Wiadomości

• PL-STOPY: Wczorajsza konferencja prezesa NBP była krótka, ale utrzymana w jastrzębim tonie. A. Glapiński zwracał uwagę raczej na ryzyka dla perspektyw inflacji (przyspieszenie wzrostu płac w kwietniu, brak konsolidacji fiskalnej) niż pozytywne wiadomości (spadek cen gazu). Nie zadeklarował też żadnych dalszych kroków po stronie RPP. Sądzimy, że perspektywa kolejnej obniżki przesuwa się z lipca na wrzesień. Więcej na temat przebiegu wczorajszej konferencji prasowej piszemy w dalszej części dziennika. L. Kotecki z RPP potwierdził zmianę podejścia RPP na bardziej jastrzębie mówiąc, że nie jest już pewien czy w Radzie znajdzie się większość za cięciem stóp w lipcu lub wrześniu. Powiedział, że powodem większej ostrożności są wyniki wyborów prezydenckich, które zmniejszyły szanse na konsolidację fiskalną w Polsce w najbliższych latach. Podtrzymujemy opinię, że w tym roku czekają nas jeszcze dwa cięcia stóp o łącznie 50pb (we wrześniu i listopadzie), natomiast zrewidowaliśmy niedawno liczbę obniżek na 2026 r. z pięciu o łącznie 125pb do dwóch o łącznie 50pb.
• EZ-STOPY: Europejski Bank Centralny obniżył wczoraj stopy procentowe o 25pb - po raz szósty z rzędu. Stopa depozytowa wynosi obecnie 2%, czyli jest już w okolicach poziomu neutralnego. Decyzja ta nie była zaskoczeniem, gdyż inflacja w strefie euro jest zaskakuje po niższej stronie (pisaliśmy o tym szerzej tutaj) i nie widać istotnego ryzyka, że ponownie znajdzie się powyżej celu EBC (euro jest mocne, ceny ropy naftowej niskie, wzrost gospodarczy co najwyżej umiarkowany). Kolejne cięcia stóp w dalszej części roku są bardzo prawdopodobne (spodziewamy się jeszcze dwóch na jesieni). Ch. Lagarde zasugerowała jednak na konferencji prasowej, że Radzie Prezesów nie spieszy się z dalszymi cięciami i nie obawia się, że inflacja znajdzie się poniżej celu lub że pojawi się ryzyko deflacji. Ostatnie zaskoczenie inflacją po niższej stronie postrzega jako przejściowe. Oznacza to, że teraz czeka nas najpewniej krótka pauza w polityce pieniężnej i do obniżek EBC wróci jesienią.  
• DE-DANE: W kwietniu produkcja przemysłowa w Niemczech obniżyła się o 1,4% w stosunku do marca a eksport o 1,7% - poinformował Destatis. Oba odczyty były wyraźnie słabsze od oczekiwań (odpowiednio -0,9 i -0,5% m/m). Na początku roku obserwowaliśmy jednak wzrost zamówień i produkcji w niemieckim przemyśle oraz wzrost wskaźników PMI. Kwietniową słabość traktujemy jako przejściowe spowolnienie aktywności niż pogłębienie negatywnego trendu z ub. roku.
• US-DANE: Zatrudnienie poza rolnictwem w USA zanotowało niebywale słaby maj, co może stanowić ostrzeżenie przed rozczarowującym raportem Payrolls, który poznamy w piątek. Zgodnie z raportem ADP, zatrudnienie za Atlantykiem zwiększyło się zaledwie o 37 tys. etatów wobec spodziewanych 111 tys. – stanowi to wieloletnie minimum tego wskaźnika. Naszym zdaniem pogorszenie odczytów zmiany zatrudnienia przy stabilizacji liczby nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych może sugerować, że amerykańskie przedsiębiorstwa – śladem Fed – weszły w tryb „wait and see”, niechętnie podchodząc do potencjalnych zmian stanu osobowego w firmach w okresie podwyższonej niepewności geopolitycznej i handlowej.
• US-DANE: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w USA wyniosła w ub. tygodniu 247 tys. – więcej niż tydzień wcześniej (239 tys.) i więcej od prognoz (235 tys.). To podwyższony poziom, który wpisuje się w powolne ale nieubłagane pogarszanie się sytuacji na amerykańskim rynku pracy (pisaliśmy o nim więcej tutaj). Ponadto, agencja Challenger poinformowała o wzroście zapowiadanej liczby zwolnień w USA w maju o 47% r/r.

W RPP ostrożność przeważyła nad odczytami makro

Komunikat po czerwcowym posiedzeniu RPP brzmiał lakonicznie. W szczególności znalazł się w nim akapit co do przecinka przekopiowany z majowego komunikatu, dotyczący bilansu ryzyk dla polityki pieniężnej: czynnikiem niepewności pozostaje kształtowanie się (…) sytuacji na rynku pracy w kolejnych kwartałach, poziom administrowanych cen nośników energii oraz kształt polityki fiskalnej. Po wczorajszej, skądinąd rekordowo krótkiej, konferencji prasowej Prezesa NBP wiemy jednak, że to właśnie ocena tych czynników ryzyka będzie determinować kształt polityki pieniężnej w miesiącach letnich. Podtrzymujemy przeto naszą prognozę, że druga połowa roku przyniesie dalsze obniżki stóp o 50 pb łącznie – sądzimy jednak, że termin pierwszej obniżki przesunie się z lipca na wrzesień.

Perspektywy inflacyjne (% r/r)

Źródło: GUS, NBP, Pekao Analizy

Na początek wypada odnotować, że dostępne wskaźniki makroekonomiczne ukazywały wręcz wymarzone warunki do luzowania monetarnego (pisaliśmy o tym m.in. tutaj). W szczególności:

• Komunikat URE o przyjęciu nowych taryf energetycznych dla gospodarstw domowych oznacza, że już w lipcu powinniśmy zobaczyć inflację CPI w celu (2,5% r/r). Prezes Glapiński prezentował tutaj bardziej zachowawcze stanowisko, prognozując dalszą dezinflację do ok. 3% r/r w początkach drugiego półrocza. Z kolei Inflacja średnioroczna wyniesie naszym zdaniem 3,5% r/r, osiągając tym samym górną granicę przedziału odchyleń od celu inflacyjnego.
• Presja płacowa nadal się osłabia; pomimo wyższej od prognozowanej dynamiki płac w kwietniu, annualizowane momentum płac pozostaje w trendzie spadkowym.

Mimo to Prezes NBP podczas konferencji kilkukrotnie podkreślał istotność tych czynników, które potencjalnie mogłyby podbić ścieżkę inflacji i zmusić RPP do odłożenia dalszych obniżek w czasie. Do tych czynników ryzyka A. Glapiński zaliczył:

• Ryzyko bardziej ekspansywnej polityki fiskalnej w latach 2026-27 i braku konsolidacji fiskalnej (na to ryzyko wskazywały liczne międzynarodowe ośrodki, w tym Moody’s i Fitch). Oczywiście istnieje możliwość, że Ministerstwo Finansów zdecyduje się utrzymać ścieżkę wydatków netto uzgodnioną z KE w ramach procedury nadmiernego deficytu (ok. 1% PKB konsolidacji w 2026 r.), ale najbliższą okazją do oceny apetytu MF na zacieśnienie fiskalne będzie dopiero publikacja projektu budżetu na następny rok. Innymi słowy, podczas lipcowego posiedzenia Rady oficjalne dokumenty opisujące kształt przyszłorocznej polityki fiskalnej będą jeszcze nieopublikowane – za to we wrześniu projekt budżetu może się już pojawić (co nie znaczy że będzie uchwalony czy podpisany przez Prezydenta).
• Ryzyko wzrostu cen energii w 4Q25 związane z brakiem mrożenia cen energii. Naszym zdaniem – a wyrażaliśmy je wielokrotnie – szanse na taki scenariusz są praktycznie zerowe ze względu na spadające globalnie ceny nośników energii. Tym niemniej NBP niechętnie uwzględnia scenariusze dot. cen administrowanych, które – choć prawdopodobne – nie są jeszcze opublikowane w postaci oficjalnych, wiążących dokumentów; ostatni raz obserwowaliśmy tę niechęć przy marcowej projekcji inflacji. O ile zatem we wrześniu taryfy na ostatni kwartał mogą być już przyjęte, tak podczas lipcowego posiedzenia najprawdopodobniej ich ostateczny kształt będzie wciąż nieznany – przynajmniej oficjalnie.

Stopa referencyjna NBP (%, historycznie + prognoza)

Źródło: GUS, NBP, Pekao Analizy

Biorąc wszystkie powyższe czynniki pod uwagę czujemy się spokojni, że w 2025 r. zobaczymy dalsze cięcia stóp – wskazywał na to również Prezes Glapiński, wspominając o tym, że wielu członków RPP skłania się ku cięciom jesienią. Sądzimy jednak, że szanse na lipcową obniżkę o 25 pb są dziś zaniedbywalnie niskie.  

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Na rynkach akcji dzień był zmienny i szarpany, na rynkach obligacji dominowały wzrosty rentowności, ale amerykańskie i europejskie papier różni skala wzrostów. Te drugie we wczorajszym punkcie zwrotnym startowały od zera, te pierwsze – najpierw odwracały spadki z pierwszej połowy dnia. Tym punktem zwrotnym było posiedzenie EBC, a dokładniej konferencja prasowa jego prezeski. C. Lagarde bardzo starała się stłumić oczekiwania na obniżkę stóp na lipcowym posiedzeniu i generalnie się to udało. Obecnie rynki widzą do końca roku już tylko jedno cięcie stóp EBC. Tym niemniej, EBC swoimi dość gołębimi projekcjami inflacji pozostawił wystarczająco szeroko otwartą furtkę do wyceniania luzowania monetarnego w większej skali niż kosmetyczny szlif, który obecnie wycenia rynek. Wystarczy realizacja jednego z wielu negatywnych ryzyk… Pewien wpływ na rynki miały też publikacje słabych danych z USA (rynek pracy) oraz informacja o rozmowie Trump – Xi. Ta druga nie poruszyła trwale rynkami (jak się wydaje, inwestorzy czekają na konkretne rezultaty rozmów USA z resztą świata). Ta pierwsza przyczyniła się do pogorszenia nastrojów przed późniejszym odbiciem rynkowych stóp. Amerykański rynek pracy w ostatnich (tygo)dniach ma kiepską passę. Oprócz zaskoczeń w dół w różnego rodzaju pomniejszych danych, do niekorzystnego wrażenia przyczyniły się również anegdotyczne informacje o cięciach zatrudnienia w dużych firmach. Prawdziwym testem dla rynku pracy będzie oczywiście dzisiejszy raport. Oczekiwania nie są wygórowane (prognozujący raczej zakładają normalny miesiąc, jeśli chodzi o wzrost zatrudnienia i płac oraz stopę bezrobocia), ale wspomniane wcześniej negatywne wiadomości mogły faktyczny konsensus przesunąć w dół. Potencjał do zaskoczenia rynku słabymi danymi może być mniejszy niż się wydaje.
• POLSKA: RPP jastrzębieje i zdejmuje ze stołu obniżkę stóp w lipcu. RPP będzie czekać, obserwować i dowozić obniżki stóp w sprzyjających okolicznościach. Czujemy się całkiem komfortowo z naszą prognozą łagodniejszej ścieżki cięć stóp procentowych, w myśl których osiągnięcie stopy neutralnej (3,5%) nie nastąpi ani w 2025, ani w 2026 r. a dopiero na przełomie 2027 i 2028. Rynek jest daleko od takiego scenariusza (wycenia prawie cztery cięcia w tym roku), ale po wczorajszej konferencji prasowej prezesa NBP z krzywej dochodowości „wyparowało” 10 pb obniżek stóp. Nie musimy dodawać, że przestrzeń do dalszej redukcji zakładów o cięcia stóp procentowych jest znacząca. Nie sądzimy jednak, aby rynek łatwo doszlusował do naszego poglądu – inwestorzy zinternalizowali już spadającą i konwergującą do celu jeszcze w tym roku ścieżkę inflacji i rezygnacja z obniżek stóp wymagałaby jej zignorowania. Drugim czynnikiem, który podbił rynkowe stopy w PLN, był wzrost rentowności obligacji w Europie po posiedzeniu EBC (tam również zdjęto ze stołu lipcową obniżkę stóp proc.). Najmniej ruchu widzieliśmy na rynku FX – złoty pozostawał stabilny w okolicy górnego ograniczenia ostatniego pasma wahań (4,28 / EUR). Dziś kalendarz krajowy praktycznie pustoszeje - przed nami aukcja bonów skarbowych, ale w gruncie rzeczy czekamy na kolejne dane makro i na ewentualne zmiany prognoz inflacji pod wpływem różnych zdarzeń. W centrum uwagi znajdą się dane z USA. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.