Wiadomości

• PL-STOPY: Rada Polityki Pieniężnej, zgodnie z konsensusem prognoz, pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie – stopa referencyjna nadal plasuje się na wysokości 5,25%. W komunikacie po posiedzeniu Rady brak istotnych nowych sygnałów; w szczególności nadal za najważniejsze czynniki ryzyka RPP postrzega poziom cen administrowanych i kształt polityki fiskalnej. Po więcej sygnałów dot. forward guidance trzeba zaczekać do jutrzejszej konferencji Prezesa NBP.
• PL-RATING-OPINIA: Wczorajszy komentarz agencji Fitch co do zasady powtórzył najważniejsze tezy z raportu Moody’s, o którym pisaliśmy wczoraj. Ekonomiści Fitch również są zdania, że konsolidacja fiskalna w Polsce po niedzielnych wyborach prezydenckich może spowolnić. Wskazują jednak, że polska gospodarka jest silna i zdywersyfikowana, a wzrost gospodarczy w latach 2025-26 ma być nad Wisłą jedynie nieznacznie niższy od potencjału.
• PL-BIK-DANE: Zgodnie z indeksem popytu BIK, zainteresowanie kredytami mieszkaniowymi w maju jeszcze się zwiększyło. Liczba złożonych wniosków kredytowych przyrosła o 43,1% r/r, a przeciętna wartość wniosku urosła do rekordowej kwoty 468 tys. PLN. W oczekiwaniu na dane dot. należności i zobowiązań monetarnych instytucji finansowych, które publikuje NBP, jesteśmy zdania że odczyt BIK jest wczesnym sygnałem wyraźnej poprawy koniunktury kredytowej w Polsce wskutek majowej obniżki stóp procentowych przez RPP.
• EZ-KONIUNKTURA: Maj przyniósł nieoczekiwanie łagodniejsze osłabienie koniunktury w europejskich usługach: stosowny wskaźnik PMI spadł z 50,1 pkt. w kwietniu do 49,7 pkt., mimo że oczekiwano wyraźniejszej korekty do 48,9 pkt. Trudno nie powiązać tego ruchu z odwilżą na froncie wojen handlowych, do której doszło w pierwszej połowie maja.
• US-DANE: Zatrudnienie poza rolnictwem w USA zanotowało niebywale słaby maj, co może stanowić ostrzeżenie przed rozczarowującym raportem Payrolls, który poznamy w piątek. Zgodnie z raportem ADP, zatrudnienie za Atlantykiem zwiększyło się zaledwie o 37 tys. etatów wobec spodziewanych 111 tys. – stanowi to wieloletnie minimum tego wskaźnika. Naszym zdaniem pogorszenie odczytów zmiany zatrudnienia przy stabilizacji liczby nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych może sugerować, że amerykańskie przedsiębiorstwa – śladem Fed – weszły w tryb „wait and see”, niechętnie podchodząc do potencjalnych zmian stanu osobowego w firmach w okresie podwyższonej niepewności geopolitycznej i handlowej.

Wojny handlowe – stan gry w czerwcu 2025

Podsumujmy czego w ostatnim czasie dowiedzieliśmy się w temacie wojen handlowych. Ostatnio pisaliśmy o nich szerzej niespełna miesiąc temu przy okazji rozejmu między USA i Wielką Brytanią. Wówczas skonkludowaliśmy, że rozejm ten ma skromne ambicje i jeśli podobnie będą wyglądać porozumienia handlowe z innymi krajami, to raczej nie należy się spodziewać wielkiej odwilży w światowym handlu, tylko  40-50% ceł na import z Chin i średnio 20% ceł na import ze wszystkich innych państw.

Wpływy z ceł do budżetu federalnego USA w skali miesiąca, mld USD

Źródło: US Census Bureau via Macrobond

Efektywna stawka celna w USA wyraźnie rośnie, ale byliśmy chyba nadmiernie pesymistyczni co do docelowego poziomu. Dwa dni później po opisywanych przez nas wydarzeniach nastąpiła odwilż w relacjach USA – Chiny. Stawki celne na 90 dni obniżono do 30% po stronie USA i 10% po stronie Chin. Deeskalacja była na tyle szybka, że do D.Trumpa przylgnął nawet na rynkach finansowych przydomek TACO (Trump Always Chickens Out). Od tamtego czasu handel pomiędzy oboma krajami uległ ożywieniu o czym świadczy wzrost stawek frachtu pomiędzy portami w Chinach i USA.

Stawki frachtu w transporcie transoceanicznym, USD/TEU

Co jeszcze wydarzyło się w międzyczasie?

1. Żadnych kolejnych porozumień handlowych, nawet wstępnych, Stany Zjednoczone z nikim nie podpisały. Negocjacje nie przynoszą sukcesów i nawet groźba nałożenia nadzwyczajnych ceł 50% względem Unii Europejskiej nie poskutkowała. Oznacza to, że inne kraje przyjęły twardą strategię negocjacyjną i nie są skłonne do ustępstw względem USA. Do wczoraj miały przesyłać swoje oferty handlowe (źródło), ale prawie na pewno nie będą one kompleksowe (za mało na to czasu), tylko ograniczone do konkretnych grup produktów z kontyngentami importowymi i jedynie obniżoną a nie zerową stawką cła w USA. Nie oznacza to przy tym, że grozi nam powrót do stawek celnych z „dnia wyzwolenia”.
2. D.Trump spotkał się z dość silną opozycją we własnym kraju w sprawie ceł. Sąd handlowy USA ogłosił, że prezydent nie może do ich nakładania korzystać z ustawy IEEPA (International Emergency Economic Powers Act) tak jak robił to do tej pory. Dotyczy to prawie wszystkich ceł z „dnia wyzwolenia” oraz tzw. ceł fentanylowych. Wykonanie tego wyroku zostało wprawdzie wstrzymane przez sąd apelacyjne i docelowo zapewne trafi do Sądu Najwyższego. Ważne jest jednak to, że ograniczenie prerogatyw celnych prezydenta poparła duża grupa prawników i polityków związanych z Partią Republikańską – tzw. Federalist Society (źródło). Sugeruje to, że agenda handlowa D.Trump może spotkać się ze sprzeciwem sądów także w kolejnych instancjach i także w odniesieniu do innych metod nakładania ceł (tzw. section 232, 301).
3. D.Trump podwyższył z 25 na 50% cła na import stali i aluminium ze wszystkich kierunków za wyjątkiem Wielkiej Brytanii (z którą negocjuje drugą iterację porozumienia handlowego). Zapowiedział ten krok dość nieoczekiwanie w ub. tygodniu i wprowadził w życie już wczoraj. Postrzegamy to jako sygnał, że mimo dotychczasowych niepowodzeń władze USA nie rezygnują z protekcjonistycznej polityki handlowej i planują ograniczać import do USA takimi środkami jakie są im dostępne.

Podsumowując, wydarzenia ostatniego miesiąca sugerują, że Stany Zjednoczone nie odniosą sukcesu rozumianego jako szybkie i głębokie ustępstwa innych państw. Nie przestraszyły się one pierwszych agresywnych posunięć administracji USA i strategia przeczekania okazała się skuteczna. Z kolei opozycja sądów i do pewnego stopnia także Kongresu względem agendy handlowej D.Trumpa ogranicza jego pole do negocjacji. Zakładamy, że uniwersalne cła na import do USA będą nieco niższe niż sądziliśmy wcześniej (raczej 10% niż 20%), ale zostanie to skompensowane wyższymi cłami sektorowymi (gdzie prerogatywy prezydenta nie zostały jeszcze podważone). Stawka 50% na stal i aluminium niekoniecznie jest tą docelową, ale oclone zostaną też zapewne inne metale – zwłaszcza miedź i produkty. Rozmowy na linii USA – Chiny nie przyniosły na razie wyraźnych owoców, poza zmniejszeniem napięcia w krótkim okresie. Dlatego wciąż zakładamy, że docelowe stawki celne w handlu między oboma krajami wyniosą ok. 40-50%. To bardziej agresywny scenariusz wojen handlowych niż wydają się obstawiać w tej chwili rynki.   

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Na rynkach bazowych przez większą część dnia spokój. Kiepski wydźwięk raportów ADP i ISM nie przestraszył inwestorów akcyjnych, którzy ewidentnie nie wierzą aby Payrolls miało być zwiastunem recesji. W efekcie na parkiecie panowała zieleń, indeks S&P500 to pomału zbliżał się do poziomu 6000 pkt, to nieco oddalał. Tego samego nie można powiedzieć o amerykańskim rynku FI – rentowności tamtejszych papierów skarbowych spadły o ok. 7-8 pb po wspomnianych wyżej publikacjach danych. Werdykt rynku jest więc jasny – słabe dane to przede wszystkim niższe stopy, co powinno amortyzować spadki na rynku akcji. Na rynku FX wtorkowa, aprecjacyjna korekta dolara została ponownie skorygowana, a EURUSD ponownie uplasował się powyżej poziomu 1,14. W związku z dzisiejszą decyzją EBC można było się spodziewać zwiększonych zakupów na europejskich rynkach FI, ale nic takiego nie miało miejsca – rentowność 10-letniego Bunda oscylowała pomiędzy 2,52 a 2,54. Kolejny raz podtrzymujemy opinię, że dopiero piątkowy raport Payrolls będzie miał potencjał do poruszenia rynkami bazowymi.
• POLSKA: Wczorajsza decyzja RPP była zgodna z oczekiwaniami ekonomistów, ale szła w poprzek wycen rynkowych – stawki FRA sugerowały, że rynki wyceniają szanse na 25 pb obniżki już w czerwcu. Mimo to ogłoszenie decyzji Rady nie wpłynęło istotnie na rynki, zwłaszcza na rynek FX. Na rynku stopy procentowej widać było pewien rajd rentowności 10-letniej obligacji na południe, który przejściowo znalazł się poniżej 5,50, ale ewidentnie taka gra pod czerwcowe cięcie stóp nie rezonowała dobrze wśród inwestorów, którzy szybko doprowadzili do korekty i powrotu rentowności do przedziału 5,50-5,55. Dzień zamknął się z USDPLN poniżej 3,75 i EURPLN ok. 4,28, a wobec pustego kalendarza makro dopiero konferencja prasowa A. Glapińskiego o 15:00 może wyraźniej poruszyć rynkami.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.