Wiadomości

• PL-DANE: Wskaźnik nastrojów w polskiej gospodarce ESI wzrósł z 98,5 w październiku do 99,0 w listopadzie. ESI dla Polski nie zmieniło się zasadniczo od dwóch lat i jest cały czas spójne z umiarkowanym wzrostem PKB (ok. 3-3,5% r/r), niższym niż faktycznie obserwowany w III kwartale i implikowany przez ostatnie twarde dane.
• PL-DANE: GUS poinformował, że we wrześniu liczba turystów w Polsce wyniosła 3,99 mln wobec 3,58 mln rok wcześniej. Pomimo aprecjacji złotego, ruch turystyczny do Polski rośnie szybko (średnio o ok. 10% rocznie) od wiosny 2023 r. i nie wykazuje żadnych oznak hamowania.
• PL-BUDŻET: Prezydent Karol Nawrocki podpisał ustawę podwyższającą podatek CIT dla banków - poinformowała Kancelaria Prezydenta na platformie X. Ustawa podnosi stawkę CIT dla banków do 30% w 2026, 26% w 2027 i 23% w kolejnych latach. Ustawa obniża również podatek bankowy, co częściowo amortyzuje efekt wyższych stawek CIT.
• PL-DŁUG: BGK sprzedał na aukcji obligacje serii FPC warte 1 mld zł przy popycie 1,95 mld zł. Na aukcji dodatkowej uplasowano ponadto 191 mln zł. Z kolei dyrektor Departamentu Długu Publicznego w MF, Karol Czarnecki, poinformował że w I kw. 2026 r. możliwa jest emisja obligacji skarbowych w EUR, USD i JPY. Czarnecki powiedział również, że przewidywany na koniec b.r. poziom prefinansowania potrzeb pożyczkowych na 2026 r. wynosi 20%.
• DE-DANE: Sprzedaż detaliczna spadła we wrześniu o 0,3% m/m, poniżej prognoz zakładających minimalny wzrost (+0,2% m/m). Poprzednie miesiące zostały zrewidowane w górę, co łagodzi wydźwięk tego odczytu – wrześniowy poziom sprzedaży był wyższy od prognoz. Tym niemniej, w ostatnich miesiącach niemieckiej gospodarce wyraźnie brakowało momentum.
• EZ-DANE: Nastroje w gospodarce strefy euro nie zmieniły się znacząco w listopadzie – wskaźnik ESI wzrósł z 96,8 do 97,0 pkt. Z kolei pierwsze wstępne dane o inflacji z Europy (Hiszpania i Francja) były mieszane. We Francji zobaczyliśmy zaskoczenie w dół i spadek inflacji bazowej, w Hiszpanii – zaskoczenie w górę.

Czy AI jest bańką spekulacyjną?

Inwestorzy na rynku akcji mają w tym roku dużo powodów do zadowolenia. Mimo wojen handlowych, które nie sprzyjają globalnej koniunkturze, indeksy giełdowe rosną jak świat długi i szeroki: od Stanów Zjednoczonych i Europy po Chiny i Japonię. Najjaśniejszą gwiazdą hossy są zaś spółki technologiczne, zwłaszcza zaangażowane rozwój sztucznej inteligencji (AI). Wartość producenta układów scalonych: NVIDIA wzrosła 11-krotnie w ciągu ostatnich 3 lat, czyli od momentu udostępnienia ChataGPT 3. Doszliśmy już jednak do momentu, w którym powszechnie słychać obawy, że wokół AI narosła bańka spekulacyjna. Naszym zdaniem obawy te nie są bezzasadne, ale póki co ewentualna bańka jest na wczesnym etapie rozwoju i jej ewentualne pęknięcie nie przełożyłoby się na szeroki kryzys finansowy. Dlaczego tak uważamy?   

Indeksy giełdowe oraz kurs akcji NVIDIA od czasu publikacji ChatGPT 3

Uwaga: dane znormalizowane tak, aby wartość w listopadzie 2022 wynosiła 100.

Źródło: Macrobond

Zacznijmy od tego, że pojęciem bańki spekulacyjnej określa się zwykle sytuację, w której cena jakiegoś aktywa jest niewspółmiernie duża w stosunku do jego wartości fundamentalnej. Inwestorzy często zdają sobie z tego nawet sprawę, ale liczą na to, że zdołają się wycofać zanim bańka pęknie. Nie chcą pozostać z boku, gdy inni zarabiają. W efekcie bańki spekulacyjne potrafią rosnąć dużo dłużej niż nakazuje rozsądek i choć muszą w końcu pęknąć (gdy wyczerpią się fundusze inwestorów), to bardzo trudno przewidzieć kiedy to nastąpi. Drugi problem jest taki, że wartość fundamentalna aktywów w odróżnieniu od wycen rynkowych jest nieobserwowalna, więc trudno udowodnić że doszło do przewartościowania. W przypadku niektórych aktywów, np. tulipanów, bądź obrazków NFT (słynne niegdyś Bored Ape Yacht Club) przewartościowanie jest ewidentne, ale w większości przypadków tak nie jest. Nie odważylibyśmy się powiedzieć, że sztuczna inteligencja jest na pewno przewartościowana, gdyż łatwo sobie wyobrazić jej ogromny ekonomiczny potencjał, o który ścigają się spółki technologiczne.

Nakłady inwestycyjne (CAPEX) firm BigTech w mld USD na kwartał

Żródło: https://io-fund.com/ai-stocks/ai-platforms/big-techs-405b-bet

Z drugiej strony, inwestorzy nie mogą w nieskończoność czekać na materializację potencjału AI, gdyż ponoszą koszt pieniądza w czasie. Ryzyko jest również takie, że sztuczna inteligencja okaże się sukcesem, ale to nie spółki technologiczne zdołają zebrać płynące z niej korzyści. Podobnie jak Internet, który stał się źródłem wielu fortun, ale niekoniecznie wśród jego dostawców (np. AOL), ale usług zbudowanych w ramach tej technologii (np. Amazon). Wystarczy że rynek AI nie zostanie zawojowany przez jedną firmę (jak Google w przypadku wyszukiwania lub Meta – social mediów), ale stanie się polem szerszej konkurencji, która wymusi obniżenie marż do niskiego poziomu.

Już teraz widać pod tym względem parę sygnałów ostrzegawczych:

• Po pierwsze, odkąd wyścig po sztuczną inteligencję rozkręcił się na dobre (od 2023 po pierwszych sukcesach ChatGPT) nie widać, by któryś z jego uczestników zyskiwał wyraźną przewagę. W testach wydajności kolejne wersje ChatGPT, Gemini, xAI (Grok), DeepSeek oraz Claude’a cały czas zamieniają się ze sobą miejscami. Żaden z uczestników nie zdobywa trwałej i wyraźnej przewagi, co sugeruje, że istnieje wiele ścieżek rozwoju sztucznej inteligencji i będzie ona tworzyć rynek w miarę konkurencyjny.
• Po drugie, usługi AI są wciąż oferowane głównie za darmo, jako dodatek do różnych pakietów oprogramowania (np. Copilot Microsoftu) lub w cenach, które nie pokrywają kosztów mocy obliczeniowej wymaganej przez AI. Użytkownicy póki co nie chcą płacić za sztuczną inteligencję. Tylko ok. 5% spośród 800 mln aktywnych użytkowników ChatGPT to płatni użytkownicy (źródło). Inne modele LLM nie cieszą się większym sukcesem. Nie jest wcale oczywiste, że w przyszłości popyt na AI będzie wystarczający by zwrócić poniesione nakłady firmom technologicznym.  

Ewentualna bańka AI nie wygląda jednak póki co specjalnie groźnie, gdyż w niewielkim stopniu jest finansowana długiem. Gros nakładów inwestycyjnych spółek technologicznych jest pokrywana z ich bieżących przychodów (wolnych przepływów pieniężnych) z innych źródeł niż AI (źródło). Oznacza to, że spółki technologiczne finansują wyścig o sztuczną inteligencję głównie z własnego kapitału a nie pożyczonych środków. Jeśli im się nie powiedzie to ich akcjonariusze stracą, ale nie powinno to wywołać efektu domina na całym rynku finansowym. Co nie zmienia faktu, że ewentualna przecena mogłaby mieć skutki makroekonomiczne. Indeksy giełdowe załamałyby się, amerykańscy obywatele poczuliby się biedniejsi, ograniczyli wydatki konsumpcyjne, itp. To jednak wciąż raczej odległa perspektywa.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Święto w USA, więc na rynkach wczoraj działo się bardzo mało – na tyle, że nie ma sensu omawiać rynków akcji, walut i obligacji. Dziś teoretycznie Ameryka wraca do pracy, ale środek długiego weekendu (i skrócona sesja na rynkach finansowych) w praktyce wykluczają większe ruchy. Oznacza to, że jeżeli w ogóle, to rynki będą skupione na wydarzeniach z Europy. Tu w centrum uwagi znajdą się pierwsze szacunki inflacji za listopad, ale nie obiecujemy sobie po nich zbyt wiele. W ostatnich miesiącach dane te nie wywoływały istotnej reakcji a EBC jest zabetonowany w swojej niechęci do dalszych cięć. W konsekwencji, poprzeczka do tego, by łagodzenie polityki pieniężnej zostało wznowione, jest zawieszona całkiem wysoko, zwłaszcza że kwestia kursowa oddaliła się na dalszy plan.
• POLSKA: Bez większych zmian: złoty w przedziale 4,22-24/EUR, rentowności obligacji i stawki swap blisko ostatnich poziomów (5,20 dla 10-letniej SPW). Podobnie, jak w przypadku rynków globalnych, tu również niewiele możemy powiedzieć o wczorajszej sesji. Dziś w centrum uwagi znajdą się wstępne dane o inflacji za listopad i trzeba liczyć się z reakcją rynku na ewentualne niespodzianki. Jeśli inflacji zaskoczy w dół, grudniowe cięcie stanie się dla inwestorów pewnikiem.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.