Wiadomości

• PL-DŁUG: Bank Gospodarstwa Krajowego sprzedał obligacje na Fundsz Covid-19 o wartości 342 mln zł przy popycie 964 mln zł. Niezależnie od tego Ministerstwo Finansów poinformowało, że stopień sfinansowania tegorocznych potrzeb pożyczkowych wynosi 74%.
• US-PKB: Dynamika amerykańskiego PKB w 1kw 2025 została zrewidowana w dół z -0,2 do -0,5% kw/kw w ujęciu zannualizowanym (SAAR) w trzecim wyliczeniu Biura Analiz Ekonomicznych. Względem wcześniejszych wyliczeń obniżono dynamikę konsumpcji prywatnej (do 0,5% SAAR) i eksportu (do 0,4% SAAR).
• US-RYNEK-PRACY: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w ub. tygodniu wyniosła 236 tys. – nieco mniej niż tydzień wcześniej (246 tys.) i mniej niż konsensus prognoz (243 tys.), ale to wciąż podwyższony poziom względem typowej średniej.
• US-DANE: Zamówienia na dobra trwałe w USA wzrosły w maju o 16,4% w stosunku do kwietnia – mocniej od konsensusu prognoz (+8,5% r/r). Z nawiązką rekompensuje to spadek zamówień w kwietniu (-6,6% m/m) – w apogeum wojen celnych. Z kolei liczba umów na sprzedaż domów również zaskoczyła po wyższej stronie wzrostem o 1,8% m/m, wobec konsensusu braku zmian względem kwietnia.

Amerykańska gospodarka słabnie

Wczorajsza paczka danych z USA z pozoru nie zawierała danych, które indywidualnie miałyby duży kaliber. Trzeci szacunek PKB, tygodniowe dane z rynku pracy, zamówienia na dobra trwałe i bilans handlowy to w normalnych czasach gratka dla koneserów i makroekonomistów z zacięciem aptekarskim. Obecne czasy nie są jednak normalne a rynki na te publikacje zareagowały, przedłużając widoczny już od kilku dni trend spadkowy rynkowych stóp i amerykańskiego dolara. Dlaczego tak się stało i gdzie ujawniły się negatywne sygnały? 

Po pierwsze, początek roku był dla amerykańskiej gospodarki jeszcze gorszy niż się wcześniej wydawało. Ogólna historia I kwartału jest powszechnie znana – ucieczka przed rychłą podwyżką ceł znacząco podbiła import i została zarejestrowana w rachunkach narodowych jako wysoce ujemny wkład eksportu netto. To jednak samo w sobie nie powinno obniżać wzrostu PKB, bo po drugiej stronie transakcji importowej jest wzrost zapasów, konsumpcji lub inwestycji. W komentarzu do wstępnych danych wskazywaliśmy, że tą drugą stroną był wzrost zapasów i częściowo wzrost inwestycji w maszyny i urządzenia. Słowem – co pospiesznie zaimportowano, to rozwieziono do magazynów lub zainstalowano w firmach (to casus głownie komputerów i podobnych urządzeń). 

Porównanie nastrojów konsumenckich i wkładu konsumpcji do wzrostu PKB w USA

Uwaga: nastroje konsumentów zmierzono jako średnią z trzech wskaźników koniunktury (U. Michigan, Conference Board i SF Fed) poddanych wcześniej standaryzacji; dane za II połowę 2025 r. to ekstrapolacja przy założeniu utrzymania ostatnich dostępnych kwartalnych wartości

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Prawdziwym i trwalszym problemem była słabość konsumpcji, która w świetle zrewidowanych szacunków wzrosła jedynie o 0,5% kw/kw SAAR, czyli de facto nie zmieniła się. To najsłabszy kwartał od I połowy 2020 r. i wynik praktycznie niespotykany poza recesjami. Co ważniejsze, fatalne nastroje konsumentów wskazują na to, że powinniśmy się spodziewać kontynuacji słabości wydatków konsumpcyjnych w kolejnych kwartałach. Dane te pokazują również, że ofiarami cięć wydatków konsumpcyjnych były dobra trwałe i usługi inne niż podstawowe (np. transportowe i rekreacyjne) – wyjaśnia to, dlaczego w ostatnich miesiącach odczyty inflacji były tak gołębie. 

Po drugie, handlowe wahadło nie przegnie się w II kwartale tak mocno, jak się wcześniej wydawało. Rozpatrując sprawę czysto mechanicznie, w II kwartale import miał wrócić do normy lub nawet spaść poniżej poziomów sprzed wojny handlowej, co pchnęłoby wkład eksportu netto z piekła do nieba, z wartości głęboko ujemnych do bardzo wysokich. Dane o handlu zagranicznym z maja pokazują jednak, że import do USA trzyma się mocno. Oczywiście, z punktu widzenia wzrostu PKB powinno to być tak neutralne, jak neutralny był wzrost importu w I kwartale. Tym niemniej, podwyższony import sugeruje, że amerykańska gospodarka dalej funkcjonowała pod dyktando ceł, a ich odroczenia i zawieszenia motywowały raczej do podtrzymywania popytu na towary z zagranicy i zapełniania magazynów. Oznacza to, że cła ważyły też na innych decyzjach (np. na dyskrecjonalnych wydatkach gospodarstw domowych i firm). Sugeruje to, że II kwartał nie będzie tak dobry, jak wydawało się to wielu prognozującym. Ostatni szacunek modelu GDP Now (sprzed tygodnia) opiewał na 3,4% kw/kw SAAR. 

Import i eksport USA (mld USD)

Uwaga: dane odsezonowane, pionową kreską zaznaczono wybory prezydenckie w USA

Źródło: Macrobond

Po trzecie, w danych z rynku pracy o dużej częstotliwości dalej widać pęknięcia. Wprawdzie liczba nowych bezrobotnych była nieco mniejsza (widać to i na danych odsezonowanych, i na surowym szeregu), ale liczba osób kontynuujących pobieranie zasiłku dla bezrobotnych wzrosła do nowego cyklicznego maksimum. Do 2 mln brakuje już niedużo. Tutaj możemy podtrzymać wniosek sformułowany w jednym z wcześniejszych tekstów – amerykański rynek pracy jest zbyt słaby, by wchłonąć nawet niewielki wzrost liczby nowych bezrobotnych. Masowych zwolnień jednak (jeszcze) nie ma. 

Kontynuujący otrzymywanie zasiłku dla bezrobotnych (mln osób)

Źródło: Macrobond
 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: W tym tygodniu każdy dzień na rynkach finansowych wyglądał zgrubsza tak samo. Inwestorzy budzili się, odkrywali w sobie dodatkowe pokłady apetytu na ryzyko, po czym siadali przed monitorami i rozpoczynali sprzedawać dolary, kupować akcje z całego świata i odkupować amerykańskie obligacje, które wyprzedawali półtora miesiąca temu. Wczorajszy dzień nie był wyjątkiem. EUR/USD kontynuował ruch w górę i dobił do 1,17. Indeks S&P500 wzrósł o kolejne 0,8%, DAX o 0,6% a NIKKEI o 1,4%. Z kolei rentowności obligacji Treasuries obniżyły się 2-3pb na całej szerokości krzywej. Optymizmu inwestorów nie zgasiły gorsze odczyty danych makro z USA, o których pisaliśmy wcześniej. Odwilż na Bliskim Wschodzie jest póki co ważniejsza. Zaryzykujemy mimo to stwierdzenie, że na głównych rynkach docieramy już do pewnego przesilenia i jeśli nie korekty w omawianych trendach, to co najmniej pauzy. Impulsem do tego może być ustawa budżetowa „One Big Beautiful Bill” w USA, która powoli i z trudem toruje sobie drogę przez Kongres USA i do jakiś czas przypomina inwestorom o problematycznej sytuacji fiskalnej USA. Zbliża się też koniec pauzy w cłach z „dnia wyzwolenia” (9 lipca), choć temat wojen handlowych jest chwilowo zaparkowany.
• POLSKA: Na krajowym rynku bez zaskoczeń – po jednodniowej pauzie złoty wrócił do umocnienia. EUR/PLN obniżył się o całą figurę: z 4,25 do 4,24 a USD/PLN z 3,67 do niespełna 3,63. Rentowności polskich obligacji skarbowych obniżyły się zaś o 2-3pb. Dobra passa krajowych aktywów wynika prawie w całości z pozytywnego sentymentu na globalnym rynku i nie ma wiele wspólnego z sytuacją makroekonomiczną czy polityczną w Polsce. Dziś umocnienie złotego powinno wyhamować. EUR/PLN dotarł do ważnych poziomów wsparcia: okolice 4,24 to trzymiesięczne minimum. Stopy procentowe w Polsce szybko nie spadną (w przyszłym tygodniu RPP ich naszym zdaniem nie zetnie) a optymizm na rynkach globalnych zacznie się niedługo wyczerpywać.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.