w walucie obcej o jeden poziom do "A3”. Perspektywa ratingu jest stabilna. Agencja dostrzega trwałe pogorszenie kondycji fiskalnej Polski, przy ograniczonej gotowości rządu do odbudowy buforów fiskalnych w okresie sprzyjających warunków gospodarczych. Od września 2025 r. Moody's utrzymywał negatywną perspektywę ratingu Polski, co oznaczało możliwość jego obniżki. Więcej o decyzji Moody’s i jej konsekwencjach piszemy w dalszej części dzisiejszego raportu.
• PL-DANE: W sierpniu wzrost produkcji przemysłowej lekko spowolnił do 4,3% r/r z 4,8% w poprzednim miesiącu, 2 pkt. proc. poniżej konsensusu prognoz. Rozczarowanie miało szeroki charakter – spowolnienie odnotowano w większości działów przetwórstwa. Patrząc jednak szerzej, trendy w polskim przemyśle pozostają pozytywne. Ciekawy sygnał dał natomiast wskaźnik cen przemysłu (PPI), który w sierpniu po raz pierwszy od stycznia 2023 r. wzrósł powyżej CPI, co może zapowiadać odbicie inflacji konsumenckiej w kolejnych miesiącach. Więcej pisaliśmy w naszym komentarzu po publikacji danych.
• PL-DANE: W sierpniu dynamika wzrostu płac w sektorze przedsiębiorstw wyniosła 5,6% r/r. Odczyt był wyraźnie niższy niż konsensus prognoz: 6,5% r/r. Pokazuje to, że przynajmniej część przyspieszenia płac w ostatnich dwóch miesiącach miała charakter przejściowy i wracamy do dynamik z piątką z przodu.
• PL-RPP: Istnieje ryzyko podwyżek stóp procentowych w związku z sytuacją na Bliskim Wschodzie - ocenił członek Rady Polityki Pieniężnej Wiesław Janczyk. Jego zdaniem, pogarszające się perspektywy sprawiają, że luzowanie polityki pieniężnej jest obecnie nierealne.
• PL-PALIWA: Prezydent skierował do Sejmu własny projekt ustawy w celu obniżenia cen paliw zakładający: obniżenie do zera podatku od sprzedaży detalicznej paliw do końca marca 2027 r., możliwość elastycznego obniżenia stawek akcyzy przez MF oraz ustawowy limit na marże koncernów paliwowych. W  uzasadnieniu projektu podano, że zakładane przez ustawę obniżenie o ok. 2 zł cen paliwa na litrze przełożyłoby się na obniżenie wskaźnika CPI o ok. 1,2 pkt. proc. Czasowe zmniejszenie dochodów budżetu państwa z tytułu podatku od sprzedaży detalicznej miałoby wynieść nie więcej niż 600 mln zł.
• US-DANE: Produkcja przemysłowa w USA w sierpniu pozostała bez zmian miesiąc do miesiąca. Oczekiwano, że produkcja wzrośnie o 0,3% wobec wzrostu o 0,2% miesiąc wcześniej.

Cięcie ratingu od agencji Moody's - nie do końca zaskakujące

W piątek wieczorem agencja Moody’s podała informację o obniżeniu ratingu Polski – dług w walucie obcej jest teraz oceniany na A3 z perspektywą stabilną wobec A2 z perspektywą negatywną, którą cieszył się do tej pory. Przegląd komentarzy analityków (w tym naszego własnego) wskazuje, że decyzja była generalnie zaskoczeniem. Warto pamiętać, że kilka tygodni temu na cięcie ratingu nie zdecydował się Fitch i wielu prognozujących tamto cięcie odłożyło tę ideę na półkę. Być może na taki konsensus dodatkowo wpłynęły niedawne komentarze prezesa NBP powołującego się na swoje kontakty z przedstawicielami agencji. 

Historia ratingów Polski (długoterminowych, waluta zagraniczna)

Źródło: Ministerstwo Finansów

Rating od agencji Moody’s był tym najstabilniejszym – Polska cieszyła się ratingiem A3 przez 24 lata (!). Co ciekawe, przez cały ten okres Moody’s przyznawał Polsce o jedno-dwa oczka wyższą ocenę niż pozostałe dwie duże agencje i w dłuższej perspektywie należało się spodziewać jakiegoś dostosowania i wyrównania ocen trzech agencji. Fakt, że stało się to przez cięcie najwyższego ratingu, nie zaś podwyżkę niższych, jest konsekwencją pogorszenia pozycji fiskalnej Polski w ostatnich latach. Agencja w swoim komentarzu wskazuje na następujące przesłanki cięcia ratingu: 

• Trwałe pogorszenie sytuacji fiskalnej (wzrost deficytu, długu i kosztów jego obsługi).
• Spadek efektywności polityki fiskalnej z uwagi na wzrost jej procykliczności – deficyt utrzymuje się na bardzo wysokim poziomie pomimo domknięcia luki popytowej i szeroko pojętej poprawy koniunktury. 
• Osłabienie ram fiskalnych przez zwiększenie roli zadłużenia pozabudżetowego. 
• Ograniczenia natury politycznej – spór na linii rząd – prezydent i zbliżające się wybory parlamentarne. 

Krótko mówiąc Moody’s negatywnie ocenia wzrost deficytu fiskalnego i długu publicznego, a odległe perspektywy konsolidacji fiskalnej sprawiają, że wzrost ten jest uznawany przez agencję za trwały. Spoglądając szerzej, Polska w poprzednich dekadach cieszyła się długiem wynoszącym 50-55% PKB, przy średniej UE wynoszącej 80-85% PKB. Średnia UE nie zmieniła się znacząco i raczej się nie zmieni, dług publiczny w Polsce wzrośnie wg wszelkich dostępnych prognoz do ok. 75% PKB na koniec obecnej dekady.

Dług instytucji rządowych i samorządowych, % PKB

Źródło: Eurostat, AMECO, Ministerstwo Finansów

Z rynkowego punktu widzenia efekt decyzji agencji Moody’s powinien być ograniczony: 

1. O ile agencje ratingowe teoretycznie mają działać w sposób wyprzedzający i ostrzegać inwestorów przed problemami, w praktyce cięcie ratingu jest finałem wieloletniego procesu, w którym rynkowe premie za ryzyko rosną dużo wcześniej. Moody’s zaskoczył tą konkretną decyzją, ale nie powiedział niczego, czego byśmy o polskiej polityce fiskalnej nie wiedzieli. W naszej ocenie, rynki taką premię polskim papierom przypisują od ponad dwóch lat. 

2. Oceny wszystkich agencji plasują polski dług w gronie aktywów o ratingu inwestycyjnym i utrata takiego statusu jest obecnie zdarzeniem niewyobrażalnym. 

3. Polska nie jest tutaj samotną wyspą a rynki obligacji od miesięcy (jeśli nie dłużej) wysyłają sygnały ostrzegawcze wielu krajom rozwiniętym. Wyceny papierów skarbowych wzywają do konsolidacji fiskalnej m.in. USA, Wielką Brytanię i Francję. Polski dług ma na tym tle co najwyżej drugoplanową rolę. 

4. Jakkolwiek trajektoria deficytu sektora instytucji rządowych i samorządowych z ostatniej ustawy budżetowej była dla rynku i ekonomistów zaskoczeniem, pewne podstawy fiskalnej mechaniki w Polsce nie zmieniły się: w związku z rychłym zakończeniem części grantowej KPO minęliśmy maksimum potrzeb pożyczkowych, mrożenie progów podatkowych i niski wzrost wynagrodzeń w sferze budżetowych powinien dawać budżetowi oszczędności rzędu 0,5% PKB. Jakiejś konsolidacji fiskalnej należy się spodziewać – jest to jednak za mało, by myśleć o podwyżce ratingu.  

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Ubiegły tydzień upłynął pod znakiem jastrzębiej podwyżki stóp Fed. Rynek spodziewał się takiej decyzji, ale niekoniecznie takiej komunikacji banku, więc zaczął wyceniać dalsze zacieśnienie polityki pieniężnej (kolejnej podwyżki w grudniu). Przyniosło to wzrost rentowności na krótkim końcu krzywej Treasuries i spadek na długim – ze względu na ujawnioną determinację Fed do walki z inflacją w długim horyzoncie czasowym. Jastrzębia postawa banku przyniosła także umocnienie dolara. EUR/USD przełamał wsparcie na 1,15 i zbiera siły do kontynuacji ruchu w dół – następny przystanek to 1,1350. Nadchodzący tydzień będzie mało intensywny jeśli chodzi o dane makro. W kalendarzu dominować będą odczyty koniunktury ze strefy euro (wstępne PMI oraz Ifo). Ważne będą też wydarzenia na Bliskim Wschodzie, zwłaszcza eskalacja na linii Arabia Saudyjska – Huti. Wszystko to sprzyjać będzie raczej ucieczce od ryzyka niż odprężeniu. Dlatego spodziewamy się wzrostu rentowności na głównych rynkach długu oraz dalszego umocnienia dolara.
• POLSKA: W ubiegłym tygodniu krajowy rynek poruszał się w ślad za rynkami bazowymi – pozwoliło zaowocowało pewną poprawą sentymentu. Po miesiącu dynamicznej przeceny na polskim rynku długu, rentowność 10-latki wyznaczyła szczyt na poziomie 6,5%, po czym dynamicznie się obniżyła – do 6,15%. Złoty przecenił się w następstwie malejących dysparytetów stóp procentowych i umocnienia dolara. EUR/PLN przesunął się o dwie figury (z 4,34 na 4,36) a USD/PLN o pięć (z 3,76 na 3,81). Najważniejszym wydarzeniem tygodnia była rewizja ratingu Polski w dół przez Agencję Moodys. Jej przyczyny i konsekwencje opisaliśmy wyczerpująco we wcześniejszej części raportu. Tutaj odnotujemy jedynie, że póki co rynek reaguje spokojnie. Sytuacja fiskalna Polski jest trudna od dłuższego czasu i jest to temat znany inwestorom. Tym niemniej jest to negatywna informacja pod adresem naszego kraju co w powiązaniu z globalnie słabym sentymentem może stać się impulsem do kolejnej fali wzrostu rentowności polskich obligacji złotego i deprecjacji złotego. To nasz scenariusz na najbliższy tydzień. 

Przegląd nadchodzących danych w Polsce

21 września, Przeciętne wynagrodzenie brutto sierpień, Pekao: 6,3% r/r konsensus: 6,5% r/r

Ustępująca wysoka baza sprzed miesiąca zepchnie dynamikę płac do nieco niższego poziomu – naszym zdaniem w sierpniu wynagrodzenia wzrosły o około 6,3%. To nadal podwyższony poziom względem tego, co obserwowaliśmy w pierwszej połowie roku. Niemniej, do takich odczytów powinniśmy się przyzwyczaić biorąc pod uwagę odbudowujący się popyt na pracę.

21 września, Przeciętne zatrudnienie sierpień, Pekao: -0,8% r/r konsensus: -0,8% r/r

Po dobrym odczycie zatrudnienia za lipiec, w sierpniu spodziewamy się utrzymania rocznej dynamiki tego wskaźnika. Zobaczymy jednak spory (ok. 10 tys.) sezonowy spadek liczby zatrudnionych, a większe odchylenia od tej wartości będziemy traktować jako potwierdzenie lub zaprzeczenie pierwszych sygnałów odbudowy popytu na pracę, które sugerowały dane sprzed miesiąca.

22 września, Sprzedaż detaliczna sierpień, Pekao: 5,3% r/r konsensus: 4,5% r/r 

Programu CPN nie znaleźliśmy w danych CPI, ale znajdziemy w danych o sprzedaży detalicznej. Obniżki cen paliw i ich wycofanie z końcem miesiąca najprawdopodobniej napędziły popyt na paliwa i podbiły sprzedaż. W pozostałych kategoriach spodziewamy się niewielkich wahnięć. Łącznie sprzedaż powinna przyspieszyć do 5,3% r/r.

23 września, Stopa bezrobocia sierpień, Pekao: 5,9% konsensus: 5,8%

Naszym zdaniem stopa bezrobocia w sierpniu wzrosła do 5,9% z 5,8% miesiąc wcześniej, co potwierdza wstępny szacunek MRPiPS. To bynajmniej nie kwestia pogarszającej się sytuacji na rynku pracy, lecz realizacja wiszącego od kilku miesięcy nad tym wskaźnikiem symbolicznego przeskoku w górę o 0,1 pkt. proc. Uważamy, że ten przeskok to efekt kumulacji napływu dodatkowych bezrobotnych w związku ze zmniejszeniem finansowania programów aktywizacyjnych.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.