Wiadomości

• PL-PKB: Finalny odczyt PKB za 2Q25 okazał się spójny ze wstępnym szacunkiem – wzrost gospodarczy wyniósł 3,4% r/r. Natomiast sporo zaskoczeń zobaczyliśmy w strukturze danych. Konsumpcja prywatna zaskoczyła w górę rosnąc o 4,4% r/r wobec oczekiwań w okolicach 3%, natomiast inwestycje mocno rozczarowały kurcząc się o 1% r/r wobec oczekiwanego wzrostu o 5%. Więcej na temat szczegółów odczytu PKB piszemy w dalszej części raportu.
• PL-PMI: Wskaźnik PMI dla przemysłu w Polsce w sierpniu wyniósł 46,6 pkt. wobec 45,9 pkt. miesiąc wcześniej. Prognozy produkcji wśród badanych firm na nadchodzące 12 miesięcy ponownie uległy poprawie, pomimo utrzymującego się spadku nowych zamówień i deklarowanej produkcji.
• PL-RYNEK-PRACY: Stopa bezrobocia, po dostosowaniu sezonowym, według metodologii Eurostatu, wyniosła w lipcu w Polsce 3,1% wobec 3,1% w czerwcu, po korekcie z 3,5% - podał Eurostat. Zgodnie z naszymi wcześniejszymi przewidywaniami, sytuacja na krajowym rynku pracy pozostaje stabilna, a ostatnie wahania w stopie bezrobocia rejestrowanego (i pierwotnie wysoki odczyt stopy bezrobocia wg Eurostatu za czerwiec) wynikają w dużej części ze zmian regulacyjnych.
• DE-DANE: Indeks PMI w sektorze przemysłowym Niemiec wyniósł w sierpniu 49,8 pkt. wobec 49,1 pkt. na koniec poprzedniego miesiąca - podano w II wyliczeniu. Wstępnie szacowano 49,9 pkt.
• EZ-DANE: Według finalnego szacunku indeks PMI w sektorze przemysłowym strefy euro wyniósł w sierpniu 50,7 pkt. wobec 49,8 pkt. na koniec poprzedniego miesiąca. Wstępnie oczekiwano 50,5 pkt.

Bałagan w PKB za II kwartał

GUS potwierdził, że w II kwartale PKB Polski wzrósł o 3,4% r/r i 0,8% kw/kw (ta druga liczba dotyczy danych po wyłączeniu czynników sezonowych i kalendarzowych). Jak zwykle, wstępny szacunek PKB jest bardziej interesujący z uwagi na szczegóły PKB. Tutaj zaś niespodzianka goni niespodziankę.

Wzrost PKB i jego szczegóły (% r/r, ceny stałe roku poprzedniego)

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Po pierwsze, wynik konsumpcji prywatnej w II kwartale okazał się dużo lepszy od oczekiwań. Spożycie prywatne wzrosło bowiem o 4,4% r/r. Musimy w tym miejscu uderzyć się w kolektywną pierś, bo niemal dokładnie taką liczbę wskazały modele ekonometryczne oparte o dynamikę sprzedaży detalicznej. Istotnie – w ostatnich kwartałach wahnięcia konsumpcji prywatnej i sprzedaży detalicznej podążały za sobą krok w krok. Zignorowaliśmy ten sygnał, uznając powód przyspieszenia sprzedaży z 1,1 do 4,6% r/r (ruchoma Wielkanoc) za nieistotny dla konsumpcji. Nie zrobiliśmy tego bez powodu – w przeszłości wahnięcia sprzedaży wywołane przez Wielkanoc nie przekładały się na wahnięcia konsumpcji (przykład: 2019). Rola Wielkanocy to kwestia raczej drugorzędna. Za kluczowy musimy uznać fakt, że konsumpcja prywatna urośnie w tym roku o ok. 4%, istotnie powyżej pierwotnych założeń (3%). Ta niespodzianka jest w dużej mierze kwestią niższej inflacji i, tym samym, wyższego realnego dochodu rozporządzalnego gospodarstw domowych.

Wzrost konsumpcji prywatnej i sprzedaży detalicznej (% r/r, ceny stałe)

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Po drugie, po znakomitym I kwartale (6,3% r/r) inwestycje w miesiącach wiosennych ponownie zanurkowały i spadły o 1% r/r. Dynamika inwestycji w I kwartale, jak kilkukrotnie pisaliśmy, była od samego początku podejrzana: zbyt wysoka, biorąc pod uwagę zachowanie produkcji budowlano-montażowej czy inwestycji przedsiębiorstw niefinansowych. Nie mogąc zidentyfikować choćby jednego elementu inwestycyjnego krajobrazu w innych danych za I kwartał, wysunęliśmy hipotezę, że odpowiadały za nią zakupy sprzętu wojskowego, których przełożenie na księgowo-statystyczną rzeczywistość PKB jest ezoteryczne. Duży rozjazd pomiędzy dynamiką inwestycji i produkcji budowlanej sugerował ponadto możliwość rewizji w dół tej pierwszej. Na razie tego nie dostaliśmy, mamy za to odczyt inwestycji bliższy wskazaniom innych twardych danych za II kwartał. I kwartał musiał zatem być ukształtowany przez duży jednorazowy wydatek – zbrojenia do tego pasują a wyhamowanie importu dodatkowo potwierdza.

Inwestycje ogółem i nakłady firm niefinansowych (% r/r, ceny stałe)

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Po trzecie, stosunkowo dobrze w II kwartale wyglądał eksport, który wzrósł o 1,5% r/r i 1,5% kw/kw s.a. Wyhamowanie importu, o którym wspominamy w poprzednim akapicie, sprawiło, że wkład eksportu netto do wzrostu był w II kwartale mniej ujemny. Warto jednak tutaj zachowywać powściągliwość. W miesiącach wiosennych statystyki produkcji przemysłowej i eksportu w całej UE były częściowo kształtowane przez przejściowy wzrost popytu wynikający z chęci przyspieszenia dostaw do USA przed spodziewanym wprowadzeniem wyższych ceł. Jest więc ryzyko, że ten wzrost był przejściowy, choć aktualne wyniki europejskiego przemysłu dają nadzieję na utrzymanie lepszej koniunktury dla polskich eksporterów.

Reasumując, dane za II kwartał są zaskakujące i nawet, jeśli oczekujemy „wyprostowania” ścieżek niektórych komponentów PKB w ramach przyszłych rewizji rachunków narodowych, to aktualny bałagan utrudnia prognozowanie kolejnych kwartałów. W szczególności, ocena stanu inwestycji przez pryzmat dowolnego z ostatnich dwóch kwartałów nie ma sensu. Uśredniony wynik I połowy 2025 r. (ok. 3% r/r) jest niższy od pierwotnych założeń, ale wciąż spójny ze scenariuszem inwestycyjnego ożywienia.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Na początku tygodnia na rynku nieobecni byli amerykańscy inwestorzy, zmienność była więc mniejsza a katalog instrumentów, które były wczoraj notowane, był ograniczony. Tym niemniej, możemy wspomnieć o dwóch kierunkowych ruchach: koszykowym osłabieniu dolara i wzroście długoterminowych stóp procentowych. Tylko ten drugi był trwały a na rynku walutowym punkt zwrotny nastąpił tuż przed południem czasu polskiego. Nie będziemy przypisywać im nadmiernego fundamentalnego znaczenia. Presja na wzrost rynkowych stóp jest spójna z ostatnimi trendami i obawami dotyczącymi kłopotów fiskalnych niektórych państw rozwiniętych (Francja, Japonia, Wielka Brytania), ale wczoraj nie dowiedzieliśmy się w tej kwestii niczego nowego. Dziś kontynuujemy obserwację danych makro, w kalendarzu widnieją dwa potencjalnie istotne dla rynków publikacje: wstępny szacunek inflacji w strefie euro i koniunktura w amerykańskim przemyśle.
• POLSKA: Spokojny dzień. Na fali wyprzedaży dolara polska waluta zyskiwała (a potem wróciła do punktu wyjścia, jak EUR-USD), ale skala ruchów na krajowym FX nie powalała: w szczytowym momencie w stosunku do euro złoty zyskał 1 grosz, w stosunku do dolara 2 grosze. Na pozostałych rynkach złotowych aktywów nie działo się już za wiele. Dziś inwestorzy w pełnym składzie. Czekając na wynik posiedzenia RPP, na rynku FI będziemy zapewne podążać za sygnałami z zagranicy, mając na uwadze, że elementem niepewności jest wielkość premii za ryzyko fiskalne, którą polskie aktywa powinny zdaniem inwestorów posiadać (naszym zdaniem budżet na 2026 nic tu nie zmienił i reakcja rynku jest przesadzona).

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.