Wiadomości

• PL-BUDŻET: Rząd przyjął projekt budżetu państwa na 2027 r. zakładający deficyt sektora finansów publicznych w  wysokości 7,1% PKB. Pogłębioną analizę projektu budżetu przedstawiamy w dalszej części dzisiejszego raportu.
• PL-BGK-DŁUG: Emisje długu na rzecz Funduszu COVID-19 w 2027 r. wyniosą do 10 mld zł - podano w planie finansowym funduszu.
• US-FED-OPINIA: Inflacja w USA nie zwalnia znacząco do 2-proc. celu, dopóki nie będzie takiej pewności bank centralny ma jeszcze pracę do wykonania - ocenił prezes Fed Kevin Warsh, w przemówieniu przygotowanym na seminarium w Jackson Hole. Podkreślił, że ostatnie lepsze od oczekiwań odczyty inflacji w USA nie powinny sugerować znaczącej poprawy bazowych trendów inflacyjnych.
• US-DANE: Indeks sentymentu wśród konsumentów amerykańskich, opracowywany przez Uniwersytet Michigan, w sierpniu obniżył się do 51,7 pkt. z 55,2 pkt. w poprzednim miesiącu. Z kolei oczekiwana przez badanych w sierpniu inflacja w horyzoncie roku wyniosła 4,0% wobec 4,2% przed miesiącem, a w długim terminie wyniosła 3,3%, bez zmian względem ostatniego odczytu.

Wysoki deficyt na dłużej - o projekcie budżetu na 2027 r.

W piątek poznaliśmy projekt budżetu państwa na 2027 r. Był on lekką negatywną niespodzianką, gdyż Ministerstwo Finansów nie tylko zrewidowało prognozowany deficyt sektora finansów publicznych z 6,8 do 7,1% PKB (zrzucając to na karb kosztów programu CPN, czyli wojny w Iranie), lecz także założyło utrzymanie tego samego poziomu w 2027 r. Czyli w Polsce nie dojdzie do żadnej, nawet kosmetycznej konsolidacji fiskalnej. Nie mieliśmy w tej sprawie wysokich oczekiwań, ale zakładaliśmy że presja wysokich kosztów obsługi długu wymusi na rządzie poczynienie jakichś oszczędności po stronie wydatków budżetowych. Podwyżkę podatków w Polsce traktowaliśmy i traktujemy jako mało prawdopodobną. Choć wspomnianych oszczędności wydatkowych zabrakło, to nie można tego traktować jako duże zaskoczenie. Polska wspięła się na płaskowyż dużego deficytu i pozostanie na nim dłużej niż wcześniej zakładaliśmy, nawet do końca dekady jeśli za płaskowyż uznać deficyt powyżej 5% PKB.

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Nie wszystkie nowe informacje fiskalne są negatywne. W piątek Ministerstwo Finansów przyznało, że potrzeby pożyczkowe budżetu państwa na 2026 r. będą o ponad 100 mld zł mniejsze niż wcześniej zakładało (nie 422 ale 320 mld zł netto). Rok temu był to duży temat na krajowym rynku długu. Potrzeby pożyczkowe netto miały skoczyć aż o 123 mld zł w związku z uruchomieniem części pożyczkowej KPO. Od początku nie wydawało się nam to prawdopodobne i podzieliliśmy się naszym sceptycyzmem w dzienniku, ale w mediach i na rynku widać było duże poruszenie. W ubiegłym tygodniu otrzymaliśmy jednak ostateczne potwierdzenie, że mieliśmy rację. Potrzeby pożyczkowe w 2026 prawdopodobnie się nie zmienią w stosunku do ubiegłego roku a w przyszłym roku najpewniej spadną (choć Ministerstwo Finansów założyło ich utrzymanie na dotychczasowym poziomie). Powinno to przynieść pewną ulgę na rynku krajowego długu.

Potrzeby pożyczkowe netto budżetu państwa i ich wykonanie

Źródło: Raporty roczne Ministerstwa Finansów o długu publicznym 

Na koniec podzielimy się obserwacją, że w przyszłym roku zapadają obligacje skarbowe BGK i PFR wyemitowane jeszcze w czasie pandemii o łącznej wartości 31 mld zł. Papiery te najprawdopodobniej wykupi Ministerstwo Finansów i kwota ta wliczy się do statystyki deficytu: 282 mld zł. Podobne płatności, w podobnej skali miały miejsce w 2025 r, ale już nie w 2026 r. Oznacza to, że gdyby chcieć bieżący deficyt z przyszłorocznym w porównywalnych wartościach, to należałoby od przyszłorocznego deficytu wspomniane 31 mld zł odjąć, czyli zamiast 282 mld zł otrzymamy 251 mld zł, czyli 20 mld zł mniej niż planowane w obecnym roku. 

Gdybyśmy chcieli te same kwoty policzyć jako % PKB to otrzymalibyśmy już całkiem solidny spadek z 6,4 do 5,4% PKB. Stoi to w kontraście ze wspomnianą na początku artykułu prognozą Ministerstwa Finansów, zgodnie z którą deficyt finansów publicznych ma się nie zmienić i wynieść: 7,1% PKB. Skąd różnica? Otóż deficyt finansów publicznych liczony jako % PKB obejmuje oprócz budżetu państwa także fundusze pozabudżetowe i samorządy. Ponadto liczony jest nieco inną metodą księgową (memoriałowo wg standardu unijnego ESA2010 a nie kasowo). Wysoki deficyt w przyszłym roku wg tej metody jest przez Ministerstwo Finansów tłumaczony wysokimi dostawami sprzętu wojskowego, które zostały zaplanowane na 2027. Zakupy te finansowane są zaś w dużej mierze z pozabudżetowego  Funduszu Wsparcia Sił Zbrojnych. 

Czy zmienia to coś w ocenie sytuacji fiskalnej państwa? Nie – Polska będzie mieć najpewniej najwyższy deficyt w Unii Europejskiej i najszybciej rosnący dług publiczny. Przy takiej dynamice będzie on niemożliwy do ustabilizowania wyłącznie za sprawą „wyrastania z długu” – czyli utrzymywania wysokiego nominalnego wzrostu gospodarczego. Już w przyszłym roku może on przekroczyć nominalne oprocentowanie polskich obligacji skarbowych. Będzie to rodzić ryzyko rewizji ratingu naszego kraju w dół w przyszłości oraz podtrzymywać wysokie rentowności długu.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Geopolityka mogła przyćmić makroekonomię, ale nie przyćmiła. Wystąpienie prezesa Fed w Jackson Hole okazało się bowiem być wydarzeniem cenotwórczym. Kevin Warsh powiedział, że inflacja jest zbyt wysoka i zbagatelizował niedawne, relatywnie łagodne odczyty inflacji. Można to potraktować jako de facto zapowiedź podwyżki stóp na wrześniowym posiedzeniu i rynki zareagowały na to przewidywalnie: prawdopodobieństwo takiego ruchu na wzrosło z 33 do 60%, dwie podwyżki w tym roku są z powrotem modalnym scenariuszem, podobnie jak trzy do połowy przyszłego roku. Komentując wynik ostatniego posiedzenia FOMC, odnotowaliśmy, że istnieje obecnie wybór między podbiciem krótkiego i długiego końca krzywej. Jastrzębiejąc, Fed wybrał tą pierwszą opcję. Rentowność amerykańskiej 2-latki podskoczyła więc w piątek o 12 pb, 10-latki o 9 pb a 30-latki – nie zmieniła się. Obraz dopełnia względna stabilizacja głównych indeksów giełdowych i umocnienie dolara o ok. 0,5%. Słowem – podręcznikowa reakcja na pożądane zacieśnienie polityki pieniężnej. Tym niemniej, nie powinniśmy przesadzać opisując piątkowy ruch. Generalnie, przywrócił on stan rzeczy z połowy lipca, sprzed ostatnich publikacji danych makro z USA. Większość kluczowych węzłów na amerykańskiej krzywej jest teraz na ważnych poziomach oporu (lokalne lub wieloletnie maksima rentowności) i potrzeba zapewne sprzyjających danych makro, żeby te poziomy zostały trwale złamane. Szczęśliwie (dla nas) w najbliższych dniach nie będzie brakowało publikacji danych – najważniejszy będzie raport z amerykańskiego rynku pracy zaplanowany na piątek. Wydarzenia z Jackson Hole i reakcja rynków na nie trochę przyćmiła inne ważne trendy na rynkach. Wśród nich wyróżnimy to, co dzieje się na europejskim rynku obligacji. Kombinacja dobrych danych ze sfery realnej i koniunktury, zaskoczeń w górę w danych o inflacji, jastrzębich sygnałów z EBC i eksplodującego ryzyka politycznego (Francja) sprawiła, że rentowności europejskich papierów skarbowych ustanawiają nowe wieloletnie maksima. Przykładowo, rentowności Bundów w segmencie 5-30y są najwyższe od 15-18 lat, zaś rentowność 2-latki zbliża się do 3%, czyli najwyższego poziomu od 2 lat. To wygląda na przełomowe, ale powinniśmy to traktować przede wszystkim jako wyraz normalizacji i zerwania z bagażem lat 2010-tych. W krótkim okresie gra dotyczyć będzie trzeciej podwyżki stóp EBC, którą rynek obecnie wycenia na luty przyszłego roku (druga, wrześniowa, jest zdaniem rynku pewna).
• POLSKA: Piątek zaczął się od sprzedawania walut / kupowania złotego, ale gracze rynkowi odpowiedzialni za ten ruch dość szybko „wyprztykali się” z amunicji. Jastrzębie sygnały z Fed (piszemy o nich w poprzedniej części komentarza) wzmocniły ten efekt i EUR-PLN znalazł się w godzinach popołudniowych tuż powyżej 4,34. Jak wspominaliśmy we wcześniejszym komentarzu, ta para walutowa ma jeszcze przestrzeń do wzrostów (ok. 1 grosz do najbliższego poziomu oporu). Warto jednak pamiętać, że na EUR-PLN co nie chce rosnąć, musi spadać. Jeśli byki nie będą miały momentum po swojej stronie, EUR-PLN nie będzie długo gościł na tych poziomach. Wspomniane wcześniej trendy globalne są wybitnie niekorzystne dla krajowych obligacji – w piątek rentowności polskich 10-latek wzrosły o ok. 6 pb, do 6% i są spore szanse, że otwarcie przyniesie dalsze wzrosty. Jesteśmy bowiem w pobliżu ważnych poziomów oporu (6% dla 10-letniej obligacji, 5% dla 10-letniego swapu), aczkolwiek głównie na długim końcu. Ostatni tydzień był bowiem wyjątkowy (nie jest jasne, czy to zapowiedź dłuższej zmiany na rynku FI) w tym, że krzywa obligacyjna wystromiła się przy delikatnym wypłaszczeniu krzywej swapowej – do połowy tygodnia obydwie stromiły się w podobnym tempie. W najbliższych dniach uwaga rynków będzie skupiona na sygnałach z zagranicy, ale w międzyczasie pojawią się ważne dane z polskiej gospodarki – dzisiaj zostanie opublikowany wstępny odczyt inflacji CPI za sierpień i szczegółowe dane o PKB za II kwartał. W przyszłym tygodniu zaś z wakacji wraca RPP. Cięcia stóp na razie nie będzie.

Przegląda nadchodzących danych w Polsce

31 lipca, Inflacja CPI (szybki – pierwszy – szacunek) sierpień, Pekao: 3,3% r/r Konsensus: 3,1% r/r 

Sierpniowy odczyt inflacyjny może zaskoczyć - kluczowa będzie kwestia wpływu programu CPN, wznowionego nietypowo w drugiej połowie miesiąca. Naszym zdaniem przez to jego efekt nie zostanie zauważony przez GUS (po zakończeniu zbierania obserwacji cenowych). W konsekwencji oczekujemy przyspieszenia inflacji w sierpniu do 3,3% r/r (konsensus rynkowy 3,1%), przy kolejnym miesiącu wzrostu cen paliw. Inflacja bazowa powinna pozostać stabilna na poziomie 3,1% r/r.

31 lipca, PKB (wstępny – drugi – szacunek) 2Q’26, Pekao: 3,9% r/r Konsensus: 3,8% r/r  

Wg szybkiego szacunku PKB w II kwartale przyspieszył do 3,8% r/r, zgodnie z konsensusem, ale minimalnie poniżej naszej prognozy. Dziś GUS może zrewidować ten szacunek, ale nie musi, na pewno za to poda szczegóły PKB w II kwartale. Spodziewamy się, że konsumpcja prywatna wyhamowała do 2,3% r/r a inwestycje wzrosły o 4% r/r.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.