Wiadomości

• US-PKB: W 1kw 2026 wzrost PKB w USA wyniósł 2,1% kw/kw w ujęciu SAAR, czyli o 0,5 pkt proc. więcej niż wynikało z drugiego wyliczenia Biura Analiz Ekonomicznych USA. Praktycznie cała rewizja w górę wynika z przeszacowania eksportu netto. Ujemny wkład importu do wzrostu PKB został obniżony prawie o połowę, z -2,7 do -1,4 pkt proc. kw/kw SAAR. Z drugiej strony, mocno w dół zrewidowano wkład konsumpcji prywatnej do wzrostu: z 1 do 0,37 pkt proc. Deflator PCE został zaś zrewidowany w górę: z 4,5 do 4,6% kw/kw SAAR.
• US-INFLACJA: W maju inflacja PCE wzrosła z 3,8 do 4,1% r/r, zaś inflacja bazowa z 3,2 do 3,4% r/r. Oba odczyty były zgodne z konsensusem prognoz.
• BLISKI WSCHÓD: Iran ostrzelał kontenerowiec przepływający przez cieśninę Ormuz szlakiem przy granicy Omanu. Oznacza to eskalację konfliktu w Zatoce Perskiej. Iran uważa, że tylko szlak przez cieśninę, który jest kontrolowany przez ten kraj i który przebiega w pobliżu jego granic jest dozwolony dla żeglugi handlowej. Wspomniany incydent póki co jest odizolowany i nie spotkał się z reakcją USA. Natomiast Międzynarodowa Organizacja Morska wstrzymała ewakuację statków z Zatoki Perskiej, prowadzonej po zawarciu porozumienia między Iranem i USA.

Roboty i ludzie – zmieniająca się twarz amerykańskiego cyklu koniunkturalnego

Wczoraj dowiedzieliśmy się czegoś więcej o amerykańskiej gospodarce w I kwartale – mianowicie, że urosła o 2,1% kw/kw SAAR, czyli o 0,5 pkt. proc. szybciej niż podano miesiąc wcześniej, w drugim odczycie PKB za I kwartał. Normalnie nie zajmowalibyśmy się kolejnymi szacunkami amerykańskiego PKB za jeden i ten sam okres, ale są one dobrą odskocznią do dyskusji a inne tematy. Miesiąc temu wskazywaliśmy na jednoczesną słabość konsumpcji i dużą rolę odgrywaną przez inwestycje towarzyszące boomowi AI (aczkolwiek ich wpływ na PKB jako taki nie jest wbrew pozorom duży). Teraz już wiemy, że konsumpcja była na początku roku jeszcze słabsza – urosła tylko o 0,5% kw/kw SAAR – i to są wartości spójne z nastrojami tamtejszych konsumentów. Ponieważ jednak zrewidowano import w dół a zmianę zapasów w górę, wzrost PKB podążył w innym kierunku niż wzrost konsumpcji. Dwa najbardziej typowe silniki wzrostu gospodarczego w USA, konsumpcja prywatna i inwestycje mieszkaniowe, łącznie dołożyły do wzrostu PKB mikroskopijne 0,07 pkt. proc. To się praktycznie nie zdarza poza recesjami.  

PKB w USA i jego elementy (% kw/kw SAAR)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

O recesji w Stanach Zjednoczonych, która miała nastąpić w trakcie tej dekady, pisaliśmy już wielokrotnie. Jest to prawdopodobnie najdłużej wyczekiwana recesja w historii Stanów Zjednoczonych. Robi się to niemal nieprzerwanie od 2022 r., od jastrzębiego zwrotu w amerykańskiej polityce pieniężnej, ale można też argumentować, że jest to kontynuacja tego, co obserwatorzy amerykańskiej gospodarki robili w poprzedniej dekadzie. Poprzednia ekspansja bowiem nie umarła ze starości. Przerwał ją COVID i datowana na marzec i kwiecień 2020 r. bardzo krótka recesja, ale jest dla nas jasne, że nie była ona związana w żaden sposób ze stanem gospodarki (sam COVID można traktować jak „grom z jasnego nieba” czy katastrofę naturalną). Następną recesję w Stanach Zjednoczonych bezskutecznie zatem prorokuje się od kilkunastu (!) lat. 

Wyszukiwania słowa „recesja” w USA w Google

Źródło: Macrobond

Dlaczego więc się nie wydarzyła? Można argumentować, że w 2025 r. było naprawdę blisko. Wprawdzie PKB rósł jeszcze w niezłym tempie, ale duża część miesięcznych wskaźników aktywności ekonomicznej albo znalazła się w rocznej stagnacji, albo nawet delikatnie spadała. To odwrócenie sytuacji z początku 2023 r., kiedy to technicznej recesji (dwa kwartały spadku PKB wg wstępnych danych) towarzyszyły solidne wzrostu miesięcznych wskaźników. Wg kryteriów NBER, w 2025 r. było blisko recesji a niektóre alternatywne mierniki, jak np. bardzo cykliczna sprzedaż ciężarówek, świeciły się na czerwono. Co miałoby być przyczyną recesji w 2025 r.? Polityka celna, zacieśnienie polityki fiskalnej, opóźnione efekty zacieśnienia monetarnego, niepewność wywołana przez tą pierwszą. To się jednak nie wydarzyło i ostatnie lata są cmentarzem różnych heurystyk i konwencjonalnych mądrości dotyczących cyklu koniunkturalnego w USA. Przykładowo, budownictwo mieszkaniowe już nie jest jego najlepszym miernikiem i predyktorem.

Sprzedaż ciężarówek (tys. sztuk, annualizowane)

Źródło: Macrobond

W sukurs Amerykanom przyszła elastyczność tamtejszej gospodarki i umiejętność przestawiania biegów (jak wiadomo, na tamtejszych drogach dominują automatyczne skrzynie biegów). Zamiast budowy domów dla ludzi, budowano domy dla sztucznych inteligencji (centra danych). Zamiast na konsumpcję prywatną, gospodarka zaspokajała potrzeby firm. Zdajemy sobie sprawę, że wyposażenie centrów danych (układy scalone) nie podnosi PKB, bo chipy pochodzą w większości importu. Sama budowa jednak generuje wartość dodaną w kraju. To nie jest duży efekt (poniżej 0,5% PKB), ale od wielu kwartałów stanowi dodatkowe źródło zagregowanego popytu. Co ważniejsze jednak, boom AI wiąże się z gigantycznym wzrostem wartości aktywów. Majątek netto gospodarstw domowych w USA wynosi obecnie ponad 600% ich dochodu rozporządzalnego. To nie generuje dużego strumienia bieżących dochodów (odsetki i dywidendy), ale realizacja zysków na aktywach, których wartość pompuje boom AI, jest łatwym do wyobrażenia dodatkowym źródłem finansowania konsumpcji (i może dodatkowo tłumaczyć, dlaczego jej wygładzanie tak dobrze działało ostatnio). Gospodarstwa domowe mają również możliwość wykorzystania kapitału zaszytego między murami ich domów (linie kredytowe pod zastaw domów), ale przy obecnym poziomie stóp procentowych potencjał jest tutaj niski.

Aktywa finansowe amerykańskich gospodarstw domowych (% dochodu rozporządzalnego)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Co dalej? Konsumpcja prywatna była w I kwartale słaba, ale wiosną już lekko przyspieszyła, więc wg obecnego stanu wiedzy jej wzrost w II kwartale będzie trochę szybszy (co nie znaczy, że szybki). Nie widać tego w danych PKB, ale w świetle miesięcznych wskaźników aktywności ekonomicznej w tym roku amerykańska gospodarka przyspieszała i nigdzie tego lepiej nie widać niż na rynku pracy. Jednocześnie, dziwna struktura wzrostu gospodarczego w ostatnich kwartałach sprawia, że to przyspieszenie może być łatwo wykolejone, np. przez zawahanie na rynku giełdowym.

Komentarz rynkowy 

• ZAGRANICA: Zgodnie z naszymi oczekiwaniami, rynek w dużej mierze lizał wczoraj rany po wcześniejszych turbulencjach. Zobaczyliśmy więc osłabienie dolara i odbicie cen surowców (np. ropy naftowej, która podrożała wczoraj o prawie $4 – tu katalizatorem był wzrost napięć w Zatoce). Nie wszystkie instrumenty jednak tak wyglądały – po słabych danych z USA zobaczyliśmy ponownie spadek rentowności krótkoterminowych papierów skarbowych, ale nie zmienia to znacząco scenariusza rozgrywanego przez rynki (to w dalszym ciągu ścieżka stóp zakładająca podwyżkę / podwyżki). Pokazuje to jednak, że spuszczenie przez Fed rynków ze smyczy gwarantuje większą zmienność. W przeszłości często nie widzielibyśmy nawet najmniejszej reakcji na takie dane, jak wczoraj ujrzały światło dzienne. Nerwowo dalej też było na rynku akcyjnym, gdzie notowania spółek technologicznych wróciły do spadków. Dziś kalendarz jest praktycznie pusty, ale nie sądzimy, aby oznaczało to nudę.
• POLSKA: W czwartek złoty złapał oddech – w stosunku do euro umocnił się wprawdzie ledwie o 1 grosz, ale to ledwie druga czarna świeca w ostatnich 7 sesjach i pierwszy większy spadek po serii wzrostów, których skumulowana skala to 5 groszy. Oprócz korzystnej koniunkcji planet na rynkach globalnych, złotemu nie zaszkodziła też bliskość ważnych poziomów oporu. Z kolei rynek stopy procentowej tak czy owak wydawał się niewzruszony. Wczoraj rentowności i stawki swap spadały, odpowiednio, o 4-6 i 3-5 pb, kontynuując swój zjazd z powrotem do poziomów obowiązujących przed wybuchem wojny w Zatoce. Jak wspominaliśmy wcześniej, elementem brakującym do zrobienia przez rynek w tym roku obrotu o 360 stopni jest ponowne wycenienie obniżek stóp. Na razie tego nie obserwujemy, ale nie należy zakładać, że jest to niemożliwe. Dane mogą to z łatwością umożliwić.  

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.