Wiadomości

• PL-DANE: Sierpniowy szybki szacunek inflacji CPI pokazał 2,8% r/r wobec 3,1% miesiąc wcześniej i poniżej konsensusu rynkowego na poziomie 2,9%. W ujęciu miesięcznym ceny spadły o 0,1%. Szczególnie cieszy wyhamowanie inflacji bazowej do ok. 3,1% r/r, choć wciąż nieco podwyższona dynamika cen żywności sygnalizuje ryzyka dla kolejnych miesięcy. Dane te wzmacniają nasze argumenty za obniżką stóp procentowych przez RPP już we wrześniu i dalszym luzowaniem polityki pieniężnej w IV kwartale. Inflacja pozostanie w okolicach bliskich celowi inflacyjnemu już na dłużej, na koniec 2025 r. utrzymując się poniżej 3% r/r. Więcej napisaliśmy w komentarzu po danych. 
• PL-DANE: PMI w polskim przemyśle wzrósł z 45,9 w lipcu do 46,6 w sierpniu, blisko konsensusu i naszej prognozy. Mamy wątpliwości co do PMI jako miernika nastrojów w polskim przemyśle i jego przełożenia na twarde dane. Więcej na ten temat pisaliśmy w jednym z raportów dziennych.  
• PL-DŁUG: Na koniec sierpnia stan środków na rachunkach budżetowych utrzymał się na stabilnym poziomie ok. 180 mld zł, co w połączeniu z 89-proc. stopniem sfinansowania potrzeb pożyczkowych na 2025 r. sugeruje komfortową sytuację płynnościową rządu. Lipcowy wzrost zadłużenia w krajowych SPW o 17,6 mld zł, przy rosnącym zaangażowaniu inwestorów zagranicznych, którzy zwiększyli portfel do 166,4 mld zł, pokazuje utrzymujące się zaufanie do polskiego długu. Jednocześnie zmienia się struktura posiadaczy obligacji, z lekkim spadkiem udziału banków na rzecz inwestorów pozabankowych. Dynamiczny, 17,3-proc. wzrost obrotów na rynku wtórnym potwierdza rosnącą płynność i atrakcyjność krajowego długu w oczach uczestników rynku. 
• DE-DANE: Niemiecka inflacja w sierpniu 2025 r. wyniosła 2,2% r/r, a wskaźnik bazowy, wyłączający żywność i energię, osiągnął 2,7%, sygnalizując utrzymującą się presję cenową w ujęciu rdzeniowym. Miesięczna dynamika cen spowolniła do 0,1%, co może sugerować stabilizację krótkoterminowych trendów inflacyjnych. 
• US-DANE: Lipcowe dane z USA potwierdziły siłę konsumpcji: wydatki gospodarstw domowych (PCE) wzrosły o 0,5% m/m i 0,3% realnie, wspierane solidnym wzrostem dochodów rozporządzalnych (DPI +0,4%). Deflator PCE zwiększył się o 0,2% m/m i 2,6% r/r, a jego miara bazowa przyspieszyła do 0,3% m/m i 2,9% r/r, co wskazuje na utrzymującą się presję inflacyjną mimo słabnącego rynku pracy. Jednocześnie zapasy hurtowników wzrosły o 0,2% m/m, nieco powyżej prognoz, co może świadczyć o stabilizacji łańcuchów dostaw i tworzeniu bufora dla przyszłego popytu. Taki miks danych utrzymuje Rezerwę Federalną w delikatnym położeniu: z jednej strony słabszy rynek pracy sprzyja wrześniowej obniżce stóp, z drugiej, uporczywa inflacja bazowa ogranicza pole do agresywnego luzowania polityki pieniężnej. 

Zagadki wokół budżetu państwa rozjaśnione 

W ubiegłym tygodniu poznaliśmy projekt budżetu państwa na 2026, ale dotąd mieliśmy możliwość skomentować tylko główne liczby przedstawione na konferencji prasowej rządu. Dopiero tuż przed weekendem opublikowany został bowiem sam dokument wraz z uzasadnieniem. Pozwolił on rozjaśnić dwie wątpliwości, które pojawiły się po wspomnianej konferencji. 

Na jakich wydatkach zaoszczędzi budżet w 2025? 

Już od jakiegoś czasu wiadomo, że tegoroczne dochody budżetowe będą o ok. 30 mld zł niższe od zakładanych w ustawie budżetowej, głównie z powodu niższych o 25 mld zł wpływów z podatku VAT. Rząd nie planuje jednak nowelizacji ustawy budżetowej co oznacza, że musi znaleźć ok. 30 mld zł oszczędności budżetowych, aby nie przekroczyć limitu deficytu. Do tej pory nie było wiadomo w jakich kategoriach wydatków planuje to zrobić. Uzasadnienie do projektu ustawy budżetowej na 2026 jest w tej sprawie lakoniczne, ale pozwala wywnioskować, że niższe będą dotacje do funduszy ubezpieczeń społecznych ze względu na dobre wykonanie składek. Dodatkowo Ministerstwo Finansów spodziewa się tzw. naturalnych oszczędności we wszystkich działach budżetu ze względu na brak możliwości wykonania wszystkich wydatków (np. opóźnione inwestycje). 

Skąd się bierze 420 mld zł potrzeb pożyczkowych w 2026?   

Nietypowym elementem projektu budżetu na przyszły rok jest dużo większa kwota potrzeb pożyczkowych (420 mld zł) niż wynosi planowany deficyt na przyszły rok (271 mld zł). Publikacja pełnego dokumentu rozwiewa wątpliwości z tym związane. Wynika z niego, że Ministerstwo Finansów planuje udzielenie pożyczek na kwotę ponad 112 mld zł. Sądzimy, że chodzi głównie o pożyczki dla spółek energetycznych na budowę farm wiatrowych na morzu oraz modernizację sieci energetycznych. Źródłem finansowania tych pożyczek będą zaś fundusze unijne, głównie KPO. Warto tutaj dodać, że nadspodziewanie wysokiemu poziomowi potrzeb pożyczkowych w przyszłym roku towarzyszy duża rewizja w dół potrzeb pożyczkowych na 2025 r., konkretnie z 366 do 300 mld zł.  

Sama część pożyczkowa KPO nie generuje potrzeb pożyczkowych dla budżetu państwa – wbrew temu, co można czasem w mediach przeczytać. Jest odwrotnie: część pożyczkowa KPO stanowi źródło finansowania dla potrzeb pożyczkowych budżetu państwa. Pożyczki te będzie trzeba w kolejnych latach zwrócić, ale nie oznacza to automatycznie wzrostu deficytu budżetu państwa, gdyż ten otrzyma zwrot pożyczek, które sam udzielił. Oznacza to, że punktem odniesienia dla przyszłorocznej podaży obligacji jest w większym stopniu deficyt budżet państwa niż nominalny poziom potrzeb pożyczkowych. Czyli podaż ta wyniesie raczej niespełna 300 mld zł (netto) niż ponad 400 mld zł. Dużym źródłem niepewności są obligacje skarbowe, które nie zostaną sprzedane bezpośrednio na rynku, ale zasilą fundusze oraz instytucje pozabudżetowe w postaci dokapitalizowania.   

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Rynki na koniec tygodnia (który był również końcem miesiąca, więc domykanie pozycji i zwiększanie płynności mogło mieć znaczenie) wróciły do wcześniejszych trendów. A zatem: rentowności krótkoterminowych papierów skarbowych w USA spadały, rentowności najdłuższych papierów (30Y) ponownie rosły, dolar się osłabiał a główne indeksy giełdowe w USA mają znów okres zawahania. Katalizatorem dla części tych ruchów była publikacja słabszych od oczekiwań danych o koniunkturze w USA, ale bez żyznego podglebia te dane przeszłyby zupełnie bez echa. Zaczyna się nowy tydzień, warto więc odnotować, co składa się na to podglebie. W Stanach Zjednoczonych rozkręcają się zakłady o niższe stopy procentowe, ale nie mają żadnego przełożenia na długi koniec krzywej z uwagi na obawy o niezależność banku centralnego, luźną politykę fiskalną i inne czynniki. Jeśli chodzi o zakłady dotyczące niższych stóp, to przed nami publikacje kluczowych danych z amerykańskiej gospodarki. Wiemy już, że wrześniowe posiedzenie Fed zakończy się cięciem stóp, nie wiemy jednak jak zostanie opakowane przez J. Powella (gołębio czy jastrzębio) i jak wpłynie to na wycenę rynkową kolejnych kroków amerykańskiego banku centralnego. Sierpniowe dane z rynku pracy częściowo rozwieją niepewność co do tego. Drugi element układanki do sierpniowa inflacja, ale na nią musimy poczekać jeszcze tydzień. Dziś luźniej (tylko europejskiej i azjatyckie finalne PMI) z uwagi na święto w USA.  
• POLSKA: Bez większych zmian na rynku FX – złoty jest w samym środku wielomiesięcznego pasma wahań i nie widać na rynku interesu na bardziej zdecydowane wyjście w jedną (poniżej 4,24/EUR) czy drugą (powyżej 4,30/EUR) stronę. Na rynek FI z kolei na dobre wróciła zmienność i zanotowaliśmy solidne wzrosty rentowności SPW wzdłuż całej krzywej, z przewagą krótkiego i długiego końca. Nie będziemy wczytywać się zanadto w takie zachowanie poszczególnych tenorów, SPW bywają dość wahliwe. W perspektywie tygodnia werdykt rynków jest jasny: wyższe stopy, bardziej stroma krzywa, szersze spready ASW. Nie będzie bardzo ryzykowną teza, że rynek wciąż trawi kwestie fiskalne. Dodatkowo, jak wspominaliśmy w ostatnim komentarzu, okoliczności globalne nie sprzyjają długoterminowym obligacjom a w Polsce, biorąc pod uwagę brak benchmarku 30Y, ofiarą globalnych prądów staje się papier 10-letni. W najbliższych dniach skupimy się na decyzji RPP w sprawie stóp procentowych. Po ostatnim odczycie inflacji cięcie stóp stało się niemal pewnikiem i pojawiły się spekulacje o większej skali cięcia. Rada jednak lubi zaskakiwać…   

Przegląd nadchodzących danych w Polsce

1 września, PKB (wstępny szacunek) Q2’25, Pekao: 3,5% r/r  Konsensus: 3,4% r/r  

Wg szybkiego szacunku wzrost PKB przyspieszył w II kwartale do 3,4% r/r, minimalnie poniżej naszej prognozy, ale zgodnie z konsensusem. Dziś poznamy szczegóły tego odczytu. Spodziewamy się, że GUS pokaże przyspieszenie konsumpcji prywatnej do 3% i wzrost inwestycji o ok. 5,5% r/r. 

3 września, Decyzja RPP wrzesień, Pekao: 4,75%  Konsensus: 4,75%  

Spodziewamy się, że na wrześniowym posiedzeniu RPP obetnie stopy procentowe o 25 pb, kontynuując serię dostosowań parametrów polityki pieniężnej (których nie nazywa oficjalnie cyklem). Uzasadnieniem dla cięć pozostają korzystne perspektywy inflacyjne.  

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.