Wiadomości

• US-KONIUNKTURA: Lipcowa koniunktura w usługach wg ISM wyniosła 54,1 pkt., o 0,1 pkt. powyżej odczytu z czerwca. Lipiec był zarazem 25. miesiącem z rzędu, w którym indeks ISM znajdował się na poziomach ekspansyjnych. Podobnie jak w raporcie JOLTS, dane ISM pokazały pewne efekty mundialu (mocne wzrosty w segmencie sprzedaży detalicznej). Trzeba jednak zaznaczyć, że subindeks zatrudnienia powrócił w obszar recesyjny (47,4 pkt.), a 19% ankietowanych firm wskazało, że dostrzega redukcję zatrudnienia. W połączeniu z większym od spodziewanego spadkiem liczby wakatów JOLTS może to sugerować, że piątkowe dane Payrolls nie zaskoczą pozytywnie.
• US-DANE: Raport ADP za lipiec pokazał wzrost zatrudnienia o 44 tys. wobec konsensusu 70 tys. i czerwcowego odczytu zrewidowanego do 95 tys. Z jednej strony to odczyt poniżej średniej z ostatnich miesięcy; z drugiej  - struktura wzrostu zatrudnienia pozostaje stabilna, z najmocniejszymi wzrostami w segmencie finansowym, ochrony zdrowia i edukacji. Dane ADP pokazują też najmocniejszy od niemal roku wzrost płac pracowników zmieniających pracę – zdaniem N. Richardson, głównej ekonomistki ADP, jest to efekt płytkiego rynku pracy (tj. niedostatecznej podaży ekspertów) w niektórych segmentach.
• EZ-PMI: Lipcowa inflacja producencka w strefie euro wyhamowała do 4,6% r/r, zgodnie z oczekiwaniami. Odczyt dla Polski pokazał 2,4% r/r.
• DE-DANE: Duże zlecenia namieszały w danych o nowych zleceniach w niemieckiej gospodarce. Indeks nowych zamówień wzrósł o imponujące 3,1% m/m (czyli 44,2% SAAR!) przy konsensusie 0,3% m/m; w skali roku wzrost wyniósł 6,5% r/r. Po odfiltrowaniu największych zamówień z miesięcznego wzrostu pozostał jednak spadek: o -0,5% m/m. W pierwszym odruchu można by przypuszczać, że to zbrojeniówka była winna zamieszania w danych; okazuje się jednak, że chodziło o produkcję maszyn i urządzeń, a także sprzętu komputerowego, elektronicznego i optycznego.

Patrząc na Japonię, widząc Amerykę. Co interwencja na jenie mówi nam o amerykańskim rynku obligacji?

W ostatnim tygodniu lipca japońskie Ministerstwo Finansów wraz z Departamentem Skarbu USA przeprowadziło interwencję walutową, której celem było umocnienie jena (JPY). To zresztą nie pierwszy raz, kiedy japońska waluta potrzebuje wsparcia: ujemne realne stopy procentowe w połączeniu z podwyższoną inflacją i apetytem rządu na ekspansję fiskalną prowadzą do wyprzedaży jena (pisaliśmy o tym w styczniu), zmuszając władze japońskie do interwencji, m.in. w styczniu i kwietniu br. Dlaczego więc rynki finansowe tyle uwagi poświęcają lipcowemu epizodowi interwencyjnego skupu JPY? Powodów jest co najmniej kilka:

• Po pierwsze, w interwencję zaangażowani byli Amerykanie. Interwencja zaczęła się w czwartek 30 lipca, kiedy to Bank of Japan (BoJ) skupił z rynku JPY za 53-59 mld USD (rynkowe szacunki (1, 2) są zróżnicowane). Na tym jednak nie koniec: kolejnego dnia do gry wszedł Departament Skarbu USA, skupując jeny za ok. 30 mld USD za pośrednictwem amerykańskich banków (Goldman Sachs i Morgan Stanley).
• Kolejny nietypowy fakt dotyczący tej interwencji polega na tym, że Amerykanie przeprowadzili swoją transakcję na parze EURJPY (czyli sprzedali euro, by kupić jeny), zamiast standardowo na USDJPY (czyli sprzedając dolary za jeny).
• Bank Japonii sfinansował swoje zakupy jena z mechanizmu FIMA (ang. Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility), czyli specjalnego narzędzia Fed do dostarczania płynności zagranicznym instytucjom finansowym. Standardowa praktyka polegałaby na sprzedaży amerykańskich obligacji skarbowych (Treasuries) przez BoJ i zakupie jenów za uzyskane środki, ale z niej nie skorzystano.
• Wreszcie pikanterii całej sprawie dodaje zdjęcie opublikowane przez agencję Reutera, które fotograf Agencji wykonał w piątek o 15:33 czasu londyńskiego w Camp David przy biurku S. Bessenta, Sekretarza Skarbu USA. Na fotografii widać ręczną notatkę o treści to-do: buy japanese yen (JPY), $5-10 bil. Zdjęcie wykonano w dwie godziny po pierwszych doniesieniach, że US Treasury kontaktuje się z rynkiem w sprawie kursu jena.

Notowania USDJPY z zaznaczonymi datami interwencji walutowej

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Interwencja okazała się skuteczna. Kurs USDJPY spadł z historycznych maksimów (ostatni raz poziom 160 na tej parze walutowej widzieliśmy w 1990 r.) o siedem punktów do poziomu 157 jenów za dolara. Czy jednak dla skutecznej aprecjacji JPY trzeba było aż tak nietypowych środków?

Relatywna zmiana rentowności 10Y Treasuries wokół dat interwencji Banku Japonii na kursie jena

Uwaga: rentowności 10-latek przeskalowano do 100 na dzień danej interwencji walutowej.

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Naszym zdaniem przyczyn amerykańsko-japońskiego gambitu należy upatrywać na amerykańskim rynku FI. Administracja D. Trumpa wielokrotnie pokazała, że jest wrażliwa na wzrost rentowności Treasuries – przypomnijmy, że zeszłoroczne podwyżki ceł złagodniały właśnie wskutek wyprzedaży amerykańskich papierów skarbowych. Można przypuszczać, że Amerykanie – wiedząc o planowanej przez Japończyków interwencji – chcieli uniknąć wyprzedaży własnego długu i wzrostu rentowności, zwłaszcza na długim końcu krzywej. Normalnie tak właśnie by się stało; BoJ sprzedałby Treasuries (doprowadzając do wzrostu ich rentowności) i skupił własną walutę. Tymczasem skup jena sfinansowany ze środków FIMA nie wiązał się z wyprzedażą Treasuries przez tokijskie władze. Z kolei Departament Skarbu USA, skupując jeny za euro, zapewne zredukował własne pozycje w euroobligacjach, nie zaś w Treasuries. W efekcie wzrosty rentowności po ostatniej interwencji walutowej są wyraźnie niższe, niż w pozostałych epizodach interwencyjnego skupu JPY (por. wykres powyżej).

Gdyby BoJ „na poważnie” wziął się za obronę kursu jena, to presja na długi koniec amerykańskiej krzywej dochodowości mogłaby wymiernie wzrosnąć – dość wspomnieć, że Japonia posiada obligacje skarbowe USA o długim tenorze za ponad bilion (tysiąc miliardów) dolarów. To z kolei prowadziłoby do wzrostu terminowych stóp procentowych i silniejszej presji Fed na podwyżki stopy Fed Funds. Podwyżki, która Białemu Domowi jest wybitnie nie w smak. To tłumaczy nadzwyczajną współpracę na linii Fed-US Treasury-BoJ i nietypowy kształt interwencji walutowej. Ponownie potwierdza się reguła, że w dyskusjach o amerykańskiej polityce gospodarczej ostatnie słowo należy do rynku obligacji.

Portfel długookresowych Treasuries w posiadaniu nierezydentów

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Tak jak prognozowaliśmy we wczorajszym komentarzu, rynki pozostały obojętne na raport ADP. Doniesienia o irańsko-omańskim porozumieniu dot. żeglugi przez cieśninę Ormuz również nie wprowadziły na rynek dodatkowej zmienności (przypuszczamy, że na fali wtorkowego optymizmu i apetytu na ryzyko możliwość takiego porozumienia została już implicite wyceniona). W efekcie mieliśmy do czynienia z absolutnie spokojną środą. Napędzany odwrotem od aktywów typu safe haven eurodolar dobił do 1,1550 i tam już pozostał; spadki rentowności na Treasuries i Bundach zatrzymały się bez istotniejszych korekt, zaś indeksy giełdowe (S&P500, DAX, Nikkei) po mocnych wzrostach weszły w trend boczny. Ewidentnie inwestorzy mają gotowy obraz światowej gospodarki; dzisiejsze odczyty makro (nie ukrywajmy, raczej drugiego garnitury) na niego nie wpłyną. Zmienność na rynkach bazowych pojawi się dopiero po jutrzejszej publikacji Payrolls, chyba że wcześniej dowiemy się czegoś istotnie nowego o kruchej ścieżce prowadzącej do pokoju na Bliskim Wschodzie.
• POLSKA: Co do zasady, stabilizacja krajowego rynku była wczoraj odbiciem trendów bocznych w wycenie aktywów na rynkach bazowych. Konsolidacja złotego zakończyła się nieco powyżej 3,72 na USDPLN i w okolicach 4,30 na EURPLN (choć zmienność akurat na tej parze walutowej była podwyższona, prawdopodobnie za sprawą pojedynczych, wysokokwotowych transakcji), rentowność 10-letnich SPW poruszała się w okolicach 5,65, a WIG20 nie utrzymał się na szczytowym poziomie 4000 pkt. i skończył dzień mniej więcej 20 punktów niżej. Źródeł zmienności na krajowym rynku wciąż będziemy upatrywać za granicą, ale spodziewamy się dziś spokojnej sesji. Kierunkowo widzimy przestrzeń do nieznacznej obniżki rentowności SPW, które wciąż mają kilka punktów do technicznych poziomów wsparcia.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.