Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako plik pdf

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

III kwartał ewoluował jak dotąd zgodnie z naszymi oczekiwaniami. Jeżeli prognozy na wrzesień się spełnią, to ten okres zamkniemy z najwyższą dynamiką produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej od lata 2022 oraz z najgłębszym w tym roku spadkiem produkcji budowlano-montażowej. Wszystko to wskazuje na dalsze przyspieszenie wzrostu gospodarczego w III kwartale, wg naszych szacunków do około 4% r/r. Miękkie dane i rynki finansowe generalnie zgadzają się z tą oceną i wskazują na dalsze przyspieszanie na przełomie 2025 i 2026 r. Tym niemniej, osiągnięcie 4% średnio w tym roku jest bardzo mało prawdopodobne. Rewidujemy naszą prognozę wzrostu na 2025 z 4,0 do 3,6%, a prognozę na 2026 podwyższamy z 3,7 do 4,0%.

Inflacja

Inflacja CPI pozostanie w pobliżu celu inflacyjnego na dłużej, utrzymując się na koniec 2025 r. poniżej 3% r/r. Inflacja bazowa, choć w trendzie spadkowym, pozostanie wyższa, głównie ze względu na utrzymującą się presję kosztową w usługach wynikającą z wysokiego, choć stopniowo malejącego, wzrostu wynagrodzeń.  Zamrożone ceny prądu dla gospodarstw domowych na 4Q25 oraz oczekiwany zbliżony poziom taryf na 2026 r. oddalają zagrożenie podbicia inflacji z tytułu cen energii. Średniorocznie inflacja CPI w 2025 r. idzie na 3,7%, czyli podobnie jak w 2024 r.

Finanse publiczne

Zagadnienie kształtu polityki fiskalnej w 2026 r. wciąż rozgrzewa głowy analityków rynkowych. Po wnikliwej analizie załączników do przyszłorocznego budżetu jesteśmy gotowi postawić dwie tezy. Po pierwsze: potrzeby pożyczkowe netto w 2026 r. będą nawet do 100 mld PLN niższe niż planuje MF (czyli wyniosą ok. 400 mld PLN) za sprawą niższego deficytu środków europejskich – od 2023 r. wykonanie tej pozycji budżetowej ani razu nie przekroczyło 50%. Po drugie: nowa podaż SPW wyniesie ok. 290 mld PLN (+20 mld PLN względem tego roku), gdyż resortowi finansów zapewne nie uda się poprawić dochodów budżetu poprzez podwyżki niektórych podatków. Efekt rynkowy: dodatkowa presja na wzrost cen SPW i słabsze wzrosty rentowności.

Polityka pieniężna

RPP weszła w rytm obniżek stóp co dwa miesiące, co wskazywałoby na kolejne cięcie w listopadzie. Tym niemniej, ostatnie gołębie niespodzianki (płace, inflacja) zwiększają prawdopodobieństwo obniżki już w październiku. Niezależnie od tego, nie będzie to ostatnia obniżka w (nienazwanym) cyklu – w 2026 r. stopy spadną jeszcze o 100 pb a stopa docelowa to 3,5%.

Scenariusz rynkowy

Lot z zasłoniętymi oczami

W momencie sporządzania niniejszego komentarza amerykański rząd funkcjonuje w trybie przetrwalnikowym, co oznacza zawieszenie zbierania, przetwarzania i publikacji danych makro. Rynki muszą więc żyć z mniejszym niż zazwyczaj zbiorem informacyjnym. Nie wiemy, kiedy Kongres przegłosuje prowizorium budżetowe na kolejny rok fiskalny, ale nie możemy wykluczyć, że nie wydarzy się to przed publikacją kolejnego Makrokompasu. Rynki predykcyjne obecnie oceniają, że ten epizod potrwa jeszcze dwa tygodnie. Jeśli sytuacja z przełomu 2018 i 2019 miałaby się powtórzyć, pauza w publikacji danych przeciągnęłaby się na październikowe posiedzenie Fed i dłużej.

Lot z zawiązanymi oczami nie oznacza lotu całkowicie na ślepo. Coś wiemy o gospodarce i będziemy wiedzieć więcej. Problem w tym, że sytuacja jest mniej jednoznaczna niż byśmy preferowali. Niezależnie od tego, jasne jest, że wyjątkowość Stanów Zjednoczonych pod względem dynamiki PKB i poziomu stóp procentowych się kończy lub wkrótce skończy. Ścieżka przyszłych stóp procentowych w USA oczekiwana przez rynek jest dość ambitna, ale będzie podlegać rewizjom.      

Czas na dobre wieści z fiskalnego frontu

Na rynkach FI i FX niewiele się w ostatnich tygodniach działo. Notowania EUR-PLN tkwią w długim już okresie obniżonej zmienności – dzień, w którym sporządzamy niniejszy komentarz, to 123 z rzędu ze zmiennością intraday nie przekraczającą 4 groszy. To sporo, ale blednie w porównaniu do przełomu 2018 i 2019, kiedy to niską zmienność obserwowaliśmy przez cały rok. Zmienność jest zmienna i nieliniowa, więc prędzej czy później obecny okres ciszy się skończy. Co będzie katalizatorem jej powrotu, obecnie nie wiemy. Łatwiej o kierunkowy pogląd dotyczący notowań złotego. Tutaj możemy podtrzymać naszą opinię, że najmocniejszego złotego już widzieliśmy, na początku roku. W średnim okresie do łask wróci wieloletni trend wzrostowy na parze EUR-PLN (z nachyleniem ok. 5 gr / rok), który należy wiązać z większym wzrostem nominalnych płac, cen i przychodów firm w Polsce niż w strefie euro, ponad to, co wyjaśnia wyższy wzrost produktywności pracy.

W ostatnich kilku, kilkunastu tygodniach dużo uwagi ekonomistów i inwestorów przykuła polska polityka fiskalna – ciąg złych wieści można datować od momentu publikacji notyfikacji fiskalnej za 2024 r., czyli od początku czerwca b.r. Ostatnie dane o wykonaniu budżetu i detale przyszłorocznej ustawy budżetowej są już wisienką na torcie. Tym niemniej, polskie papiery są handlowane po obecnych cenach już od kilku lat. Rentowność 10-latki w zasadzie nie zmieniła się od ponad 2 lat. Tym niemniej, od połowy zeszłego roku średnie i długie papiery są wyceniane z istotnym dyskontem do swapów – spready ASW dla tenoru 10-letniego oscylują wokół 90-100 pb, a więc na poziomach, które kiedyś uznalibyśmy za problematyczne. Rynek uginał się od dodatkowej podaży już wcześniej.

Tym niemniej, odnosimy wrażenie, że duża część złych wieści jest już wyceniona, poprawa sytuacji gospodarczej powinna podbijać wpływy podatkowe (skutkując lepszym wykonaniem budżetu) a kwestia przyszłorocznych potrzeb pożyczkowych jest naszym zdaniem mocno przesadzona.

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza wrzesień: 5,9% r/r) Spodziewamy się solidnego przyspieszenia produkcji przemysłowej we wrześniu z uwagi na korzystny układ kalendarza (dni robocze skaczą z -1 do +1 r/r), niską bazę z poprzedniego roku i powolną odbudowę popytu w kraju i zagranicą.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza wrzesień: 8,0% r/r) Bardzo niska baza z poprzedniego roku (wrzesień 2024 r. był wręcz szokująco słaby), pogoda sprzyjająca zakupom i długi czas na zakupy (kalendarz) sprzyjają znaczącemu przyspieszeniu sprzedaży detalicznej. Naszym zdaniem będzie to najwyższa dynamika w obecnym cyklu.
• Inflacja CPI (nasza prognoza wrzesień: 2,9% r/r) Wrześniowy, wstępny odczyt krajowej inflacji CPI zaskoczył lekko po niższej stronie, utrzymując się na poziomie 2,9% r/r, poniżej oczekiwań rynku. Zaskoczenie wynikało głównie z niższych cen żywności, które spadły o 0,5% m/m - to wyraźnie niższa dynamika od wzorca sezonowości z poprzednich lat. Z kolei inflacja bazowa, choć znajduje się w trendzie spadkowym, to jego tempo jest bardzo powolne. We wrześniu inflacja bazowa prawdopodobnie obniżyła się nieznacznie, do 3,1% r/r z 3,2% w poprzednim miesiącu.
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza wrzesień: 7,5% r/r) Przez wakacje płace wyraźnie i dość niespodziewanie docisnęły hamulec, a wrzesień naszym zdaniem również powinien przynieść dynamiki zbliżone do tych odnotowanych w dwóch poprzedzających miesiącach. Inflacja niemal w celu i ociągające się ożywienie gospodarcze to dwie główne determinanty spowalniającego tempa wzrostu płac, które we wrześniu znalazło się w okolicach 7,5% r/r. Jednocześnie, ostatnie zaskoczenia w danych o płacach skłoniły nas do rewizji naszych prognoz w dół – na rok 2025 jest ona kosmetyczna, natomiast w roku 2026 spodziewamy się wzrostu przeciętnego wynagrodzenia o 6,5% zamiast 7,4% prognozowanych wcześniej.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza wrzesień: 5,6%) Stopa bezrobocia pozostaje pod widocznym wpływem zmian regulacyjnych, które od czerwca podbiły wskaźnik o około 0,5 pkt. proc. Naszym zdaniem to jednak ostatnie miesiące zaburzonych odczytów stopy bezrobocia – we wrześniu czynniki regulacyjne dodadzą do wskaźnika jedynie 0,1 pkt. proc., a w kolejnych miesiącach ta kontrybucja będzie sukcesywnie maleć. W rezultacie prognozujemy wzrost stopy bezrobocia do 5,6% we wrześniu, zgodnie ze wstępnym odczytem MRPiPS, oraz całkowite ustąpienie wspominanego efektu zmian regulacyjnych w listopadzie.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza sierpień: -1200 mln EUR) W polskim bilansie płatniczym wciąż dominują deficyty, zarówno na saldzie handlowym, jak i całym rachunku bieżącym. Niemniej wygląda na to, że właśnie wychodzimy z cyklicznego dołka, a eksport netto powinien stopniowo się poprawiać. Proces ten będzie jednak powolny. Eksport odbija ospale, a import dalej napędza importochłonna konsumpcja prywatna czy mocny złoty. Zakładamy, że w sierpniu znów zobaczymy deficyt na całym rachunku bieżącym, przekraczający 1 mld EUR.
• Stopa procentowa NBP (nasza prognoza październik: 4,75%) Rada ma nie lada orzech do zgryzienia a ekonomiści wraz z nią. Naszym zdaniem wiadomości z ostatniego miesiąca nie były aż tak gołębie a RPP w dalszym ciągu nie musi się spieszyć. Dlatego Rada poczeka z kolejną obniżką do listopada.