Wiadomości

• PL-DANE: Liczba cudzoziemców ubezpieczonych w ZUS na koniec maja wzrosła o ok. 12,9 tys. m/m i wyniosła 1,33 mln. Liczba ubezpieczonych osób z obywatelstwem ukraińskim na koniec maja wzrosła o ok. 10,2 tys. do 891,5 tys.
• US-CŁA: Prezydent USA Donald Trump zagroził w piątek, że nałoży 100 proc. cła na towary z państw, które zdecydują się wprowadzić podatek od usług cyfrowych, co dotknie amerykańskie firmy technologiczne. Zaznaczył, że zrobi to niezależnie od zawartych wcześniej porozumień handlowych.
• US-DANE: Po 3 miesiącach spadków indeks sentymentu konsumentów amerykańskich, opracowywany przez Uniwersytet Michigan, w czerwcu wzrósł do 49,5 pkt. z 44,8 pkt. w poprzednim miesiącu. Z kolei obniżyły się oczekiwania inflacyjne amerykańskich konsumentów: oczekiwana przez badanych inflacja w horyzoncie roku wyniosła 4,6% wobec 4,8% poprzednio, a w długim terminie wyniosła 3,3% wobec 3,9%.

Z tego kryzysu inflacji w Polsce nie będzie

Na początku maja opublikowaliśmy analizę, w której przedstawiliśmy potencjalny wpływ szoku paliwowego na ścieżkę inflacji w Polsce oraz mechanizm jego transmisji do gospodarki. Wskazywaliśmy wówczas, że przy utrzymaniu się wysokich cen ropy naftowej inflacja mogłaby wzrosnąć nawet o ok. 2 pkt. proc. względem wcześniejszych założeń w perspektywie do końca 2026 r. Scenariusz ten opierał się jednak na założeniu braku istotnych postępów w rozwiązaniu konfliktu na linii USA-Iran oraz utrzymywaniu się rynkowej ceny ropy naftowej w okolicach 100 USD za baryłkę przez dłuższy czas.

Dziś, pod koniec czerwca, wiemy już, że założenia te są nieaktualne. Prawdopodobieństwo deeskalacji konfliktu wyraźnie wzrosło, a żegluga przez Cieśninę Ormuz staje się stopniowo coraz bardziej drożna, choć nadal nie osiągnęła pełnej przepustowości. Poprawę nastrojów odzwierciedlają również rynki surowcowe. Cena ropy Brent spadła do około 75 USD za baryłkę, a więc niemal do poziomów obserwowanych przed wybuchem konfliktu.

Wróćmy do perspektyw inflacyjnych w Polsce. Założony przez nas we wcześniejszej analizie mechanizm transmisji szoku paliwowego zakładał, że w ciągu 3-4 miesięcy wpływ będzie widoczny bezpośrednio na stacjach paliw oraz w branżach mocno uzależnionych w swojej działalności od kosztów paliwa, jak np. usługi transportowe (szczególnie transport lotniczy) czy turystyka zorganizowana. Tak też się stało. Same te dwie kategorie odpowiadały za blisko 65% przyspieszenia inflacji bazowej pomiędzy lutym a majem. W tym czasie ceny międzynarodowych biletów lotniczych – po wyeliminowaniu efektów sezonowych – wzrosły o ponad 30%, zwiększając inflację bazową o 0,12 pkt. proc. Z kolei wzrost cen turystyki zorganizowanej podniósł ją o kolejne 0,25 pkt. proc.

Wzrost inflacji bazowej od lutego do maja w podziale na kategorie (%r/r, pkt. proc.)

Źródło: GUS, NBP, Pekao Analizy

Dla innych kategorii koszyka inflacyjnego, czyli dóbr niezwiązanych z transportem, żywności czy pozostałych usług, efekt kryzysu paliwowego był zbyt mocno ograniczony czasowo i wpływ na ich ceny pozostanie marginalny. Do tej pory zareagowały tylko te kategorie dóbr i usług, które historycznie charakteryzują się największą zmiennością i najszybciej dostosowują się do zmieniających się warunków gospodarczych. Bardziej „lepkie” komponenty inflacji bazowej pozostają praktycznie niewzruszone. Impuls kosztowy nie utrzymał się wystarczająco długo, aby uruchomić klasyczne efekty drugiej rundy. Nie doszło do trwałego wzrostu oczekiwań inflacyjnych ani do szerszego przeniesienia wyższych kosztów na kolejne segmenty gospodarki.

Inflacja CPI w podziale na zmienność kategorii (%r/r)

Źródło: GUS, NBP, Pekao Analizy

Wpływ na słabszą reakcję inflacji na zewnętrzny szok ma również moment w cyklu koniunkturalnym, w którym właśnie się znajdujemy. Obecna sytuacja makroekonomiczna znacząco różni się od tej z lat 2022–2023. Wówczas kryzys energetyczny i wybuch wojny w Ukrainie zbiegły się z okresem silnego, po-covidowego ożywienia gospodarczego, co stworzyło dogodne warunki do rozwoju spirali cenowo-płacowej. Dziś polska gospodarka znajduje się w fazie umiarkowanego ożywienia, a luka popytowa pozostaje blisko poziomu równowagi. Oznacza to znacznie mniejszą zdolność gospodarki do absorpcji i utrwalania impulsów inflacyjnych.

Szacowana luka popytowa dla polskiej gospodarki (% potencjalnego PKB)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Nie oznacza to oczywiście, że ryzyko geopolityczne całkowicie zniknęło. Sytuacja w Zatoce Perskiej pozostaje napięta, a scenariusz ponownej eskalacji konfliktu i kolejnego wzrostu cen ropy nadal należy brać pod uwagę. Stawiamy jednak hipotezę, że nawet gdyby podwyższone ceny paliw utrzymały się dłużej, obecne uwarunkowania makroekonomiczne sugerują, że wpływ na inflację koncentrowałby się przede wszystkim w sektorach bezpośrednio zależnych od kosztów energii i transportu. Ryzyko szerokiego rozlania się impulsu kosztowego na całą gospodarkę jest obecnie zdecydowanie mniejsze niż przed kilkoma laty.

W rezultacie podtrzymujemy ocenę, że inflacja CPI w Polsce w najbliższych miesiącach będzie kształtować się w przedziale 3,0-3,5% r/r, pozostając poniżej górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego NBP.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Ubiegły tydzień upłynął pod znakiem ucieczki od ryzyka. Giełdy przeceniały się, zwłaszcza spółki z segmentu technologicznego. Obligacje z kolei zyskiwały, jako aktywo względnie bardziej bezpieczne. Rentowności Treasuries obniżyły się o ok 10bp. W przypadku krótkich papierów było to odrobienie 2/3 strat z tygodnia wcześniej, po jastrzębim zwrocie Fed, po którym rynek zaczął wyceniać podwyżki stóp procentowych w USA. Jeśli chodzi o rynek walutowy, to zeszły tydzień był czasem stabilizacji EUR/USD. Para znalazła nowy punkt równowagi w okolicach 1,1350 / 1,1400. Ten tydzień będzie na rynkach krótszy ze względu na święto w USA (250-lecie niepodległości). Najważniejszy nadchodzący odczyt makro – czyli raport Payrolls nastąpi więc w czwartek, nie w piątek. W ostatnich miesiącach dane z amerykańskiego rynku pracy były mocne i zaskakiwały raczej po wyższej stronie (odwrotnie niż w 2025) – nie inaczej będzie też zapewne w danych za czerwiec. Można się spodziewać ponad 100 tys. nowych miejsc pracy. Odczyt na tym poziomie potwierdzi mocną koniunkturę w USA i może sprowokować ponowną falę spekulacji o podwyżki stóp procentowych. Zwłaszcza że koniec wojny w Zatoce Perskiej (mimo napięć) skłania do rewizji prognoz dla USA w górę. Nasz scenariusz na rozpoczynający się tydzień to ponowny wzrost rentowności obligacji (skupiony bliżej weekendu) i stabilizacja EUR/USD na obecnych poziomach. Wyceny dolara są już wyśrubowane i będziemy potrzebować dużo nowego wiatru w żagle, żeby wygenerować dalsze jego umocnienie.
• POLSKA: Krajowe aktywa w ub. tygodniu złapały oddech. EUR/PLN zatrzymał straty na poziomie 4,29 i naszym zdaniem wyznaczył już lokalny szczyt i po krótkim pobycie w jego okolicach ruszy w dół. Rentowności obligacji już w ubiegłym tygodniu ruszyły w tym kierunku i w tym tygodniu spodziewamy się kontynuacji. Krajowym aktywom sprzyja normalizacja na Bliskim Wschodzie, poprawa perspektyw inflacji oraz odesłanie podwyżek stóp procentowych do lamusa. Potwierdzenie tych trendów otrzymamy już jutro, wraz z szybkim odczytem inflacji za czerwiec. Spodziewamy się, że będzie to 2,7-2,8% r/r, czyli nisko. Dla rynku może to przełożyć się na pierwsze nieśmiałe wyceny obniżek stóp procentowych w Polsce.   

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.